五月第三周，央行公开市场逆回购3000亿，逆回购到期量为2500亿元，央行净投放流动性500亿元。这是央行在连续三周流动性净回笼之后，首次实现公开市场净投放。

综合政府目前释放出来的政策信号来看，目标似乎是想要一个经济增长底和一个资产价格顶。目前的经济增长高度依赖于财政刺激，经济的U型反转意味着对未来政策空间的透支，但经济若过快下行，则会影响金融稳定和社会稳定，因此维持L型底部的前提下推动供给侧改革，或是最符合现实利益的选择。

当前的资产价格也高度依赖于央行的流动性投放，这不仅仅是中国的问题，也是全球的问题。如果央行紧缩流动性，引发资产价格的大幅下跌，则会影响金融稳定;但如果央行继续释放流动性，将吹大资产价格，增大未来的金融危机风险。因此最符合现实利益的，还是维持略微偏紧的流动性格局，维持住资产价格，让资产价格在顶部区域继续运行一段时间，为改革争取时间。

回顾2016年第一季度，在财政政策稳增长为主导下，经济金融数据超预期增长，货币政策维持中性对冲，以“利率走廊”的价格调控方式稳定货币市场预期。一季度流动性呈现总体宽松、阶段性紧张的局面，回购利率大体企稳。银行间R001均值2.02%，R007均值2.44%。由于政策稳增长、资金利率未降、房价和商品反弹等因素，加上市场微观结构的变化，使得一季度长端收益率难以下行，债券收益率曲线陡峭化调整。信用产品得益于委外理财的快速增长，信用利差继续被压缩破历史低位，AA+中等评级的信用债表现最好。

近期海外市场关于美联储加息预期出现变化，6月加息概率升高。当前美联储的动作主要是为了平衡市场的预期，之前市场反映的加息预期太低，我们认为美联储6月份加息并无必要，7月份加息的概率相对更大些，一是没有必要在英国公投前加息，二是近期也没有重要的数据发布。若美联储加息，对人民币和其他新兴市场货币都带来较大压力。再者，若美元上升的趋势形成，趋势必将持续一段时间，因而未来一两个月美元走强的趋势可能会持续，不看好后续新兴市场风险资产走势。

展望后市，在一个去杠杆周期下，预计央行货币政策偏重价格调控，货币市场利率有望保持低位，资金面总体平稳。一是国内宽松的流动性环境大概率维持现状，二是去杠杆去产能的政策可能会逐渐推出，各类资产仍缺乏趋势性机会，要通过与市场预期博弈赚取收益。二季度后期债券市场可能仍存在一些风险，利率的回落过程可能阶段性结束，信用债方面缺乏投资价值。

在这种格局之下，我们可以想见未来的经济增长将是一个锯齿状的L型底部，而资产价格将持续在顶部区域继续运行一段时间，但由于整体流动性投放偏中性，因此当前的各大类资产之间依然是存量博弈格局。

我们短期维持对利率水平的谨慎判断。今年债市缺乏右侧趋势性机会，叠加信用风险暴露，市场避险需求较大，短久期品种具有较好的防守性。货币基金投资成为避风港，尤其是机构资金。另外，随着商品市场、权益市场以及债券市场波动加大，不确定性在增强，安全资产和流动性具有一定稀缺性。货币基金是现阶段较好的投资品种之一。