本文作者为东方证券银行业首席分析师王剑。

要点：

（1）信贷井喷而M2平稳，说明信贷派生M2刚好弥补了外占流失的M2；

（2）广义信贷投放了约3.06万亿元的M2，并有其结构特征。

今日公布1月金融数据。其中，当月信贷投放2.51万亿元，令人乍舌。

此前，网路上出现传言，央行对银行们在1月上半月就投放高达1.7万亿元的贷款表示不满，提醒银行们回去好好反思。当时我们曾以为，银行们会回去好好反思，控制信贷投放。

但是，事实并非如此。

下半月又猛烈投放了8000亿元，从而使全月信贷达到2.51万亿元的天量。央妈为何没有干预？

愚钝如我，未必能准确揣摩央妈心思，但仍然可以提示一些痕迹。

（一）信贷井喷而M2平稳

1月末M2余额为141.63万亿元，当月新增2.4万亿元。

延续我们长期使用的分析方法，M2的来源大致有三项：

（1）外占投放（或收缩）M2；

（2）信贷投放派生M2；

（3）非信贷渠道投放派生M2。

后两项统称广义信贷。

外汇占款变动是一个相对外生的变量。央行会结合外汇占款变动情况，主动调节“广义信贷”数据，从而保持M2平稳。

我们再观察1月数据。当月，央行外汇储备下降994.69亿美元，那么大致会回收6600亿元左右的M2。

信贷投放2.51万亿元，基本上全部形成M2。

因此，可以倒算出来，其他非信贷渠道（债券、非标等）投放了M2约5500亿元。

简言之：央妈为实现M2的平稳增长，在外占下降导致收缩M2的情况下，适度加大了广义信贷的投放。

这样一想，我们觉得2.51万亿元的信贷投放，也就不那么离谱了。

甚至有可能，是央妈观察到外占流失的情况后，态度生变，允许银行们多放贷款，从而保持了M2平稳。

（二）投放结构是关键

虽然为了保持M2平稳，2.5万亿元的信投放是合理的（整个广义信贷则是3.06万亿元），但不是这样就没事了。信贷投放结构也很关键，因为不同的信贷结构意味着不同的群体拿到钱，代表了社会融资融资是否得到良好满足。

从信贷结构上看，结构如下：

（1）个人短期：1292亿元（量大，但不算离谱）；

（2）个人长期：4783亿元（去年年底房子成交量大，带动按揭）；

（3）企业短期：4522亿元；

（4）企业长期：10600亿元；

（5）企业票据：3719亿元（票据风险事件曝光导致票据贴现利率高企后，有些银行可能会大做贴现赚钱）；

（6）非银金融：-406亿元（很小，忽略）。

比较超预期的就是企业短期、长期贷款，可能的原因包括：

（1）季节效应：银行年初集中放款，为了更多盈利。今年的银行，一是担心继续降息，二是盈利压力比往年更大，所以更加愿意年初冲贷。但该因素解释不了这么大的增长；

（2）变换币种：美元升值，企业们偿还美元贷款，换以人民币贷款；

（3）政府投资：国家各种项目陆续开工，带动信贷增长（反映为较高的M1）；

（4）非标回表：信贷额度考核弱化，非标回表（但该因素会导致非标少增或下降）。

我们认为政府投资可能是其中最为关键的因素。因此，项目建设过程中，信贷投放可能会有一定的持续性。这意味着拿到贷款的多是政府平台、大型国企等。而票据贴现增加，也意味着一部分中小企业拿到了钱。

另外，广义信贷中还有5500亿元的非信贷投放。结合当月的社融数字来看，新增委托贷款2175亿元、新增信托贷款552亿元、新增企业债券4547亿元。三者合计7200多亿元，不是全部会派生M2（只有银行自有资金购买或间接购买债券，才会派生M2），只能派生一部分，因此派生M2的量会小于7200亿元。因此5500亿元的量，虽没法准确但无显著异常。

因此，广义信贷派生M2为3.06万亿元，并形成了上述融资结构。