债券之王比尔

·格罗斯（Bill Gross）全球债券市场主要操盘手 翻译：安信证券固定收益部张博强、袁志辉

　　译者按：经济金融系统本质上是一种社会组织结构，原因在于人是最重要的参与主体而人性是最复杂的研究对象。人口结构在长周期来看，对经济的周期性波动影响相当明显，从实证上可以解释房地产的演变规律，以及宏观经济层面消费、投资、债务杠杆率的周期律。格罗斯认为人口老龄化问题将对美国未来数年的债务压力、资产价格泡沫等问题带来显著影响，并持续降低投资回报率。我国当前正在加速不如老龄化社会，且叠加了经济的结构性和周期性双重约束，中短期内也将面临投资收益率偏低的困境。

　　历史上，古罗马允许平民在大剧院休息一天，法国贵族给予小资产阶级更为丰富的社会生活。而今，发达经济体也可能在2016年继续维持繁荣景象，人们通过体育运动、手机游戏、情色短信和速食快餐满足各自不同的需求。纷繁缭乱的社会占据了太多的精力，分散人们的注意力，鲜有人注意到目前美国有近一半的居民留在家里而非外出工作，而工资水平在剔除通胀因素后与上世纪80年代中期基本持平。政客们极具煽动性和宗教倾向的言论左右着人们的看法，让大家相信未来会变得更好，类似于迈克尔布朗枪击案的事件会逐步消失。

　　与此同时，企业高管操纵着债券和股票价格使自身获益，享用着健康无污染的高级绿色食材，更有甚者则在纽约享受着高价住宅和私人飞机。这个社会1%的人尽享舒适奢华，而其余99%的人则靠药物麻木自己，勉强维持生活。11月份的大选无关紧要，未来八年是否属于希拉里其实没什么两样，国家依然被联储官员、选举行动委员会和国会游客们所控制。男人们对丰乳肥臀的女神抱有幻想，女人们对六块肌排的男神饶有兴趣。这是最好的时代，这是最坏的时代。

　　话说回来，如果99%的人都认为现在是最好的时代，那再等10-20年其账单到期时可就不是这样了。到那时，对于剩下1%的人来说日子也不会更好过一点，尽管每个人都相信自己能在洪水决堤之前成功逃离。当前，五零后、六零后正面临着各项债务：医疗健康、个人养老、社会保障和全球变暖带来的无法估量的巨额成本。暂时抛开全球变暖效应不讲，我们当前面对的冰冷现实是：包括美国在内的发达国家的人口老龄化问题愈发严重。

　　全球人口老龄化问题一方面表现为发达世界内部老龄化速度的不同步（日本、意大利和台湾老龄化比例迅速上升）、另一方面则主要表现在发达国家较发展中国家的加速老龄化。人们直观上认为对婴儿照顾和抚育的成本更高，但实际却并非如此，不断增加的老年人口相应的增加了对社会服务和各项成本的需求。前几年华尔街著名分析师Mary Meeker一篇长达500页、名为“USA Inc”的研究报告将美国一系列的财政和政府报告汇总提炼，指出未来美国人口老龄化将带来的诸多金融债务问题。图1列示了未来人口结构的变化情况，可借此预测当前政府债务的现值。分析师们常对希腊或波多黎各的债务困境表示惊讶，殊不知当前美国政府未偿还债务已接近16万亿美元（占全年GDP总值比例100%）。包括医疗照顾（35万亿）、医疗保险（23万亿）、社会保险（8万亿）在内的债务总量现值高达66万亿，是当前GDP总值的4倍。我们已经破产而不自知，沉陷于幻想聊以自慰，而幻想终难实现。

　　像Paul Ryan这样的政客提出的紧缩财政预算政策，听起来合乎情理，实则毫无逻辑。他在推特上呼吁“削减预算，更待何时？让我们一起调慢乃至调停债务倒数的时钟：16万亿、17万亿、18万亿…”，但这种政策建议对于当前政府不断高企的债务问题没有丝毫的帮助。当前的债务问题早已不是简单的金融问题，其实质是人口结构的问题：零零后的数量远远少于五零、六零后，老龄化社会的发展给新世代形成了沉重的压力。社会保障和医疗保险本质上构成了“事先计提”的债务体系，它无法扭转改正当前的人口结构失衡。另一方面，金融资产代表了对未来生产力的看涨买权，但生产力无法能像松鼠在冬天收集坚果般被储藏保留，因此购买债券或股票也显得不合逻辑。未来对五零后、六零后的赡养需要依靠零零后，我们无法储存食物、交通或文化娱乐以应对未来的老龄化社会，这一切都需要靠下一代来创造生产。如图1所示，退休人口与劳动力人口的比例将在未来10年从0.25增长到0.35。

　　这就是我们面临的老龄化社会困境，私有化或构建社会保险制度都难以解决它。当前，账面资产具有支付购买产品和服务的能力，并在未来随着市场与购买力的变化调整自身价值，而未来资产购买力则取决于劳动力的数量和议价能力。也就是说，未来出售债券和股票来进行购买支付时，这些资产的价格应当随行就市、向下调减，而产品和服务的价格则要随着通胀水平（增加）和生产力水平（减少）的变化向上调增。近年生产力增速不断下降，未来退休人口规模则会不断增加。鼓励生育是一种可行的解决途径，但实际上人们的生育意愿也在不断下降。

　　在人口老龄化的大趋势下，未来的投资重点将在新兴国家。当前发展中国家（如印度）拥有更多的年轻劳动力，发达国家可以也应该将更多的金融资产转移至新兴国家，为未来的债务买单。长期来看，投资者的大类资产配置也应超配新兴国家资产。显而易见的是，如果未来劳动力短缺、未来劳动力工资水平上涨，那么投资者应该做多通胀率，做空固定收益类资产。收益率在0.8%附近的美国10年期通胀保值国债是很好的对冲工具。权益市场方面，看好医疗保健板块，看空被未来债务困扰的金融机构（如保险公司）和地区（如芝加哥、伊利诺伊州）。其他国家有类似的问题，金融时报报道英国养老金产业需到2036年后才能筹集足够的现金满足债务需求。总体而言，由于人口结构的变化，五零、六零后在一定程度上要对过去资产价格的上涨负责，而目前他们需要逐步出清手里的资产（给新兴国家或年轻劳动力）来偿付未来的债务。资产收益率也将相应的低于历史普通水平，这一现象在零利率的发达社会更为明显。

　　老龄化社会在未来几十年对投资收益产生影响，直到五零、六零后人口现象逐步消失。这是全人类共同面对的问题，请拭目以待。（文章来源：《人民币交易与研究》公众号）