均衡博弈公共研究旨在为社会提供原创性的战略与宏观、产业与市场、地缘与大宗等领域的研究成果，在商业研究和政府研究之外提供“第三种声音”。

　　关于作者

一遵 : 均衡博弈(北京)研究院 首席研究员

　　柯挺 : 宏观战略学者

晓峰 : 券商资深研究员

王昭 : 均衡博弈(北京)研究院 院长

赵建 : 平安银行(000001,股吧)战略部宏观研究中心负责人

　　概 要

　　2016年1月6日发生了两件看似极其利空的事情，但经过分析后，我们认为是：利好A股。判断如下：

　　第一，核爆引发引地缘风险，在中国开启危机模式下，只会强化中国管理层对经济市场，特别是A股市场的风险管控，并为A股构筑了一个更为强大的风险底部和政策刚性底线。

　　第二，汇率贬值，为防止外逃：用股市收益率锁住贬值外逃动力。

　　第三，人民币国际化，优质资产补价差：A股市场参与全球资产池比价，优质资产、冠军板块会获得全球资产的汇率比价回补。

　　第四，股市作为新的资产池，将成为流动性陷阱下实体回流的路径。

　　第五，危机模式下，稳定预期：股市成为汇率放弃、地产下跌后唯一的预期性影响工具。

　　二一六年一月六日发生的两件大事：

　　事件一，金正恩签署氢弹试验命令，朝鲜宣布进行了氢弹实验。1月6日中午（北京时间11点半），据朝鲜中央电视台播出“特别重大报道”，宣布了朝鲜第一枚氢弹试验成功。与以往三次核试验不同，朝鲜进行第四次核试验前，未事先通知中美两国。

　　事件二，人民币汇率暴跌，离岸人民币兑美元暴跌800点，跌破6.72关口。1月6日下午，离岸人民币兑美元再现暴跌，连破6.70、6.71、6.72关口，盘中最低跌至6.7242，日内跌约790点，贬值幅度超过1%；在岸人民币兑美元跌破6.56关口，现报6.5691，日内跌幅扩大至472点。离岸和在岸市场人民币汇率差值最多扩大至1600点左右。

　　常规的分析：今日发生的这两件事，从市场常规解读来看，都是极其利空的。原因与逻辑如下：

　　其一，地缘风险加剧，刺激资金外流避险。在中国当前动荡的经济环境下，朝鲜的氢弹核爆实验，无疑投下了一片地缘阴影。美国、日本、韩国随后将会有一系列的反应，东北亚地缘风险可能会由于这次氢弹被点燃。当地缘风险出现的时候，资金大都会首先从股市撤离。

　　其二，人民币汇率大贬，意味着央行表达出放弃了对人民币汇率强势干预和抑制的偏好。从某种意义上说，汇率的贬值将使中国资产风险敞口加大，依然会成为A股撤出的理由。

　　预计在大部分机构和交易员傍晚的晚会上，都是这么认知的。但是今天的A股在一日熔断之后，迎来了强势反弹。在某种意义上说，当前的局势，引起了市场对于下一轮交易的困惑。

　　在花了4个小时、开完会议之后，我们认为：

　　现在恰恰是最好的时刻，A股再次开启了难得的交易黄金窗口。

　　1弃子置换已开始：朝鲜及东北亚成中国战略转型交易的筹码已成熟

　　1.1 危机模式下，中国不再绥靖，朝鲜核筹码的有效期已过

世界列强博弈夹缝中的小国，其生存环境是异常艰难的，或彻底依附于一方，或成为斗争的牺牲品。朝鲜的金式家族采取了Mao主席当年的斗争策略——两大之间强做小，即用杀手锏保护自己政权的独立、自主。“先军政治”和“勒紧裤腰造核弹”的战略执政方针，就是在这样的背景下形成的，金正恩很好地领悟、并执行了他在父亲床边听到的临终遗言。

　　借助保持着强大饥饿感、战斗意志的军队和核弹，利用自导自演的地缘风波，把自己变成重要的砝码，在中美博弈的天平上扮演重要角色；借以重回地缘中心，重新获取谈判红利，是朝鲜的一贯策略。借助过去中美力量间存在显著代差、中国对与美国之间正面摩擦和对抗的恐惧心理，朝鲜很好地利用中国过往的“绥靖政策”，其斗争策略获得了较好的成果；中、韩、美三家源源不断的援助，维系了其国内统治的稳定性。

　　世易时移，这次已经不一样了。当前大的国际环境和趋势，从某种意义上来说，中美之间的博弈，随着中国国力的上升，差距显著缩小、筹码逐步对等；中美博弈的战略僵持序幕已然拉开。“绥靖”已不再是中国对朝战略的选择；同样，在美国大选年时段，作为过渡期总统的奥巴马也不会就此作出任何出格的决策，中美都需要就此问题，寻找相互妥协和相互靠近的理由。

　　1.2 时机已成熟，朝鲜将成为“新越南”，东北亚筹码置换东南亚大通道

　　对于当前的朝鲜政权来讲，国际上的地缘孤立、国内经济崩溃压力以及巨大的粮食缺口，都构成了强大的执政风险。试爆氢弹，是朝鲜政权的一次政治冒险。中国战略的调整，使得中朝关系的冷淡和僵化实际一直在超更加向坏的趋势发展；随着，中韩自贸区的落地，中韩在某种意义上结成了事实性的同盟；而俄罗斯当下深陷中东与乌克兰泥潭中，对中国有求甚多。朝鲜成为战略置换的劫材弃子条件已经成熟。

　　随着大量老臣的清洗及远离政治中心，我们认为朝鲜政权对当前形势有严重的误判。当前，美国需要的是台阶，中国需要的是一个支点。若核危机继续发酵深化，中、美、韩携手解决问题的契机即将来临，亦如当年中美在越南问题上的一致选择。

　　届时，朝鲜会变成中国的筹码，以朝鲜及东北亚筹码、朝鲜核武器及朝鲜不可控对韩日的风险，换取中国向南大洋，向东南亚的通道，将是一次不错的传统战略转型交易。

　　1.3 核爆试验对A股的影响，强化风险管控，抬高维稳底线

　　核爆对A股的影响，我们认为，氢弹试验，在中国开启危机模式、开启风险动员和风险预警的当下，任何的风吹草动，任何的地缘风险，都只会强化中国管理层对经济，特别是A股市场的风险管控。

　　由于1月8日大股东减持禁令时限到期，机构、监管层层不希望在高位减持，但1月4日熔断机制实行日的市场恐慌，促使管理层无法承担股市崩盘的后果，并由此紧急出台对减持方式的管控措施。

　　朝鲜氢弹试验对国内地缘博弈的影响及国内情绪的干扰，所引发的管理层对股市的风险动员，恰恰是给A股构筑了一个更为强大的风险底部和政策刚性底线。未来朝鲜政府生存危局之下任何的黑天鹅事件，都会引发管理层更为强悍的应对手段，进行反向对冲。所以从当前市场角度看，核爆试验，强化了风险管控，抬高维稳底线，对A股交易不啻为一个利好消息。

　　2 中美脱钩，人民币国际化：A股与汇率反向关系正在确立

2.1 人民币与美元脱钩：人民币国际化新逻辑

　　加快脱钩美元，人民币价格脱敏，构建篮子货币的人民币指数；以工业制成品的购买力价格稳定，替代美元价格的锚，是理解人民币脱钩美元，构筑新锚的基础逻辑。（具体观点请详见《2016年度宏观预测系列报告》）

　　参照上世纪50-60年代，美元国际化的路径与全球政策。当前中国工业体系及竞争优势、工业产值、贸易份额比例，与50-60年代美国工业体系在全球的地位类似。以贸易顺差，维护国内制造业体系在全球份额及资本收益的同时，维护人民币币值（人民币对工业制成品的购买力）；以资本项下逆差，推动人民币和国内资本走出国门，成为国际资本体系和贸易投资中重要的货币，是当前当前央行推进人民币国际化的基础性框架。（具体观点请详见《2016年度宏观预测系列报告》，在此不做赘述）

　　人民币汇率的快速贬值，有利于重新构建较高的贸易顺差，以较高顺差保护人民币的价值预期，强化人民币的产能货币地位。通过国内供给侧产能出清，强化行业龙头企业的国际竞争力和地位，在全球贸易体系的资源品和制成品之间，人民币维持价格恒定。即，过去人民币价格看美元；未来人民币看工业制成品的购买力。（具体观点请详见《中国供给侧改革：与危机赛跑的制度重构》）

2.2 汇率修正之一：对超级地租的放弃，国内大类资产配置的新拐点

　　汇率修正的开启，意味着上述人民币国际化、人民币脱钩美元、锚定工业制成品购买力的战略已不可逆转。对外通过汇率，重新打造制造业全球的竞争优势；对内开启向超级地租要成本，降低制造业体系成本，是当前宏观经济救赎路径和战略路径的选择。（具体观点请详见《2016年度宏观预测系列报告》，在此不做赘述）

　　汇率贬值序幕的开启，意味着中国政府的最高决策层针对宏观经济救赎战略路径、人民币国际化做出了不可逆转的决定。由此意义上，我们将会看到传统的超级地租、地产土地红利的模式已被战略性放弃，房地产资产泡沫的逐步消解将是未来的大趋势；在国内大类资产配置的逻辑上，谁将充当替代房地产的角色，不言而喻。

　　汇率下降过程，对于激活产能的作用对于资产泡沫的修正是及其正面的。作为中长期来看，也是大利好，人民币与美元的脱钩，与购买力挂钩，也意味着汇率和股市之间的关系，已经不是原来的关系，原来是同向变动关系，现在是反向关系。汇率的贬值，对A股来讲是一个绝对的利好消息。

　　本币汇率贬值并刺激国内股市上涨，在国际上不乏案例。例如，日元国际化中，在日元汇率的贬值刺激下，日经指数一路向北；欧元本轮量化宽松下，欧元汇率的贬值刺激下，欧洲股指也迎来了黄金交易时间。

2.3 汇率修正之二：短期看，股市将是风险对冲的唯一工具

人民币国际化的推进，国内资产参与到国际资产池中进行比价，已不可避免。随着人民币锚定工业制成品购买力的新模式的落定，超级地租、地产土地红利的模式被战略性放弃，在房地产业去库存、消解泡沫；为对冲人民币贬值波动下，资本外逃，股市成为汇率放弃、地产下跌后唯一的预期性影响工具，用股市收益率锁住贬值外逃动力，将是管理层首要的选择。利用多层次资本市场与实体之间越发多元化的通道，重新塑造流动性陷阱下的实体回流路径。即，交易逻辑是：人民币如继续大跌，则，股市一定要继续大买。

　　随着人民币的贬值，在港元绑定美元（联系汇率制度）下，港股中红筹股与A股的估值差将被快速拉近抹平。近期港向下修正的预期即来自于此。随着港股与A股溢价缩小、抹平， A股资产将更具投资价值。

2.4 汇率修正之三：A股参与国际资产池比价，冠军板块将获得汇率比价的回补

　　从短期来看，基于管理层收缩战线，确保关键局部的战略意图，A股向下的空间被封杀，向上的趋势和空间窗口由此打开。

　　在投资板块选择的侧重上看，人民币国际化的推进，国内资产参与到国际资产池中进行比价，已不可避免，同样，A股沪深市场中各大板块也要接受国际市场和资本的检验。A股闭关锁国的时代已经过去。

　　从全球股市的资产池比价中看，沪深300的低估值，及随着供给侧改革，国内由自由竞争走向寡头垄断，以沪深300为代表的龙头将获得国内经济和国际资本市场估值的两方面支撑，成为A股真正的风向标。（具体观点请详见《跌出来的是股指坑 爬上来的是龙头票—2016年A股的新交易逻辑》，在此不做赘述）

　　随着汇率的贬值，对于A股未来的投资逻辑和风格而言，也将面临一次深刻的转变。从全球股市来看，自2013年初伊始的中小创牛市行情已持续近3年，神创板超过100倍的市盈率已冠绝全球。在人民币逐步国际化的当下，国内资产需要在全球同类市场中进行比价。中小创股价已过渡透支。

　　随着大量中概股及互联网龙头企业的回归，真正的行业性冠军将获得差价的回补，即全球资产的汇率比价回补。

　　未来冠军的诞生将会有两种逻辑：首先，随着传统行业的产能出清，那些真正有效率的企业将会显示出更高的竞争力，从而在下滑周期内聚集更高的市场份额，形成下一时代的行业寡头，在水泥、钢铁、船舶、化工、有色、纺织等传统产能行业，我们看到这些现象正在发生，某些企业正在创造令人意外的可能；其次，对于高科技与新兴技术行业，一些隐形冠军正在诞生，这些企业不但完成了对进口产品的替代，全球分工价值链的上移，更为重要的是正在形成以中国为核心的技术标准、技术路线、知识产权，而且在国际市场上形成了快速上升的竞争力和影响力。

　　最近创业板、中小板的孱弱，以供给侧行业出清改革的沪深300行业企业相对强势，而今天大盘的强势反弹由曾最不令市场资金待见的钢铁、煤炭、有色板块推动，似乎正在验证这一逻辑。部分资金已在上述逻辑下，提前布局。

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