摩根大通中国首席经济学家和大中华区经济研究主管朱海斌在昨天的“鸿儒论道之全球资管”论坛上表示，如今全球经济普遍处于下行的趋势，而且很大程度上是结构性的下滑而不是周期性的因素。全球潜在经济增长率已经远远低于危机之前。

目前美国潜在经济增长率已经回到1.4-1.5%左右非常急剧的下滑，欧元区就是0.5%-1%之间，日本也非常低，中国未来五到十年6-7%是大部分人士比较认可的。

他表示，短期内中国无论从经济增长还是金融风险，都比1月份要小了很多。中国目前相对来说更大的一个担忧是未来两三年，中长期金融风险的判断。

美联储的加息步伐可能会低于预期，甚至反转。欧元区和日本这些国家货币宽松的政策仍然会进一步的持续。

朱海斌判断，央行政策将是全球经济的重大不确定性因素

以下为朱海斌的演讲全文，由华尔街见闻整理。

非常感谢主办方的邀请，非常高兴有这个机会和大家分享一下。作为经济学家我们不负责怎么样投钱的问题，我们更多是务虚的问题，张总也提了目前全球变动比较大的环境下，在基金业也有一些非常大的变化，对于中国基金管理人也有很多新的业务机会。

我今天讲的题目叫做《变局中的全球经济》，大概跟大家分享一下对于2016年全球的经济大格局的基本判断。通过分析2016年全球经济面临的主要不确定因素或者风险点，确定未来的投资机会可能会来自于哪里。

2016年不是很乐观的年份，上个星期国际货币基金组织发布全球经济展望，对于全球今年经济增速下调了0.2个百分点。对于全球经济目前处于的环境，最后经济学家有一个词就是大停滞阶段，经济从2008、2009年金融危机之后，经济增速一直处于缓慢增长的情况。

整个全球来看，全球潜在经济增长率可能处于比较疲软或者下行的通道，但是从今年短期来看，在全球经济整体放缓的情况下，全球经济分化的主题进一步得到强化，分化导致发达国家和发展中国家之间比较大的一些区别，尤其是发展中国家今年经济增速下滑可能会更加明显。

不确定性

在今年看全球经济主要的大的不确定性因素，这中间当然包括了中国经济增长的担心，从1月份到现在，市场也已经经历了一个轮回，1月份海外投资者对于中国非常悲观，一两个月悲观的情绪好转了很多，但是对于未来中国几年往哪里走，仍然可能会影响全球经济，是一个非常大的变数。

第二个不确定性，当然就是发达国家今年的货币政策走势的变化，包括美联储加息未来的步伐节奏，包括日本和欧洲央行进一步的货币宽松大概会持续到什么时候，这个是一会儿跟大家探讨的因素。

第三英国6月23号要公投，具体的结果会怎么样?一旦英国宣布脱离欧元区对于市场可能会带来哪些影响，我们在摩根大通内部也有一些比较详细的分析，借这个机会跟大家分享一下。

最后在发展中国家，过去一两年大家对于发展中国家的下行风险非常担心，包括去年以来，一段时间在海外的投资者一直是做空发展中国家，最近我们在IMF年会的时候，摩根大通也举办了一个投资者大会，我们注意到了一个非常有意思的现象，现在对于发展中国家市场情绪出现了明显的好转，尤其新兴市场，股票市场从去年的做空到现在很多人转向做多，背后存在着一些逻辑。

全球分化日益明显

所以先讲第一个主题，全球经济在今年分化的现象。我们判断今年全球经济增速比去年回落0.2个百分点，全球经济增长2.4%，分开看发达国家和发展中国家，应该说发达国家在最近的几年一直处于缓慢复苏的通道，从经济周期来看最近几年发达国家一直处于潜在经济增长力以上。

反而是发展中国家，最近几年经济增速下滑非常明显，从总体的数字来看，预计3.8%的经济增速跟去年比较接近，细分的话今年主要的发展中国家回升，主要是巴西、俄罗斯，去年经济增长非常差的国家。去年巴西接近负4%，俄罗斯也是接近负4%，今年会好转。其他国家包括印度，对于印度，摩根大通的观点跟市场不一致，印度很多人觉得会成为下一个中国，但是我们内部认为印度未来的经济增速未来几年也处于下行的通道，短期利好因素下降之后，印度经济市场面临比较大的问题，包括财政的调整，银行体系不良率的问题，对于本身的经济增长，也会带来比较负面的冲击，从新兴市场包括中国和印度，包括其他发展中国家，整体增长趋势是下行的趋势，新兴市场国家分化也是非常明显的，以前大家经常提的金砖四国，现在已经没有这个提法，基本分裂了，中国和印度经济增速不是特别高，但是基本上在6-7%左右，经济增速在全球还是属于比较高的，反观俄罗斯和巴西经济增速一直是负增长，要远远低于发达国家。

从具体指标来看，看全球经济分化，发达国家和发展中国家分化比较明显，企业的盈利在2013、2014年有比较明显的上升，2015年、2016年比较平稳。反过来看发展中国家，在大危机之后，2009、2010年信贷增速上升非常明显，中国是非常重要的一个因素，在过去一年多，大家都比较担心发展中国家会经历去杠杆或者信贷调整的周期。发展中国家以往都是信贷收缩的，最近几个季度，尤其是欧元区信贷放贷的意愿在加强，新兴市场最近一两年放贷的意愿比较偏低，各种指标在2016年仍然是在全球经济放缓的大环境之下，发展中国家整体表现要差于发达国家的大主题。

全球都在下滑

第二个主题是看潜在经济增长率的问题，从大停滞的概念入手，相对于2007年之前，非常强的长期的经济增长的概念相对应提出来，我们看整个经济增长率，在过去几年全球经济增长一直在2.5%到3%左右，各个国家包括欧洲、美国、日本包括中国、印度或者其他新兴市场国家，经济普遍处于下行的趋势，这个下行可能在很大程度上是结构性的下滑而不是周期性的因素，我们内部的看法就是对于全球潜在经济增长率以欧美为主目前都远远低于危机之前。

目前我们判断美国潜在经济增长率已经回到1.4-1.5%左右，这是非常急剧的下滑，欧元区就是0.5%-1%之间，日本也非常低，中国很多人在讨论，估计6-7%是大部分人士比较认可的这么一个未来5-10年潜在经济增长率。

美国我们认为危机之前很多人会觉得美国大概会有2.5%的潜在经济增长率，

到底为什么潜在经济增长率在下滑?第一个非常重要的原因是，我们通过经济学的各种分析来看，首先劳动生产率在2009年之后出现非常明显的下滑，这个下滑不仅在发展中国家，在发达国家也是非常明显调整的过程，关于为什么劳动生产率出现下滑，尤其美国那些创新比较活跃的这些国家我们为什么也观察到类似的劳动生产率下行的趋势?

最近在国际银行有一个非常有意思的解释是把潜在经济增长率，劳动生产率的下行跟过去十几、二十多年大的金融周期相对应，它的解释是我们如果看金融周期的话，通常是15-20年的长周期中大概有7-8年金融的扩张期，之后7-8年金融收缩期，毫无疑问我们在2007-2008年属于金融扩张期，2008年之后属于调整期，他们判断金融扩张期通常会带来很多资源的错配，不仅包括通常理解的资本的错配，也包括劳动力市场，从一些高的生产率到低生产率的错配。

一旦金融周期进入拐点之后，在调整期之后，会带来劳动生产率的下行，第二个因素，如果我们看潜在经济增长率下滑，劳动力人口的因素，全球跟中国类似面临着适龄劳动人口整体下降，第二劳动人口老龄化的大趋势，从宏观角度意味着劳动人口带来的红利越来越小，以至转为人口赤字的影响。

贸易萎缩

第三如果看整个潜在经济增长率下滑，这跟我们在2009年以后全球贸易的萎缩有很直接的关系，在贸易方面进入了滞胀的过程。2006-2007年之前十多年，全球每年的出口量增长是非常强的，2008、2009年短期有一个非常大的调整，2010、2011年之后，全球经济基本处于比较平稳缓慢增长的过程之后，全球的出口速度并没有回升到2007年之前的高速增长，反而最近几年整体全球的出口量属于停滞不前的大致的情况。

去年2015年中国第一次出现出口负增长，如果我们看中国在全球出口占比的话，去年还是上升的。去年全球出口总量下降的比中国还要多，所以包括像发展中国家，最近每年大家都在提会不会好转，其中比较持正面意见一般会说有可能，因为发达国家现在还属于经济复苏期间。如果说当慢复苏到强复苏的时候到来，有可能整个全球的需求会重新回来，这个故事讲了两三年，很多国家都已经放弃了这个念头。

其实从我们之前的一个判断看，应该说整个贸易的滞胀可能是新常态其中的一个部分，指望发达国家的外需能够回来，基本上是不太可能。发达国家经济增长跟目前潜在经济增长率相比的话，最近两三年，2013、2014年以后，美国欧洲包括日本，经济复苏已经超过了潜在的经济增长率，所以复苏很难想象可以再进一步的扩张。

从全球贸易需求来看，未来几年仍然面临的问题，第一，全球贸易增速可能仍然会进一步的疲软，第二，是所有各个国家的经济政策之中还会进一步通过货币政策的宽松，通过汇率的贬值来争取在缩小的蛋糕里面争取一个更大的份额，这个可能是很多国家在未来会面临的一个非常普遍的问题。

美国的潜在增长率，可能已经跌到1.5%以下，具体的一些指标，比如说美国的劳动生产率，在2007年以后，基本是直线型的下滑，历史长数据来看基本是历史新低，跟80年代初有一轮比较接近，远远超出2007年或者90年代美国的劳动生产率的下滑，这中间当然对应的有劳动力市场的一些因素，美国最近的失业率出现了比较明显的好转，但是如果看美国的就业市场，劳动参与率从之前的66%、67%到目前63、62%左右，一直没有回升。

整个劳动力参与率的减少，包括劳动力就业市场，更多兼职而不是全职工作，反映为什么美国经济增长率目前处于比较低的情况。

未来两三年中国的担忧

在过去6-9个月全球投资者对于中国的风险担忧是非常大的，包括我最近在欧美做路演，听说1月份也是股市最紧张的时期，海外对于中国做空的情绪非常大。

今年全球经济不确定因素，我想从中国开始讲，大家都比较关心，

最近一个担忧是对于经济硬着陆的担心，其实中国经济硬着陆已经发生，统计局官方数字显示，制造业的增速接近0，相对应的，仅仅3、4年前名义增速还在10%左右，已经是硬着陆的概念，中国经济的韧性在于服务业和其他部门消费支撑了整体GDP的，从海外投资者的角度来看，很多投资关注制造业出口相关的行业，某种程度上已经出现硬着陆的迹象。

第二个是关于汇率或者金融市场短期非常大的包括资本外流所带来的对于一次性贬值的担忧，过去一两个月做空的情绪好转了很多，最近一个多月以来汇率市场资本外流的速度，从去年12月，1月份的高点回落了非常多，三月份的数据显示资本外流的量在400亿美元左右，与1月份、去年12月都是1300亿，1400亿规模相比，下降非常多。

我们判断今年短期的经济风险，无论从经济增长还是金融风险，中国的风险比1月份要小了很多。

汇率在最近两个月，人民币对于美元还适当的升值，对于人民币的市场，我们从汇率定价来看对于大幅人民币一次性贬值预期比以前好转了很多，从经济指标来看，3月份数据出现了非常明显的好转，尤其是新增的投资，信贷的增速，包括财政的稳增长的力度，在一些具体的指标上都出现了各种程度的好转。

中国目前相对来说更大的一个担忧是未来两三年，中长期金融风险的判断，

这是目前全球投资者更加担心的问题，他们担心的不是GDP的增速会在哪里，对应的背景看3季度经济出现好转，其中非常重要的变化就是最近一个季度以来信贷的增速非常快，像财政的支出，政策性银行的金融债的支持，都是过去三四个月加速的过程，相对应看中国信贷的增速债务水平的上升势头也在重新加快的过程，最近的一期金融稳定报告里面特定强调中国企业债务背后蕴藏的金融风险。

我们官方公布不良率是1.7%左右，14-15%在报告里面进一步量化，相对应的概念未来中国有可能出现的违约的企业债务可能整个风险大约是1.3万亿美元，出现的损失按60%来算是七千到八千亿美元占GDP的7%左右，

这是IMF最新的计算。未来中国企业的债务尤其是债务的质量怎么样演化，这个可能是在未来一两年海外投资者更加关注的问题。

不看好美联储加息

我个人判断美联储加息的步伐可能会进一步往鸽派上走，速度会加得更慢。第二个判断我估计美联储加息不会加到3%，中间过程当中，在进入到2017年加息过程有可能会减速，我们可能等不到美联储加到3%，有可能加到1-2%左右，加息过程就会结束，甚至出现反转的过程。

第二个问题是今年基本的货币政策会出现什么样的变动?主要讲的是美联储具体的加息会是什么样的过程，最近美联储公布的报告越来越鸽派，最新一次把今年加息从四次降到两次，2017年依然是加一个百分点，2018年能够加到3%左右，

我们在内部对于美国经济走势的基本判断，在未来2到3年，美国经济出现衰退的可能性有多大?这个问题其实在市场上想得人并不多，因为美国经济从2009，2010年之后一直处于非常长，非常缓慢的复苏，每年大概百分之2多一点或者百分之1多一点的经济增速水平，如果跟历史相比，这一轮持续6年多的经济复苏，在美国历史上都是非常罕见，很少有这么长连续复苏的情况。

我们内部也做了一些相对应的预测，我们预测里面显示了在未来一年，两年，三年内美国经济可能会出现衰退的可能性，具体的结果是未来两年内美国经济出现衰退的可能性高达70%，相对应后面有很多故事，美国经济在最近出现了一些疲软的迹象，包括企业的投资，企业的利润率都出现了下滑，包括美国政府在寄予厚望的消费上最近也出现了疲软的趋势，原先大家预测油价下跌之后，通常美国作为最大的石油进口国会有利于居民的消费支出，这个情况目前为止并没有发生。

反而企业投资的进一步疲软，包括利润率的进一步下调，如果美国像我们判断未来两年出现经济陷入衰退，就是会出现负增长，但是不一定负很多，可能是非常浅的衰退期，如果陷入0增长或者负增长的区间，我个人判断美联储加息的行为可能很难坚持到现在判断的到2018年回到正常的利率水平，这个过程在这之前可能就会结束。

就今年来看，美联储加两次，一次还是不加，也是市场猜得最多的，我估计加一次是最大的可能性，可能在下半年的某个时点，加息的速度会非常缓慢。反过来看欧元区和日本央行，最近包括他们的会议还是经济发展，欧元区跟日本在2017，2018年还是处于进一步货币政策宽松的周期，包括3月份我们看到欧央行应该说超出市场预期公布了很多的宽松的措施，包括负利率进一步下调到负0.4%，包括进一步加大QE的规模和时间，也包括3月份推出的进一步运用新的量化宽松工具。

日本央行在下半年，也有可能会进一步加大QQE的规模，从整个发达国家来源看，我们的一个判断就是说在加息周期的美联储的加息步伐可能会低于预期，欧元区和日本这些国家货币宽松的政策仍然会进一步的持续。

第三个不确定因素是英国，6月23号公投结果到底怎么样，应该是现在，可能在未来两个月会影响市场的非常重要的因素，目前的结果来看非常难以预测，从最近市场的媒体调研来看，力量不相上下，留欧投票参与率会比较低。现在市场认为英国可能脱欧的可能性52%，基本是五五开的格局，英国真的宣布脱欧对于未来两年多的市场都是比较大的冲击，这不是短期会发生的事情，可能需要两年的时间从过程的启动到英国怎么具体脱欧包括欧元区贸易、金融交易方面具体新的安排，需要1-2年时间重新搞定。

这个过程当中，对于英国的主要影响，对于英国的经济增长，可能有1个百分点的冲击，对于英镑的汇率影响可能经过几个月猜测或者交易主要的风险点，我们判断如果英国脱欧的话，英镑可能继续贬值5-7%左右，中间还会出现汇率超调的可能性，对于货币政策来看英格兰央行可能会是下一个加息的央行，一旦出现脱欧英格兰银行的加息也不会发生，对于欧元区的影响相对经济影响要小一些，但是对于欧央行来说可能会逼迫欧央行进一步加大QE的规模。

新兴市场悲观情绪在消散

最后我想讲一下新兴市场，一段时间全球投资者对于新兴市场非常悲观，主要的几个理由主要有三个因素。

第一个因素是刚才提到的全球贸易的放缓，很多新兴市场国家由于出口为导向的新兴亚洲市场在这个空间受到影响会比较大。

第二个因素是新兴市场国家在过去几年信贷的增速普遍是增长非常快，尤其在企业部门的债务上升的速度非常快，中国当然在中间是非常突出的个例，看大部分的新兴市场国家，或多或少跟中国存在类似的情况，企业部门过去几年信贷增速非常快，带来的一个问题就是在未来的几年信贷增速开始出现调整，在信贷增速往下调整的过程当中，对于经济毫无疑问会带来一个负面的冲击。这是包括我们做的一些推算，如果发展中国家出现去杠杆的过程，对于经济带来的冲击大概会到4-5个百分点，如果不去杠杆，只是杠杆差不多持平的情况下，对经济也会带来负面的影响，在过去一两年对于新兴市场在本国经济上大家是非常担心的一个事情。

当然还有另外一个因素，在美联储加息的大情况下，整个新兴市场的资本会出现一个反转，资金从新兴市场外流。

在最近一两个季度对于新兴市场负面的情绪在逐步的缓解，

这个是在最近一段时间为什么对于新兴市场整体的投资，市场普遍还是比较悲观的几个大因素。这中间当然有对中国的风险担忧减轻的原因，也有对于美联储加息的市场慢慢在适应，对于资本外流，可能给新兴市场带来的冲击也在慢慢淡化，从今年短期来看，对于新兴市场看空的观点，包括这个月初刚刚举行的投资者大会里面，让人感到意外的是很多人已经敢做多新兴市场的股票市场，今天我就跟大家分享到这里，谢谢大家。