经济学者吴裕彬撰文指出，汇率本质是中国对抗系统性金融风险，资产负债表通缩和超级去杠杆化的关键。人民币战略贬值多少才够呢？要使外汇占款增速和M2增速明显筑底上升就够了。因为那样一来，融资抵押品和质押品链条的系统性断裂和外生性货币的坍塌的金融风险就基本解除了。这就是人民币汇率之战的定盘星。不达目的誓不罢休，此之谓也。不管美国，日本，欧洲的汇率怎么动，我们必须有自己的方向盘。这篇文章具有一定参考意义。

一.人民币汇率诠释的致命错误

最近人民币暴跌让我想起一则旧事。13年中吾有一友言称与政府要员乃旧友，知我忧心中国经济，邀我写一份建言报告，他可代为呈上，我便写了一篇报告力呈：关于汇率的诠释，主流专家乃至美国政府都爱从贸易口径入手，但我们应从货币供应和债务融资的角度入手并调整汇率策略。兴许是这观点过于特立独行，报告最终石沉大海。

　　六年多的时间里，我一直致力于研究金融危机和应对金融危机的货币政策，并从美联储研究报告的系统性研究中得到了不少货币政策实战和金融业务实操的经验，结合中国的实际，我形成了有中国特色的超级去杠杆化理论，并把这个理论运用到了对人民币汇率的长期研究中。

　　在一国陷入极其严重债务危机（超级去杠杆化）的情况下，应该如何寻找汇率的均衡点？汇率贬值如何才算足够？ 这些问题困扰着很多人，我发现从贸易口径试图解答这些问题都是错误的（

　　不少主流专家一谈到人民币汇率，就说我们希望通过汇率贬值来促进出口等等，这是非常愚蠢的，给了美国人对中国进行贸易制裁威胁的口实，属于哪壶不开揭哪壶。其实汇率贬值的本质不是贸易，贸易说辞之所以成为主流，是因为其便于政客勾兑选民的情绪和预期。），必须从债务融资和经济去杠杆的金融口径去解答。美国过去多年为何如此执着于人民币升值？我在大量研究了美联储的数据后，发现答案也在金融口径，而不是贸易口径。

　　尽信书，不如无书（通过贸易口径诠释汇率）。以前主流学界和政界对人民币汇率的诠释都走在错误的方向上，这也是导致如今中国经济困境的一个重大原因。

　　人民币汇率之战的定盘星如果不在贸易口径，那么到底在哪？

　　二.人民币汇率的金融本质

　　过去两年，我在联合早报发表很多文章，阐述中国债务危机的金融本质。

　　中国经济面临的困境的本质是什么？借用美联储的术语来讲，中国现在面临的主要问题就是融资抵押品和质押品链条的系统性断裂和外生性货币的坍塌。现在中国的最重要的抵押品是什么？是房地产。

　　再谈外生性货币的坍塌。国家的货币供应有两大块，一大块是外生性货币，外生性货币其就是通过公共债务派生的货币供应。还有一大块是内生性货币，即私人资产或债务的证券化，然后金融机构对这些证券进行买卖交易的这样一个过程所制造的大量货币供应。衡量中国外生性货币供应是否充足的一个重要变量就是广义货币（M2）同比增速，因为（如下二图所示）根据WIND资讯的数据，这个变量和中国最重要的融资抵押物（房地产）和质押物（股票）价格高度正相关，意即M2同比增速越高，主要融资抵押物和质押物的价格就越坚挺。但问题是M2增速的拐点早在2009年11月份就到了，从那个时候的近30%一路崩塌到如今的13%，与此同时融资抵押物和质押物（广义点讲就是人民币资产）价格开始出现通缩压力，以人民币资产进行抵押质押的杠杆融资开始大量向投机和庞氏的极端转化。当融资活动中投机融资和庞氏融资比重达到一个零界点，资产/抵押物质押物价格会出现大面积大幅度的跳水，坏账大面积产生，信用/债务链条就会全面断裂，汉能股价被腰斩以及今年6月爆发的A股超级股灾就是这种情形的预演。如果房地产具有股市的流动性和做空机制，其后果亦不堪设想。因此，以M2增速为衡量的外生性货币坍塌是中国金融危机的风险源头。

　　这一切和人民币汇率有什么关系？请容笔者娓娓道来。中国的基础货币主要来源于外汇占款（如下图所示，外汇占款对基础货币占比一直在100%左右），因此要使基础货币增速进入上升通道，就必须使外汇占款增速进入上升通道。外汇占款增速自08年6月以来一直在崩塌，在人民币汇率如此坚挺，贸易顺差对GDP占比持续萎缩的情况下，要想给外汇占款增速筑底几无可能。

　　为了使中国顺利度过超级去杠杆化，需要在中长期使M2增速和外汇占款增速进入上升通道，因此人民币汇率有战略贬值的需要，这种需要不是基于促进进出口，而是出于稳住人民币资产价格的根本需要。

　　和主流经济学家的观点不同，笔者认为评估人民币汇率战略贬值的意义，衡量的指标不是对出口的促进，而是中长期对M2增速和外汇占款增速的提升作用。只有这样才能阻止融资抵押品和质押品链条的系统性断裂和外生性货币的坍塌。

　　这就是我研究中国债务危机的一个重大发现：人民币资产（房地产或股票）价格实际上就是一个货币现象，但其关键的货币变量不是货币供应的绝对值，而是其增速。在中国，要研究资产价格中长期走势，最重要的货币变量就是M2增速，而不像市面上广泛流传的M2绝对值。不少专家用中国的M2超过美国来危言耸听，其实那不代表任何东西，尤其是不代表中国的流动性泛滥。中国的M2增速坍塌五年多了，这本身表明中国是在走向流动性枯竭。而这和人民币汇率有莫大(博客,微博)关系，因为中国的货币供应主要来自外汇占款，人民币汇率的长期坚挺直接导致中长期里外汇占款增速的坍塌，从而导致M2增速坍塌，进而导致人民币资产价格一步步进入通缩，融资抵押品和质押品链条的系统性断裂和外生性货币的坍塌的金融风险开始凸显。

　　三.人民币汇率的定盘星

　　汇率本质是中国对抗系统性金融风险，资产负债表通缩和超级去杠杆化的关键。人民币战略贬值多少才够呢？要使外汇占款增速和M2增速明显筑底上升就够了。因为那样一来，融资抵押品和质押品链条的系统性断裂和外生性货币的坍塌的金融风险就基本解除了。

　　这就是人民币汇率之战的定盘星。不达目的誓不罢休，此之谓也。不管美国，日本，欧洲的汇率怎么动，我们必须有自己的方向盘。

　　国与国之间进行M2的比较是很危险的一种误导：M2增速对人民币资产很重要，对美元资产却意义不大，美元资产得看Financial Business; Credit Market Instruments; Liability, Level（属于“金融机构内生性货币”）的同比增速。这个数据从美联储每季度的Z.1 release数据中可得到。（如下图二所示）我研究美联储的数据发现，二次汇改后，人民币汇率与美国金融机构内生性货币增速高度正相关。也就是人民币越升值，美国金融机构内生性货币增速越快，美元资产越会上升。人民币汇率升值就是中国对美国金融机构最大的融资补贴，是美国复苏的幕后大功臣。没有人民币十年如一日的升值，美联储的量化宽松很可能会失败。过去多年美国如此执着于人民币升值，台面上讲贸易理由，本质却在金融。（文章来源：中华元智库）