方正中期研究院研究员、《央行观察》专栏作家季天鹤撰文指出，人行可能还会调整一阵中间价，让市场熟悉高波动的情况，让迷迷糊糊不懂汇率风险为何物的企业都清醒起来，让大大咧咧不把汇率风险当回事的企业都警惕起来，并且释放一些贬值压力，让出口企业压力小些，然后重新进入观察模式，只要在岸汇价跟着中间价跑就行。如果联储那边如果又有些放慢加息脚步的信号，人民币贬值的压力就能再轻一些。这篇文章具有一定参考意义。

央行2016年的新思路，一揽子货币要来真的了。

　　如果说去年央行8月份的汇改，让广大上半年把购汇额度用完的各位干着急，那么新年的新额度则让大家的购汇热情全面爆发。分散资产的配置需求和看跌人民币的投机需求，纷纷通过实际行动表达了出来。而除了新的结售汇额度，我们也看到了一个有新思路的央行，仿佛央行在新年伊始又搞了一轮汇改。

　　1月4日周一人民币收在6.53，可周二央行中间价开在了6.5169，在岸价格立刻乖乖回到6.52附近。而周三央行中间价又开到了6.5314，市场立刻就跑到了6.5550。而今天周四，央行直接把中间价开到了6.5646，市场一下子慌了，直接跑到了6.59，而脆弱的股市当然受不了央行这样的玩法，直接熔断。债券市场则感觉幸福来得太突然，价格纷纷上行，不过后来发现银行并不领情，于是又回落并于全天走出了横盘。

　　债市和股市的双重表现，其实反映了机构和散户的心态。散户要重新配置资产，反映为抛股票拿到人民币后购外汇的操作，而抛股票当然就导致股价的下跌。稳住人民币在资金面上对股市没有什么立刻的直接的帮助，因为配置需求本身未必是要赚一笔，分散化本身就是目的。分散配置的操作不止，抛股票不止，股市就还要跌。国家队救市，只是国家把自己的人民币通过买股票给散户，方便散户购汇给央行压力罢了。

　　但对于债市而言，我们并没有看到大量机构抛债购汇，反而看到债券收益率在多日上行之后有所回落，这说明银行保险债基等机构还并不特别慌张，或者说不敢乱动。这也反映了在岸和离岸市场央行的角色不同。在离岸市场，央行是众多玩家中的一个，只不过比较大而已。而在在岸市场，央行不但是玩家还是裁判员，可以随时停掉银行的外汇业务。所以离岸主体是和央行打对手牌，在岸主体是陪着央行打牌。

　　此外还有横跨在岸离岸的套利者。现在的套利者已经非常厉害，表现是离岸人民币的拆借利率开始下行。7天CNH HIBOR从十月底一直攀升，从3.5%跑到了12月23日的6.3%，现在已经开始回落到5.15%。同时，从12月下旬以来，离岸人民币有几天在6.54附近稳住，然后又突然发力上升至目前的6.7。

　　央行离岸人民币干预，在卖出美元的时候同时收回人民币。如果对手是离岸银行，那么离岸银行资产侧的人民币被收回。如果对手是离岸非银行机构，那么离岸银行资产和负债侧的人民币同时收回，最后的结果是离岸人民币池子的干涸以及人民币拆借利率的升高。但现在，令人惊讶的是，离岸人民币拆借利率不升反降，并且离岸人民币不停的跌。

　　这说明，和一般的干预情况下人民币越来越少，做空者没有人民币可卖也就无法打压人民币不同，现实的情况乃是做空者的人民币源源不绝，人民币被不停卖出，汇率自然是贬值。这说明套利者不停地因为离岸的高利率而把人民币挪到境外。央行一边抽人民币，套利者一边放人民币，离岸做空者不停地把人民币卖给央行，离岸人民币池子水位依然高涨。

　　11月的跨境汇款数据也说明了这一点，人民币净流出1204亿人民币，而外币则净流出1585亿，相比之下人民币的流出规模非常大。这部分人民币流出可能是银行的跨境拆借，也可能是RQDII的和贸易驱动。两者导致银行资产和负债侧的人民币都增加，而离岸银行资产侧有了人民币，就可以卖掉人民币，或者借给其他机构卖掉人民币，而卖人民币就是使人民币贬值。离岸非银行主体收到人民币后的卖出，也会给人民币造成贬值压力。

　　央行当然可以选择关掉人民币跨境汇款，但这意味着人民币国际化的巨大倒退。央行当然更可以选择关掉5万美元结售汇上限等，但这当然是更大的倒退，而且在对外交往如此频繁的今天，上述政策调整将对实体经济造成实质负面影响。但也正因为如此，央行才有了投鼠忌器之顾忌，无法一举把离岸人民币市场打回十年前的NDF市场，更不敢把好不容易进了SDR的人民币打回不可兑换货币。

　　而对于离岸人民币空头，一般来说搞定他们的办法是把带杠杆的空头打爆仓，剩下一群胆子比较小的留下跟着央行跑。但如果空头很清楚央行会干预，总是在央行干预前跑掉，或者轻仓让央行打不死自己，承担一下浮亏转眼又变成浮赢，那么央行的干预只是把美元吐出去，把人民币吸进来，结果发现离岸又从别的渠道弄来了人民币接着卖，如前文所提般循环往复，那么干预的效果就很有限。

　　离岸人民币之于人民币市场，如同希腊之于欧元区。欧洲央行可以轻松把希腊政府所有债券买断，收益率想是多少就是多少。但欧洲央行不这样做，市场把希腊2年期国债收益率打到20%以上，造成的影响不只是希腊一国，而是影响欧洲各国乃至欧元区的稳定。同样，人行也面临了欧央行的希腊困境，即境外把离岸人民币往高打到6.75甚至7，但不能有效地收回离岸人民币并且切断离岸人民币来源，于是离岸就可以通过价格波动给在岸造成压力，特别是心理上的压力。

　　比起离岸投机者和跨境套利者，而更重要的则是在岸的配置需求。过去人民币波动不够猛烈，市场对于人民币跌势反映不积极。人民币从6.1不是没跌到过6.2，但和现在从11月初的6.3一路跑到现在的6.6相比，当时的跌势可算是非常温和了。当在岸的购汇需求被激发出来，新的额度又使得大家有能力购汇，这部分对人民币的压力则是巨大的。

　　而对于这部分人，他们都是无杠杆持有外汇，央行干预创造的小小波动对于他们而言没有任何压力，而每次央行干预造成的波动反而成了他们的购汇良机。不过相对而言，在岸居民的购汇面对在岸的人民币市场，而在岸人民币市场的机构还是听央行招呼的，汇价跟着中间价跑。能跟着跑，意味着在岸外汇市场参与主体还是比较从容的。而被迫还债下的购汇可不给银行跟着央行跑的从容，而必定表现为争相破门出逃。

　　除了能跨境汇款的部分主体外，剩下的购汇后放在境内银行趴着的主体，对央行并不构成直接威胁。这里面的变化量，乃是银行资产侧的外币资产和负债侧的外币存款的比例，即外汇准备金率。银行如果知道客户不会汇出，或者说汇出时银行可以找央行换到外币满足汇出需求，那么银行完全可以承担一个很低的外汇准备金比例，而央行则是银行的外汇最终提供人或者贷款人，银行的购汇需求转为准备金比例的伸缩空间，银行在汇率价格上当然就有了从容。

　　现在人民币面临以下局面：一部分横跨在岸离岸的投机者把在岸人民币弄到境外，使得境外银行可以卖人民币使人民币贬值；一部分能够汇款出境的市场主体不停地购汇并且汇出，使得境内银行也不得不卖掉人民币找央行购汇；一些原先有外币负债的主体需要还债或者改变债务的币种结构，这个过程可能也包含了购汇和汇出外汇的操作；一些主体想要增加外币资产配置但无处境外转移的市场主体会购汇在境内银行持有。

　　而搞清了上述四类迫使人民币贬值的主力，我们也可以想想什么时候人民币可能企稳。显然，企稳的过程将体现为四类人卖人民币的动作减少，而另外一些买人民币的人的动作增加。外币负债的置换还在进行当中，但应该不会比8-9月份的时候猛烈。在岸离岸的汇价差以及利息差都不小，套利者还会继续活跃一阵。汇出者和境内购汇者的操作短期还不会停止。四类人总体上风头还很劲。

　　买人民币的人的动作增加表现为结汇增加，而这体现为外汇流入的增加和结汇意愿的增加。从这个角度讲，股市大跌，股票资产会迅速从没有配置价值变得有配置价值，想购汇但还没购汇的人会被股市的潜在收益率吸引。除此之外还有利率水平。《新年新气象：黑云压城，熔断为兆》猜测央行可能有一个新想法，即维持目前的利率水平不再降低，以出清过剩产能。不再走低的利率，也会吸引想购汇但还没购汇的人投向人民币固定收益产品。除了预期收益之外，实体经济的出口也有可能受贬值影响而有所改善，但出口还有一些竞争力的问题。此外，5%幅度的贬值能解决的问题恐怕有限：欧元从14年的1.4贬值到现在的1.1，幅度高达20%。

　　中国货币网特约评论员的两篇评论，体现了央行从价格和数量两个方面的意图。在价格方面，央行打算顺应一揽子货币对美元贬值的情况，维持人民币对一揽子货币的稳定。不过在汇率方面，欧元兑美元12月以来一直在横盘，日元兑美元则是剧烈升值，下跌比较剧烈的是澳元、英镑、加元、卢布等，因此人民币其实对于美元日元也都在跌，人民币相对“稳定”的篮子组成似乎并不十分清晰，央行仍然有比较大的调整空间。

　　而在数量方面，央行称有能力打击投机势力，意味着在微观上央行可能会继续出台一些阻碍措施，不再限于通过抛美元进行干预。本文前面也提到，现在央行在离岸面临了对手人民币来源充足的挑战，抛美元的效果有限，相对来说还是精准打击，从数量上切断人民币流出的渠道，更为有效。

　　人行可能还会调整一阵中间价，让市场熟悉高波动的情况，让迷迷糊糊不懂汇率风险为何物的企业都清醒起来，让大大咧咧不把汇率风险当回事的企业都警惕起来，并且释放一些贬值压力，让出口企业压力小些，然后重新进入观察模式，只要在岸汇价跟着中间价跑就行。如果联储那边如果又有些放慢加息脚步的信号，人民币贬值的压力就能再轻一些。（文章来源：《央行观察》公众号）