中国经济的杠杆过高，然而造成这种状况的最重要原因就是中国经济的放缓。我们从发达国家的衰退中学到的教训之一就是，如果国家试图通过降低整个经济体的信贷增长速度，实现消除过高债务的目标，就会导致进一步衰退。

应允许地方政府自行发行债券

今年第一季度，中国经济显示了好转迹象。有迹象显示，中国政府的财政和货币刺激举措已开始对实体经济产生影响。然而，对于这个似乎是好消息的情况，中国国内的反应却一直十分复杂。

房地产业再次开始增长。尽管生产者价格指数(PPI)下降，钢铁、铝和煤炭价格却已大幅上涨。而消费者价格指数(CPI)的涨幅则升至2%以上。

不过，尽管部分经济学家相信，要想让中国恢复其潜在增长速度，就必须采取刺激政策，更多经济学家却担心，中国政府正在重返用投资和信贷扩张来驱动增长的老路。今年5月8日，中共党报《人民日报》曾发表对一位“权威人士”的罕见访谈。这位“权威人士”对中国经济表达了旗帜鲜明的意见。他最具争议性的观点是，中国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走势。也就是说，他预计中国眼下的低增速将持续下去。与这种看法相一致的是，他强烈反对通过财政和货币政策刺激增长，并认为结构性改革至关重要。

“权威人士”的观点向市场传递了喜忧掺半的信号。人们相信他的看法代表着中共对中国经济的解读。而由于上述表态与中国政府在今年第一季度的刺激性举措相冲突，市场对于中国政府的意图感到困惑。

“权威人士”的部分担忧有充分理由。民间投资的增长速度正在下滑;投资增长一直主要靠地方政府投资拉动;债务增长十分迅速;一季度货币供应增加了8.61万亿元人民币。看起来似乎中国经济正在重返旧的增长模式——这一模式严重依赖于地方政府通过举债融资的财政扩张。

“权威人士”的主张背后，是这样一种观点：中国经济正在经历永久性结构转型，从现象级的两位数增长转向一位数增长的新常态。尽管中国绝大多数经济学家接受了新常态的提法，对于这种新常态下增长率将停留在什么水平却依然存在疑问。

然而，这一评价必须放到中国经济的实际情况中加以考量。

而商业周期也加剧了局势的复杂性。在多数中国经济学家看来，未来数年，中国的潜在增长速度仍然在6.5%到7%之间。尽管2015年的官方数字是6.9%，许多人都对这一数字持怀疑态度。真实的增长率几乎可以肯定低于这个数。中国经济正处于衰退期——尽管是中国特色的衰退，即通货紧缩的同时增长率却仍然为正。因此，盲目否定一季度中国政府的财政和货币扩张政策并不合理。

“权威人士”发现的问题，更多地与中国地方政府和公共融资的长期结构性问题有关。

中国地方政府仍是市场的主要参与者，然而它们的行为却不完全由市场规律决定;它们也不是完全对选民负责——通过依靠地方政府融资平台在市场上发债，它们能规避地方人大的监督。

在财政政策方面，中国政府提供基础设施的角色和其筹集资金的手段之间，存在着不匹配。中国地方政府债务的很大一部分流向了基建。然而这部分资金的回报率却很低。在许多情况下，这些投资的价值并不能完全用经济上的回报衡量，其社会效益也得考虑在内。因此，市场融资显得力不从心，不得不动用财政债务手段。然而，地方政府却无权自行发行债券——尽管新修订的《预算法》如今已允许它们背上财政赤字。

比如，允许地方政府自行发行债券，不仅会解决基建项目公共融资问题，还有助于去杠杆，而去杠杆正是调结构的核心任务之一。

在这样的背景下，对中国当局来说，将短期的应急举措与长期的改革举措区分开来，也许更加合理。令中国的增长速度回复至其潜在增长速度是中国的短期目标，调结构和改革则是长期目标。不过，上述两者之间并不一定存在冲突。

我们从发达国家的衰退中学到的教训之一就是，如果国家试图通过降低整个经济体的信贷增长速度，实现消除过高债务的目标，就会导致进一步衰退。

中国经济的杠杆过高，然而造成这种状况的最重要原因就是中国经济的放缓。对于中国来说，扩大政府财务杠杆是消除企业部门杠杆的一条途径。这里提议的方案，是将政府的市场债务转移至其财政债务，而未必要大幅提高政府的总债务。

中国经济正处于一个不稳定的时刻。中国政府的政策必须在长期的结构调整和短期增长之间取得平衡。这其中的难点在于找到能同时达成上述两个目标的政策工具和改革手段。

(本文作者介绍：北京大学国家发展研究院院长、教授。)