本文作者为海通证券(600837,股吧)宏观债券首席分析师姜超研究团队。

　　大宗熊市叠加美国加息，石油美元枯竭、商品美元紧缩、美元回流本国，全球流动性出现拐点。各国顺差减少外储下降，固定汇率制度岌岌可危。而汇率急贬导致高通胀，各国被迫实施货币紧缩进一步恶化资本流出预期。海通证券日前发布报告分析“‘风雨飘摇’的国际货币体系”，摘要如下：

　　油价崩塌美国加息，全球流动性现拐点。“美元”、“石油美元”和“商品美元”构成了全球美元体系，为全球提供流动性。但14 年下半年起，石油美元和商品美元紧缩，美国开启加息，全球流动性现拐点。

　　顺差减少外储下降，固定汇率岌岌可危。美元在国际货币体系中处于霸权地位，各国货币主要盯美元。美国加息叠加大宗熊市，各国汇率贬值压力增大，外汇储备减少，经常项目顺差也大幅下降，现存的固定汇率制度岌岌可危。从外汇储备的存量看，埃塞俄比亚、莫桑比克、安哥拉等国外债风险高企。

　　汇率急贬导致高通胀，货币紧缩经济恶化。自去年以来，俄罗斯、巴西、哈萨克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆纷纷出现汇市动荡，货币大幅贬值，迅速推高国内通胀，巴西和俄罗斯的CPI 均在今年达到两位数。为抑制高通胀和资本外逃，央行不得不被动大幅加息，施行货币紧缩，对投资和消费带来严重冲击，进一步恶化资本流出预期。对于近期经历大幅贬值的哈萨克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆等新兴经济体而言，短期内本币大幅贬值或仅仅是噩梦的开始。

　　油价崩塌美国加息，全球流动性现拐点

　　“美元”、“石油美元”和“商品美元”，这三类“美元”构成了一个完整的全球美元体系。过去十多年来，“石油美元”的增加为全球金融系统提供了流动性，刺激了资产价格上涨，14 年下半年开始，石油价格跌跌不休，“石油美元”流动性缩水持续加剧。随着全球经济再平衡和外需大幅萎缩，新兴经济体贸易盈余和外汇储备持续下降，致使商品美元紧缩。此外，美元是全球的“水龙头”，16 年美国加息是全球尤其是新兴市场最大的风险，标志着全球流动性出现正式拐点。

　　自1970 年代OPEC 成立以来，海湾国家的石油一直使用美元结算。美元是世界储备货币，也在全球石油贸易中占主导地位。石油美元体系令美元有更充足的流动性，当油价高企的时候，石油美元增加；当油价下跌的时候，石油美元增速减慢甚至负增长。同时，石油生产国通过石油销售而积累起来的大量美元，以主权财富基金等形式，投资于股市、债市、商品等资产，成为国际资本市场上美元流动性的重要力量。

　　油价暴跌挫伤石油美元体系。随着过去一年多来油价持续低迷，石油美元日渐枯竭，即便是全球“石油首富”的沙特也受到重创。因国际油价持续走低，连续四年一直保持巨额预算盈余的沙特从14 年起首次出现了财政赤字，占当年GDP 的1.9%。

　　另一个典型是以出口石油作为经济支柱的中东石油国家—阿塞拜疆，其央行外汇储备截止11 月底降至62 亿美元，较14 年同期的150 多亿美元下跌过半，为应对本币汇率风险，阿塞拜疆的马纳特取消盯住美元机制，实行浮动汇率。
　　石油价格下跌，叠加美联储加息，全球美元流动性紧缩。石油价格下跌除了冲击石油出口国家经济之外，由于石油美元回流到资本市场金额减少，造成金融市场流动性紧缩，意味着一些国家面临资金流出压力，进而导致其本币汇率下滑。

　　美国进入加息周期，预期利率和资金收益率将上升，资金回流美国。美元是全球“水龙头”，当美国加息“收水”时，“水”会回流美国，导致全球紧缩，挤压资产泡沫。一些新兴国家经历了石油美元枯竭的冲击，美联储加息又加剧资金外流压力，如果长期运用消耗外汇储备的方式应对汇率下跌蕴含风险。目前阿根廷、阿塞拜疆和南苏丹纷纷开始实施自由浮动汇率。

顺差减少外储下降，固定汇率岌岌可危

　　各国货币主要盯住美元，美元处于霸权地位。根据IMF 在2013 年对193 个成员国家和地区的统计，仅仅有34%的国家采用了浮动汇率制度，而绝大多数的国家仍然采用

　　相对固定的汇率制度，且主要盯住的是美元。即使是实行浮动汇率的经济体，也会频繁干预外汇市场，以保证本国货币对美元的相对稳定。

美国加息背景下，各国汇率制度岌岌可危。在美国加息背景下，美元资产吸引力上升，各国货币面临贬值压力。15 年12 月21 日，阿塞拜疆央行宣布取消本币马纳特自2011 年中以来盯住美元的汇率机制，实施自由浮动汇率，马纳特对美元当即狂泻至1995年以来的最低水平，今年以来马纳特已贬值近50%。而欠发达国家中，莫桑比克、安哥拉货币今年以来对美元也已经贬值33%和24%。沙特、阿联酋、科威特等产油国实行固定汇率制度，对美元未出现大幅贬值，但随着油价下跌影响的持续和扩散，汇率制度仍然面临较大挑战。

各国汇率贬值压力与外汇储备的下降相伴随。最新一次公告前的一年内，阿塞拜疆外汇储备减少了53%，莫桑比克减少22%，安哥拉减少14%。而产油国也出现外汇储备大幅减少的情况，尼日利亚减少22%，沙特减少12.1%，科威特减少10%。

　　与此同时，各国经常项目中，贸易余额也大幅下降。15 年前8 个月各国贸易余额占GDP 比重均较去年同期普遍降低。阿塞拜疆从13%下降到3%，安哥拉从18%下降到6%，莫桑比克则处于严重的贸易赤字状态。产油国中，阿联酋贸易赤字占GDP 比重扩大至7%，沙特的贸易盈余从16%下降到5%，科威特从25%下降到12%。经常项目是外汇储备的稳定来源，其盈余的下降更增大了各国汇率贬值的压力。

　　从外汇储备的存量看，埃塞俄比亚、莫桑比克、安哥拉的债务风险较高。埃塞俄比亚外汇储备与外债存量之比仅为18%，莫桑比克为53%，安哥拉97%，均不足100%，这意味着以它们现有的外汇储备，已经不足以偿还负担的债务。主要产油国沙特、阿联酋、科威特等因为有较高的外汇和石油储备，且本身是国际资产的净债权方，所以外债风险非常有，但未来经常项目盈余下降、外汇储备减少将是重大风险。

　　汇率不稳致高通胀，货币紧缩经济恶化

　　自去年美联储进入紧缩周期以来，俄罗斯、巴西等国央行为避免外储耗尽，逐步减少干预，本国货币对美元大幅贬值。8 月哈萨克斯坦放弃固定汇率，近日阿根廷、阿塞拜疆相继宣布放弃对汇率的干预，均导致这些新兴国家货币兑美元大幅贬值。观察这些经济体近期宏观表现，我们发现，短期内大幅贬值将导致高通胀，对本国经济稳定同样极为不利。

　　非洲国家选择限制资本自由流动，而更多新兴国家选择放弃干预汇率以保留有限的外汇储备。今年以来，俄罗斯卢布、巴西雷亚尔相对美元贬值幅度分别达到20%和31%，8月哈萨克斯坦宣布取消汇率波动限制，4 个月内已贬值超44%，而近期宣布放弃干预的阿根廷和阿塞拜疆货币，几日内即快速贬值，全年贬值幅度已分别达到34%和50%。

　　汇率短期内大幅贬值，迅速推高国内通胀。以本轮贬值过程持续较久的巴西和俄罗斯为例，两国本轮贬值均始自去年末，年内雷亚尔和卢布贬值幅度均超过20%。由于短期内本币大幅贬值，进口产品价格急速提升，导致国内通胀迅速走高。巴西CPI 同比由14 年底的6.2%迅速提升至今年11 月的11.0%，创04 年以来新高，俄罗斯全年CPI同比在15%左右，创10 年以来新高。迅速推升的国内通胀对本国经济稳定产生冲击。

　　为抑制高通胀和资本外逃，央行不得不被动大幅加息，施行货币紧缩。仍以巴西和俄罗斯两国为例。为应对两国数年来最为严重的高通胀，并抑制货币大幅贬值导致的资本外逃，两国央行不得不在经济疲弱的情况下，大幅加息，施行紧缩的货币政策。巴西央行年内持续加息4 次，合计加息200bp，而自2013 年至今，巴西已累计加息达7个百分点。俄罗斯央行在贬值速度最快的14 年底15 年初，甚至一度将政策利率升至17%！

过于紧缩的货币环境对投资和消费带来严重冲击。被动大幅加息等过于紧缩的货币政策，迅速抬升本国政府和企业融资成本，严重削弱本国投资积极性，对飘摇的新兴经济体而言不啻雪上加霜。随着两国央行的被动加息，巴西和俄罗斯政府债券利率分别提升8%和5%以上。同时，高通胀、高利率环境令居民消费信心受挫，资产保值需求增加，进一步恶化资本流出预期。对于近期经历大幅贬值的哈萨克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆等新兴经济体而言，短期内本币大幅贬值或仅仅是噩梦的开始。