中信证券(600030,股吧)明明债券研究团队的最新报告指出，人民币仍或有4-5%的贬值的空间。目前NDF与即期的汇差，可能对应的也是美联储加息100bp的预期。弹簧市中不应对债牛抱有太多期待，我们仍然维持2016年10年期国债收益率在2.8-3.4%区间波动的判断。

报告要点：

美联储启动加息周期后，市场对人民币未来走势预期出现分化。美联储进入加息周期的背景下，人民币及其他新兴市场国家货币不断贬值。12月美联储加息承诺兑现之后，市场对于人民币未来走势的预期出现分化。

我们在这篇报告中主要解决以下几个问题：（1）美元能否维持强势，人民币汇率是否会继续贬值；（2）在加息周期中，美国的利率将回到怎样的位置；（3）中国将利率水平降至低于美国利率水平的位置需要耗费多少成本，这种成本是否会导致中国政府的货币宽松出现边际修正；（4）以利率平价进行计算，当前在美联储加息压力下中国利率有多少下行空间。

人民币仍或有4-5%的贬值空间。当前，利率平价的偏离已经到达4%的水平，在经济条件不改善、经济继续区间波动的状况下，这将导致即期汇率贬值收敛。因此，由利率平价来看，我们估算人民币仍或有4-5%的贬值的空间。目前NDF与即期的汇差，可能对应的也是美联储加息100bp的预期。

加息周期中美国利率何去何从。我们预计美联储加息幅度将与其今年的表态一致，即加息4次，预计1年期美国国债收益率上行幅度为1%，10年期国债收益率跟随回调的幅度或在80-100bp左右，美国10年期国债收益率将或回到3.1-3.3%的水平。

美联储加息后人民币汇率目标水平或在6.8-7人民币/美元左右：假设美国10年期国债的均衡稳态回到3.1-3.3%的水平，相应的中美利差被动收窄幅度就已经高达100bp，理论上讲中国NDF相对即期汇率的贬值预期将再增长1%。我们假设100bp的利差收窄幅度会导致人民币贬值5%左右，则人民币汇率目标水平或在6.8-7人民币/美元左右，预计5%的贬值幅度将再度导致2-2.5万亿人民币的外汇储备流出空间，对应的外汇储备流失在4千亿左右。

中美利率长期倒挂难以实现。一方面，中国银行(601988,股吧)类金融机构的国际化程度并不高，银行掌控的外汇资源有限，在汇率贬值和资本流出的状况下，央行是唯一可靠的力量，导致中国的汇率贬值必须以官方外汇储备的削减为代价。此外，货币国际化非常依赖于外汇储备的背书。若再进一步降息带动利差压缩，在对中国经济、人民币看空预期仍强的背景下，将导致更大幅度的资本外流，甚至出现更加严重的非线性汇率风险。

弹簧市中，不应对债牛抱有太多期待。根据我们的分析，在美联储加息1%的背景下，中美利差的压缩会使得人民币汇率存在5%的贬值空间，资本流出规模甚至在4千亿元左右。由于人民币外汇储备需要留存以供国际化使用，而进一步降准降息或导致对中国经济看空和对人民币大幅看空引发的汇率非线性贬值风险，因此2016年货币政策的宽松空间受到硬性约束。但从另一方面来看，中国经济弱势企稳，汇率贬值和全球经济的弱势复苏也将为中国经济增长带来一定的动力，同时赤字率上升也将使得财政在供给侧改革中的作用增加，托底经济增长，在这样的状况下，全面宽松的货币政策的必要性也会下降。综上所述，中美利差压缩的风险较高，因此不会是政策优选项。基于利差分析，我们认为，弹簧市中不应对债牛抱有太多期待，我们仍然维持2016年10年期国债收益率在2.8-3.4%区间波动的判断。

正文：

人民币、美元合则两利、斗则两伤—2016年中美汇率、利率将走向何方

2015年12月以来的人民币持续贬值以及外管局等机构在外汇管理上的持续发力，汇率、资本流动、中美利差等问题引发了市场的广泛关注。在整个债券市场开放度不断增强、国内外市场联动也不断强化的市场中，我们推出“新开放、新债市”系列，以求对新开放条件下的债市作出一个更加深度的解读。此为本系列的第一篇。

在本篇中，我们重点关注中美利差问题以及两国汇率关系。美联储进入加息周期，在这样的背景下，人民币及其他新兴市场国家货币不断贬值，2015年12月美联储加息兑现之后，市场对于未来的走势的预期出现分化。我们在这篇报告中主要解决以下几个问题：（1）美元是否能维持强势、人民币汇率是否会继续贬值；（2）在加息的状况下，美国的利率将回到一个什么样的位置；（3）中国将利率水平降至低于美国利率水平的位置需要耗费怎样的成本，这种成本又是否导致中国政府的货币宽松出现边际修正；（4）以利率平价来进行计算，在美联储加息环境下的人民币贬值压力有多大，中国利率有多大的下行空间。

我们认为：第一、由于目前全球城镇化进程减缓，大宗商品大幅上行的基本面基础不具备。第二、美国通胀与大宗商品的关系密切，在这样的状况下，加息次数很难超过美联储的官方表态和市场的预期，美元或维持区间震荡。第三、即使如此，在经济基本面孱弱、看空人民币预期强烈的状况下，中国在美联储加息背景下面临的贬值压力和资本外流压力仍然巨大；从利率平价看，大约人民币仍有4-5%的贬值空间，而降息会加剧人民币贬值压力，导致外汇储备风险。第四、人民币国际化的大幕拉开，中国央行必须为国际化留足弹药，这使得央行需要维持利率政策的相对稳定，降准的延迟或也正因为此。

加息过程中，美元能否维持强势？

从2014年年中开始，美元开始走入一个强势上行周期。但进入到2015年3月之后，美元就已经走入震荡行情。究其原因，主要还是美国的经济有所反复，而日本以及欧洲等发达经济体的下滑趋势被遏止，全球平衡进入一个“新稳态”所致。展望2016年，日本和欧洲的经济易进难退，这就决定了美元与这些主要国家的货币之间将维持在一个较为稳态的水平，而新兴市场国家的波澜难以改变美元区间波动的大体方向。因此，加息过程中，我们仍预计美元保持区间波动。

站在目前状况下，人民币是否还有贬值空间？

现代金融学中，对于利率平价理论相对来说比较认可。从金融学原理来看，利率平价理论指的是：两个国家利率的差额等于远期兑换率和现货兑换率之间的差额，即远期汇率与即期汇率之间的差与利差应当相当。我们在计算人民币的贬值空间和中国利率下行约束时，也将采用这一方法。利率平价的前提是资本流动基本实现，从2010年人民银行发布“三类机构进入银行间债券市场”文件以来，利率市场对外开放已经开启，虽然去年汇改以来，对资本流动的管制有所加强，但是资本流动的长期趋势并未改变，首先长期来看资本项目管制的效率是较低的，资本管制只能缓解一时压力，无法长期扭曲汇率和利率关系；其次资本项目开放是我国的基本国策，已写入“十三五”规划建议稿，特别是在人民币国际化的背景下，资本项目管制并不符合国家发展战略。另外，我们的理论中隐含了一个假设是中美两国都不出现基本面崩溃的危机，所以总体上看利差和汇差是相互决定的。

在利率平价理论中，我们必须强调，当前决定汇率贬值压力大小的是宽松政策的边际变化而非宽松本身。下图是日本的即期汇率与汇差之间的关系，从中可以看到，到2015年，随着边际宽松政策减弱的预期产生，远期与即期汇差出现收敛，即汇差取决于货币宽松的二阶变动。基于这些对利率平价理论的理解，我们进一步进行分析2016年中美汇率、利率将走向何方。

中美利率平价中利率变量：10年期国债利差

首先，谈论利率平价之前，我们就中美的代表利率进行一个简单的阐明。有观点认为，在核算人民币利率平价时，若使用12个月NDF与当前即期汇率的差作为汇差的度量指标，则中美利差都应当使用1年期的国债利率来表征。我们认为，这种计算方式存在问题。中国和美国的债券市场结构很不相同，这使得在计算中美利差的时候并不一定需要让其与汇差的期限保持一致。从中美利差的关系看，我们使用10年期国债而非1年期国债的重要原因在于中国的短期利率的定价方式与美国的短期利率的定价方式并不相同，美国的1年期国债相对中国1年期国债的波动率要比10年期品种的大很多，这使得在美联储加息之时，实际上对长端利率的影响会比对短端利率的影响要小很多。例如在本次加息中，1年期国债利率从0.25%抬升到了0.6%，而10年期国债则一直维持在2.2%左右的中枢水平波动。同时，由于10年期国债在中美两国都是流动性非常好的品种，而且我们在加息时期考虑配置时也肯定是要选择息差高而整体的波动率低的品种，因此我们采用中美的10年期国债的利差作为中美利率平价中的利率变量。

人民币仍或有4-5%的贬值空间

选取中美10年期国债利差作为利率变量后，我们对中美之间的利率平价进行了计算。计算公式为：（在岸汇率-离岸汇率NDF）/离岸汇率NDF*100+10年期中国国债利率-10年期美国国债利率。2010年之后，利差中枢维持在0附近，在利差+汇差中枢低于0的位置，会出现较为快速的收敛。当前，利率平价的偏离已经到达4%的水平，在经济条件不改善、继续区间波动的状况下，这将导致即期汇率贬值收敛。因此，由利率平价来看，根据我们的估算人民币仍或有4-5%的贬值的空间。后文我们将进一步证明，目前的NDF与即期的汇差，可能对应的也是美联储加息100bp的预期。

美联储启动加息周期，美国利率何去何从？

站在目前的利差的水平下，我们认为人民币可能还有4-5%的贬值压力，那么下一个关键问题是，在美联储加息的大背景下，美国的利率将如何变动，而这种变动下中美的利差和汇差又将有怎样的变动呢？

由于美国FOMC会议委员的变动，且鹰派的委员在增加，因此我们预计美联储加息的幅度将与其今年的表态一致，即加息4次。从历史看，美国1年期国债收益率水平与联邦基金目标利率相当，因此我们也预计1年期国债收益率上行幅度为1%。2004年美联储格林斯潘之谜时期，由于美国长端国债收益率受到了中国、印度等国大量涌入的外汇储备资金青睐而被压制。但在当下这种背景不复存在，因此我们预计10年期国债收益率跟随回调的幅度或在80-100bp左右。以此来看，则美国10年期国债收益率将或回到3.1-3.3%的水平。

美联储加息背景下，人民币目标位置如何测算？

假设美国10年期国债的均衡稳态回到3.1-3.3%的水平，则相应的中美利差的被动收窄的幅度就已经高达100bp了，从理论上讲，中国的NDF相对即期汇率的贬值预期将再增长1%。从利率和汇率趋势的关系来看，根据我们提出的二阶差异理论中的一阶导关系，人民币汇率和利率一般是同步变动的，从2009年到2012年，中美利差从-20bp左右上升到170bp左右，对应人民币的升值幅度为11%，而利差从170bp下移到90bp左右时期，人民币的贬值幅度在4.88%左右。我们假设100bp的利差收窄的幅度会导致人民币贬值5%左右。

因此，假设美联储加息100bp导致利差被动收窄，则人民币贬值的目标水平或在6.8-7人民币/美元左右。在这里的汇率的变动幅度估计与之前一致。而从资本账户的开放程度来看，唯有2015年可以相比，预计5%的贬值幅度将再度导致2-2.5万亿人民币的外汇储备的流出的空间，对应的外汇储备流失在4千亿左右。

中美利差是否会倒挂？

实际上，以一个大国而言，将利率维持在低于美国的利率水平是很正常的，例如当前欧洲和日本的利率水平都远低于美国。那么，中国为什么不能将利率与美联储的利率长期倒挂呢？

对于这个问题，我们有几个方面的解释。我们认为一个很重要的原因是，中国银行类金融机构的国际化程度并不高。由于银行手中掌控的外汇资源有限，因此在汇率贬值和资本流出的这种状况下，基本上央行是唯一的可靠的力量。这就导致中国的汇率贬值必须会以官方外汇储备的削减为代价。

另一个很重要的原因是，我们认为货币国际化非常依赖于外汇储备的背书。从全球的货币国际化的路径来看，基本分为两种模式，美国和日本模式都依托于非常强大的外汇储备，以应对本币国际化中的巨大风险和提供重要背书；欧洲模式下则依托于货币区制度来推行本币。欧洲的例子告诉我们，各国之间财政和监管不协调的问题非常严重，使得货币区制度的推行难度非常大，我国货币国际化还需要依托于庞大的外汇储备。我们假设中美利差缩减趋势在人民币相对美元贬值5%的状况下将继续，则每10bp的压缩都将或对应300-400亿美元的资本的外流，对于中国的外汇储备和将来的人民币国际化而言都将造成非常不利的影响。因此若再进一步降息带动利差压缩，在对中国经济人民币看空预期仍强的背景下，将导致更大幅度的资本外流，甚至出现更加严重的非线性汇率风险。

当然，市场有观点认为，通过资本管制可以解决汇率风险的问题，我们认为难度很大。在早些年，汇率管制可以成功的一个前提是，海外的人民币资产不多，离岸市场并不发达，因此汇率的形势受到比较好的管控。而在人民币国际化的状况下，海外人民币的池子的水位抬升，投机难以避免。这也就使得汇率和资本流动的风险并不可测，对于央行来说仍是非常值得警惕的。

利率策略：中美利差难再缩，弹簧市中何必对债牛抱太多期待？

根据我们以上的分析，在美联储加息1%的背景下，美国10年期国债收益率将或上升到3.2-3.3%左右，而中美利差的压缩会使得中国的汇率有5%的贬值空间，资本流出的规模甚至在4千亿元左右。由于人民币外汇储备需要留存以供国际化使用，而进一步降准降息或导致对中国经济看空和对人民币大幅看空导致的汇率非线性贬值风险，因此2016年货币政策的宽松空间受到硬性约束。但从另一方面来看，中国经济弱势企稳，汇率贬值和全球经济的弱势复苏也将为中国经济增长带来一定的动力，同时赤字率上升也将使得财政在供给侧改革中的作为增加，托底经济增长，在这样的状况下，全面宽松的货币政策的必要性也会下降。综上所述，中美利差压缩的风险高，因此不会是政策优选项，基于利差分析，我们认为，弹簧市中不应对债牛抱有太多期待，我们仍然维持2016年10年期国债收益率在2.8-3.4%区间波动的判断。（来源：CITICS债券研究）