中信证券(600030,股吧)固收研究首席分析师，央行观察专栏作家明明撰文指出，2016年，一方面银行在加杠杆和资金使用方面将比2015年更趋于宏观审慎；另一方面，资金面更偏向中性，2015年的超宽松局面不太可能再现。这篇报告具有一定参考意义。

　　近期债券市场思考及策略判断

　　根据中国人民银行网站信息，近日，央行召开商业银行座谈会，提前布局节前流动性。对于这次流动性座谈会，我们认为传达了几重含义：第一、央行仍会维持流动性总体宽松，这种意愿不改；第二、释放流动性的手段方面，在经济、汇率双双稳定前，降准将较少被使用，转而以短期化+结构性资金投放来对冲流动性风险；第三、对于银行非审慎经营行为造成的流动性压力，银行本身要承担责任，需要付出一定成本。基于此，我们认为，2016年，一方面银行在加杠杆和资金使用方面将比2015年更趋于宏观审慎；另一方面，资金面更偏向中性，2015年的超宽松局面不太可能再现。

　　上周，央行开启“红包”大派送，逆回购与各种工具组合轮番上阵，实时热点几乎被央行“刷屏”。不过，在这场由央行主导的狂欢中，我们看到了几处值得深思的地方。首先，近期货币政策工具结构性、短期化特征明确，避免“大水漫灌”的意图清晰，再度印证了我们对16年货币政策总体谨慎中性的判断。面对外占大量流失、银行代缴企业税收、节前居民取现、开征境外人民币存款准备金引发的紧张局面，央行为市场注入流动性本是理所应当。然而，期待已久的降准迟未现身，尤其在流动性偏紧叠加经济数据好坏不一的背景下，“逆回购+MLF+SLF”的工具组合取代了降准，不仅印证了我们对货币政策趋于中性和谨慎的判断，也昭示了供给侧改革决心之坚定，将不走以往“基建+放水”的老路。

　　那么，降准为何“失宠”？正如我们在“货币政策2.0”系列报告之二《货币政策内外兼修——论流动性和汇率的变局》中的分析，“保汇率、稳利率”是目前货币政策的重点，外汇风险作为16年的一大风险点，对利率下行的约束正在逐步得到“正名”。央行在近日的商业银行座谈会上明确解释了当前降准的不合时宜。一方面，降准政策信号太强，不利于稳定汇率；另一方面，我们认为央行的表态意味着更希望培养市场对政策利率的敏感度，“如果总靠降准传递货币政策信号，大家对政策利率的变化，就不会足够敏感”、“利率市场化就徒有其表”。

　　这就牵扯到一个在“量”背后的更重要的“价”的问题：通过政策利率曲线构建利率走廊。在“货币政策2.0”系列报告之一《货币政策v2.0——开放条件下的货币政策新常态》中，我们分析过，构建利率走廊是货币政策从数量型向价格型转变的重要路径。1月以来，央行“小动作”频频，采取的一系列工具组合基本集齐一年期内各期限利率，“召唤”出一条较为完整政策利率曲线，利率走廊随之浮出水面。值得注意的是，中长期货币政策利率多数下调，调整后曲线整体更为平坦，期限长度与利率水平更加匹配。有观点认为这是微缩版降准，我们则认为，这并非降准的前奏，而是反映出央行“随行就市”、对低利率现状的确认与接受。另一方面，尽管政策利率总体下调但上限不低，21日推出的SLF隔夜、7天、1个月利率分别为2.75%、3.25%、3.60%，前两项维持前值，第三项显著高于临近期限利率。这不仅反映出利率走廊的区间特质，更是一系列工具组合与降准的重要区别所在。利率走廊对利率下行的引导作用明显不如降准那么目标明确，因而工具组合能够在为市场注入流动性的同时，减少对市场利率的压制。

　　谈了那么久央行，再来看看债市。上周四央行大力“放水”缓解资金紧张局面，全周债市收益率先上后下，10年期国债收官于2.77%。令人玩味的是，即便央行大开流动性闸门，各期限国债收益率仍实现周涨，也显示出工具组合对利率下行的引导作用在弱化。当前，债市热情不减主要源于资本市场波动对风险偏好的打击。国际方面，尽管上周下半场油价与欧、美、日股均出现不同程度上涨，但称告别动荡还为时尚早；国内方面，A股未破3000点，而香港市场对内地情绪影响更大——港股正在4年新低处徘徊，港元也贬出新高度。不过凡事都有双面性，随着全球资本市场从普跌转入震荡，预计风险偏好因素对债市的影响或将边际减弱。基本面上，四季度总量数据大体符合预期，工业增长尚稳定，低增速或成新常态，虽对经济增长会有拖累，但消费占比上升、房地产有望改善，结构性变化不可忽视，预计未来供给侧改革对工业生产影响有限。资金面上，结合央行近期的“红包大派送”，短期内结构性投放流动性足以维稳资金面。供需面上，在今年赤字率抬升、地方债供给有望增加的背景下，债市供给压力或将显现。综合基本面、资金面与供需面，我们认为，在汇率压力或提前释放、财政政策更加积极的环境下，短期内利率有望稳定，短端利率踌躇不下或将限制长端收益率下行空间，我们维持10年期国债收益率16年内在2.8-3.4%区间波动的判断不变。

　　债市回顾

　　上周资金利率整体上行。截至1月22日，隔夜、7天、1个月、3个月银行间质押式回购利率分别变动12.52BP、19.82BP、73.17BP、28.14BP至2.11%、2.62%、3.61%、3.30%。债市方面，国债和政策性金融债收益率全面上行。截至1月22日，国债1年期、3年期、5年期和10年期分别变动2.78BP、0.46BP、3.77BP、2.77BP至2.31%、2.56%、2.67%、2.77%。国开债1年期、3年期、5年期和10年期分别变动10.61BP、7.49BP、4.72BP、1.32BP至2.48%、2.77%、2.88%、3.04%，非国开债1年期、3年期、5年期和10年期分别变动9.90BP、3.56BP、8.05BP、3.53BP至2.48%、2.75%、2.98%、3.19%。

　　重大事件回顾

　　人民银行召开商业银行座谈会：央行1月19日消息称，召开商业银行座谈会，会议指出，当前已进入春节现金投放高峰期，国际金融市场动荡加剧，银行体系流动性波动加大，要着力加强流动性监测和预测，综合运用多种货币政策工具，调节好银行体系流动性，保持流动性总量合理充裕，市场利率平稳运行，加大金融对实体经济的支持力度。（新闻来源：中国人民银行）

　　李克强主持召开国务院第五次全体会议：1月22日，国务院总理李克强主持召开国务院第五次全体会议，李克强提出要继续在区间调控基础上加大定向调控、相机调控，推进结构性改革特别是供给侧结构性改革。统筹运用财政货币政策和产业、投资、价格等政策手段，为经济发展营造稳定环境。要针对薄弱点加大工作力度，努力在扭转工业效益下滑、保持进出口稳定增长、扩大有效投资、促进国企改革增效等方面出硬招、见实效。（新闻来源：新华社）

　　外管局：中国外储充裕，将严厉打击虚假外汇交易：1月21日，国家外汇管理局新闻发言人称，总体来看，无论是以外汇储备的绝对金额，还是以其他各种充足性指标（例如，外汇储备相对于国内生产总值、进口、外债等比重）进行衡量，我国外汇储备都是充裕的，是国家抵御外部冲击的一个强有力的基础。此外，将继续开展外汇业务相关检查，严厉打击无真实交易背景的虚假外汇交易、地下钱庄等违法违规活动。（新闻来源：国家外汇管理局）

　　人社部：确保今年养老金启动投资运营：1月22日，人社部召开2015年第四季度新闻发布会。人社部新闻发言人李忠称，正按照计划推进养老保险基金投资，已取得了阶段性进展，下一步将抓紧修改完善相关配套政策，征求各地意见后正式实施，确保今年启动投资运营的目标如期实现。（新闻来源：人社部）

　　经济增长：四季度总量数据符合预期，工业低增速或成新常态

　　总量数据：四季度GDP符合预期，工业低增速或成新常态

　　四季度GDP符合预期，工业低增速或成新常态。1月19日，国家统计局公布数据显示，2015年四季度GDP增长6.8%，较前值低0.1个百分点，全年增长6.9%。四季度GDP增速小幅下滑主要受第三产业拖累，金融业下滑是主因。

　　12月规上工业增加值同比增长5.9%，较前值下降0.3个百分点，主要受高基数拖累，供给侧改革下去产能行进也有所反映。12月工业生产总体尚可，供给侧改革下去产能主要发生在钢铁、煤炭等重工业行业，对工业增长负面影响已有显现，但考虑到当前去产能大部分主要发生于已停工企业，预计未来供给侧改革对工业生产仍有影响，但不会成为制约增长的要因。

　　12月固定资产投资完成额同比增长6.81%，较前值下降3.99个百分点，高基数是部分原因，基建投资增速创新低拖累显著。其中，12月房地产开发投资完成额同比下降1.87%，降幅较前值大幅收窄3.24个百分点，表明房地产投资意愿边际改善。12月社会消费品零售总额同比增长11.1%，较前值下降0.07个百分点，消费意愿小幅回落，主要受高基数拖累。

　　总体来看，总量数据基本符合预期，鉴于金融业对GDP增速的负面影响已有反映，预计其对2016年一季度GDP增速进一步下滑影响有限，一季度GDP增速或持平6.8%。此外，工业增长尚稳定，低增速或成新常态，虽对经济增长会有拖累，但消费占比上升、房地产有望改善，结构性变化不可忽视，鉴于高炉开工率或已见底，预计未来供给侧改革对工业生产影响有限，不会成为制约增长要因。

　　高频数据：房地产市场持续回暖，发电耗煤跌幅扩大

　　房地产市场持续回暖。截至2016年1月22日，30大中城市房地产成交面积同比增长25.00%，其中一线城市同比增长11.00%，二线城市同比增长28.00%，三线城市同比增加32.00%。

　　发电耗煤跌幅扩大。截至1月22日，发电耗煤量同比下跌13.00%，跌幅扩大0.2个百分点。1月以来发电耗煤量跌势不改，高基数是主要因素。

　　高炉开工率继续下跌。截至1月22日，全国高炉开工率下滑至73.76%，较前一周下跌1个百分点，随着去产能逐步深入，钢铁行业受影响程度加深，高炉开工率或将继续下降。

　　航运指数跌幅收窄。截至1月22日，BDI指数下跌5.00%，大幅收窄8个百分点，CDFI指数下跌8.00%，小幅收窄1.8个百分点。

　　通货膨胀：蛋价大涨猪肉小涨，原油价格大幅回升

　　蛋价大涨猪肉小涨。截至2016年1月22日，农业部公布的农产品(000061,股吧)批发价格总指数和菜篮子产品批发价格指数较前一周均上行4.00%，22省市猪肉均价较前一周下跌1.00%。从主要农产品来看，截至1月22日，生意社公布的外三元猪肉价格为17.88元/千克，较上周上涨1.07%。生意社公布的鸡蛋价格较上周上涨8.34%，录得8.83元/千克。预计春节前后农产品价格涨势有望持续。

　　原油价格大幅回升。上周南华工业品指数上涨3.00%。能源价格方面，截至1月22日，布伦特原油期货价格报收32.18美元/桶，较前一周上涨11.00%，WTI原油期货价格报收32.19美元/桶，较一周上涨9.00%。环渤海动力煤价格小幅上涨0.27%。钢铁产业链方面，Myspic综合钢价指数上涨1.00%，经销商螺纹钢价格上涨0.11%，上游澳洲铁矿石价格上涨0.44%。建材价格方面，水泥价格下跌0.24%。

　　海外因素：美国通胀不及预期，欧元区制造业意外下滑

　　美国通胀不及预期，15年房市热销收官。上周三（1月20日），美国劳工部公布的数据显示，受能源价格下滑、服务业价格微涨影响，美国消费者物价12月意外下滑，通胀要达到美联储目标还需要一定时间。美国12月CPI环比萎缩0.1%，同比上涨0.7%，双双不及预期。剔除食品和能源价格的核心CPI环比增0.1%，预期增0.2%，同比增2.1%，符合预期。上周五（1月22日），全美房地产经纪人协会（NAR）公布的数据显示，美国12月成屋销售总数达到546万户，环比大涨14.7%，创下历史最大月度增幅，较上一年同期增长7.7%。2015年全年，美国成屋销售增长6.5%，达到526万户，创2006年以来新高，抵达楼市漫长复苏之路巅峰。11月销量急剧下滑的主要原因，可能是行业调整的“贷款须知”新规则令很多成屋销售未能顺利交割，导致部分交易推迟至12月完成，促使12月销售活动大量增加，对抵押贷款利率上升的预期或也是推动2015年年底销售活动增长的原因。

　　欧元区制造业意外下滑，宽松加码呼声增强。上周四（1月21日），欧洲央行宣布，维持主要再融资利率0.05%不变，隔夜存款利率-0.3%不变，隔夜贷款利率0.3%不变，符合市场预期。针对新年以来全球经济形势的变化，德拉吉表示，威胁欧元区经济复苏的风险因素在攀升，欧央行行动“没有限制”，欧央行会动用使命范围内一切可能的工具。德拉吉暗示欧央行准备好了扩大量化宽松规模，包括克服流动性约束。上周二（1月19日），欧盟统计局公布的数据显示，欧元区12月CPI年率终值上升0.2%，升幅于预期值和初值一致(均为0.2%)，主要是因为能源价格持续低迷拖累物价。12月CPI月率终值与初值持平，与预期值一致，前值为下降0.1%。虽然欧元区12月核心CPI小幅上升，该地区物价目前仍然疲软，使得欧洲央行(ECB)未来采取新的宽松政策以对抗低通胀的压力仍然巨大。

　　资金面：资金利率全面上行

　　上周资金利率全面上行。SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动7.20BP、9.70BP、9.10BP、2.30BP至2.03%、2.40%、2.99%、3.03%；隔夜、7天、1个月、3个月银行间质押式回购利率分别变动12.52BP、19.82BP、73.17BP、28.14BP至2.11%、2.62%、3.61%、3.30%。上周一（1月18日），央行开展3天550亿元SLO操作，上周二（1月19日）央行开展800亿元7天逆回购操作和750亿元的28天逆回购操作，同时分别开展3个月3280亿元和1年820亿元MLF操作，上周三（1月20日）央行开展6天1500亿元SLO操作，上周四（1月21日）央行公开市场进行1100亿元7天期逆回购操作和2900亿元28天逆回购操作，同时开展3个月、6个月、1年期均为1175亿元的MLF操作，并开展隔夜、7天和1个月SLF操作，规模未知。上周（1月18日-1月22日）有2400亿元逆回购到期（不包括上周的3天550亿元SLO到期），据此计算，央行公开市场上周净投放超12275亿元。