核心结论：①半年内发生三次股灾，内因是私募和专户规模快速增长，绝对收益投资者占比大幅提高，市场一旦回撤，止损卖盘涌出加剧下跌。②熔断机制、汇率贬值、大股东减持等利空渐退，积极信号如央行投放流动性、债券利率下行、成交量萎缩、下跌中出现大阳、分级A大涨。③建议绝对收益投资者不慌，可等更明确时点，相对收益投资者不乱，坚定持仓，蹲后弹的行情中小创弹性更大。全年前难后易，策略上学习鳄鱼扑食。

16年开局市场大跌两周，上证综指累计跌18%，创业板指跌22%。15年底时曾经普遍认为年初会有春季躁动，为何集体误判？半年内为何发生三次股灾？A股大跌加上海外股市和大宗商品价格一起大跌，担忧全球步入金融危机的声音渐多，纷纷把当前与08年做比较。市场真的会跌跌不休，一路走熊吗？有没有变盘的积极信号？

1. 为何开年集体误判？市场环境变了

市场开年急跌，集体误判。15年底多数分析师和投资者对16年初的行情相对乐观，普遍认为会出现春季躁动行情。最终市场连续大跌两周，上证综指跌18%，创业板指跌22%，半年内出现第三次股灾。公募基金普遍跌幅明显，尤其是第一周，说明15年底时仓位普遍较高。大股东解禁减持、人民币贬值冲击、熔断机制成为市场暴跌的三大元凶。暴跌之外，更值得反思的是，从615到818，再到16年初，短短半年时间A股就经历了三次暴风骤雨式的股灾，背后深刻的原因究竟是什么？在我们看来，这与市场参与主体的变化息息相关，绝对收益投资者占比大幅提高，市场一旦出现回撤，止损卖盘导致跌幅迅速扩大。

市场参与主体已经发生改变。14年9月私募基金（证券类，数据源自基金业协会备案登记，未包含全市场的私募规模）管理规模约4400亿，与公募基金（股票+混合型）规模比为3：10。之后随着市场快速走强，牛市趋势明确，私募基金规模快速增长，15年9月以来私募基金规模稳定在1.7万亿左右，与公募基金（股票+混合型）规模比达到7：10。而且，公募基金专户产品规模过去两年快速增长，从13年12月12192亿上升到15年9月32591亿，与公募产品相比由4：10上升到5：10。随着《公开募集证券投资基金运作管理办法》于15年8月8日开始生效，股票型基金股票投资下限从60%提升至80%，大部分基金出于仓位和投资策略考虑，纷纷将旗下股票型基金变更为灵活配置型，对应股票仓位也从80%-100%变更为0-95%，区间明显扩大，对应投资手法上也更加重视趋势交易。此外，杠杆类产品仍多，615股灾前A股场内融资加场外融资额占流通市值高达7.2%，占自由流通市值15%左右，目前场内融资余额依旧有1万亿，场外融资预计2000亿以上，融资占流通市值仍有3.5%，占自由流通市值占比7%，而海外平均水平仅2%上下。以私募基金和专户为代表的绝对收益投资者增多、杠杆产品多，使得趋势投资占比高，下跌时强化趋势。

2.有没有变盘的信号？注意微妙变化

引发年初大跌的三重利空因素逐渐消退。第一，熔断机制运行4天后已经暂停。第二，1月7日证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，限制了大股东通过集合竞价方式减持，1月9日上交所和深交所发布“关于落实《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》相关事项的通知”，对通过大宗交易进行减持的漏洞进行弥补，1月13日沪深交易所更是深夜发声，表示将严控大股东减持行为。年初至今，两市已有128家上市公司大股东先后做出不减持承诺，进一步稳定减持预期。第三，对于人民币贬值，虽然上周汇率已经趋稳，市场对其中期走势仍担忧。周末信息，央行下发通知，对境外同业存款征收存款准备金，这将加大离岸市场做空人民币的成本，有助汇率稳定。

关注几个积极变化。第一，成交量萎缩，下跌中突然出现大阳线。目前成交量距前期高点已经萎缩57%，这是做空动能削弱的迹象，97年2月市场回调成交量萎缩80%，07年530萎缩68%，15年9月萎缩64%。高位突然出现大阴线和低位突然出现大阳线，都预示着市场可能孕育变化，如15年5月28日、8月底，这次14日出现了大阳线。第二，强势股补跌。第一周涨幅居前的50只个股（剔除新股）平均涨幅16%，同期上涨综指跌10%，第二周此50只个股平均大跌15%，同期上涨综指跌9%。第一周涨跌幅居前的煤炭、钢铁等板块，第二周也开始补跌，说明做空动能释放充分。第三，分级A大涨。以深证300分级A、创业板A为例，大幅上涨通常预示着市场情绪极度悲观，往往物极必反，如15年8月底，1月15日二者再次大涨。第四，融资余额再次萎缩。融资余额代表杠杆资金，规模的变化反映市场情绪，15年8-9月降至9000多亿，目前再次回到1万亿附近。且证监会称，融资平均维持担保比例约250%，股票质押整体平均履约保障比例约280%，都没有平仓压力。第五，央行继续宽松，债券收益率下降。1月15日人民银行对9家金融机构开展中期借贷便利操作共1000亿元，流动性继续宽松。近期，债券收益率继续下降，高信用的保利债发行利率甚至已经低至2.95%，格力、上汽、大秦铁路(601006,股吧)为代表的高分红股的股息率高于5%，已经有比价效应。历史上往往都是债市先于股市触底，15年8月底时也是。当时我们写《股市，值得你慢慢靠近》，其中重要逻辑就是此。

3. 应对策略：恐慌中多考虑机会

一片恐慌之中，多考虑机会。开年连续两周大跌，投资者情绪受到很大冲击。加上海外股市和大宗商品价格一起大跌，担忧全球步入金融危机的声音渐多，把当前与08年做比较。前期报告《近三次危机中资产众相－20140303》、《97风暴会重现么？-20150824》对危机模式做过一些研究，定性判断当前不会出现08年式全球危机，的确存在类似97年和11年的局部金融危机和风险隐患，仍需要再跟踪。理性分析当前，引起年初暴跌的利空因素已经逐渐消退，熔断机制暂停、人民币汇率稳定。从盘面特征来看，多空力量已经在微妙发生变化，债券市场利率再次下降也使得权益资产吸引力回升，年初流动性宽松、政策亮点不断的特征不变，短期市场有望在急跌后开启蹲后弹行情。操作上，不同产品和资金各不相同，绝对收益产品可以等待更佳时间点，相对收益产品建议坚定持仓，甚至加仓，风格上仍然看好中小创，前两次股灾后的反弹中都是中小创弹性更大。行业方面看好新兴消费服务业相关的传媒、体育、医疗、教育，信息技术相关的大数据、云计算，智能制造相关的机器人、智能汽车等。主题关注迪士尼和军工，迪士尼开园时间确定，根据东京、香港相关经验显示，迪士尼开园进入倒计时后，事件性催化剂将助推主题表现活跃，随着国企改革、事业单位改革、军队改革不断兑现，16年资产注入有望密集落地。

全年先难后易，操作上采取鳄鱼法则。短期急跌后望开始蹲后弹行情，未来仍需关注3月美联储加息、国内去产能去杠杆带来的风险。历史上97年泰国、98年俄罗斯、02年阿根廷等新兴市场风险都曾引发全球资本市场动荡，从外债/外汇储备、外债/GDP比例来看，乌克兰、哈萨克斯坦、澳大利亚、加拿大等国风险较大。乌克兰外债/GDP、外债/外汇储备分别高达125%、1045%，GDP同比增速14年来出现大幅下滑，国内政治环境动荡，经济基本崩溃，警惕向其他国家蔓延的风险。哈萨克斯坦的外债/GDP、外债/外汇储备分别高达113%、754%，出口同比半年以上负增长，俄罗斯是哈萨克斯坦第一大贸易伙伴，欧美制裁俄罗斯导致哈俄贸易大幅下降，哈贸易出现逆差，GDP同比持续下滑。澳大利亚和加拿大GDP同比增速较为稳定，但是外债/外汇储备、外债/GDP均已经较高，巨额的外债犹如悬在额头的利刃，需警惕。石油产业是哈萨克斯坦和加拿大经济的重要组成部分，金属等资源品行业则是澳大利亚和乌克兰的主要产业，未来需警惕美联储加息造成石油、金属等资源品价格下跌，这些国家债务负担会更重，可能引爆风险。两会后国内去杠杆去产能推进速度望加快，由此产生的倒闭、违约风险将影响市场。展望全年，利率下行的股权投资时代未变，资金入市更平缓，全年温和。操作上，15年像恶狼一样到处扑食，16年像鳄鱼一样守候良机。(本文作者荀玉根系海通证券(600837,股吧)首席策略分析师，注册国际投资分析师（CIIA），《新财富》最佳分析师2015年第二名、和讯评论特约研究员）