广发证券(000776,股吧)首席经济学家刘煜辉撰文指出，中国如果能给出有效的降低其尾部风险的信息（僵尸债务重组＋银行资本重组），比方说已经僵尸化的债务从信用融资市场剥离出来，停息挂账，进入债务重组清算程序，资本流出和人民币汇率的贬值预期最终就能稳住。这篇文章具有一定参考意义。

　　1月天量信贷后，利率分歧加大。看多者认为加杠杆不可持续；看空者担心货币政策取向生变。央行态度好像不是什么问题，嘴上是硬了点，但能随时监控信用投放数据的央行并未释放出要遏制的信号。相反，春节前流动性投放算很卖力气的，今年节前流动缺口非常大，但没有出现短端利率上跳；2.5万亿信贷数据后，央行等8部委又联合发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，似乎对于目前信贷放量是默许的；以及央行引导MLE利率下行；这些说明稳定需求侧是短期宏观政策的选择。

　　去年8月和今年1月，中国两次汇率闯关明显感觉到，已经错失了弹性的汇率取代货币盯住平稳过渡的时间窗口，汇率没有能成为经济冲击的吸收器，贬值很强对应于自我实现的需求紧缩的放大器。

　　1月份前十天金融资产风险偏好全面崩坏的风险，可能使得去年年尾确立的做减法的供给侧改革（去产能、去杠杆）有必要做出一些策略性调整。

　　稳定需求侧，以及借助于资本项管制和国际协商，尽量缓解汇率对国内利率的约束，避免债务通缩螺旋上升的循环，成为当务之急。我们体制最敏感的词叫“合法性”，当这个受到挑战时，什么都别说。面对金融规则的顺周期性、个体风险的传染性可能加剧的整体不稳定，引发系统性风险甚至金融危机时，有其他选择吗?形势比人強，“合法性”决定了加减法必须一起做。

　　市场真正担心的是，1月份前十天汇率闯关失利后慌乱之中被迫重走老路，如此加杠杆带来的风险偏好企稳一定是苟且的。但也可能是供给侧（做手术）的一个前奏，如此也可以理解为：摇摆不定两三个月的宏观不可能三角的重心，重回国内，开始重新重视根本了，算是拨乱反正。经济学50人会上各位师长的发言说明大家都看到了急所。杨伟民主任讲“我们去产能、去库存、降产能时间窗口非常短”。

　　手术要尽快做，癌症不一定会好，但暂不扩散，续上命，以后还有机会做事。中国如果能给出有效的降低其尾部风险的信息（僵尸债务重组＋银行资本重组），比方说已经僵尸化的债务从信用融资市场剥离出来，停息挂账，进入债务重组清算程序，资本流出和人民币汇率的贬值预期最终就能稳住。

　　汇率和股票反正是个预期的结果，如果命续上了，结果未必很差。

　　无论是从悲观还是从乐观的政策选择场景看，利率的前景似乎都不那么坏。

　　（刘煜辉 广发证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事。本文摘自《首席经济学家论坛》微信公众号）