低收入人群的风险承受能力较低、对资产价格的敏感性较弱，他们难以通过风险资产配置来提高收入。所以，前期的非常规货币政策对有钱人更加有利，进一步扩大了穷者越穷、富者越富的社会收入分配差距，抑制了消费增长。

负利率可能会成为穷人的灾难

本轮国际金融危机以来，在美联储启动货币政策正常化步伐的背景下，已先后有欧元区(2014年6月)、日本(2016年2月)、瑞士(2015年1月)、瑞典(2015年2月)、丹麦(2012年7月)等五个国家和地区的中央银行开始实施负利率政策操作。其中，除丹麦和瑞士央行主要是为阻止本币对外升值外，其他三家中央银行则主要是为了支持实现预期的通货膨胀目标。

尤其是世界两大主要央行——欧洲中央银行和日本银行的货币政策在量化宽松之后，最终走到负利率，是黔驴技穷还是绝处逢生，举世瞩目。从理论上讲，实施负利率，有助于突破货币政策的零利率下限约束，走出所谓“流动性陷阱”;有助于顺应潜在经济增长下降、自然利率下行的趋势，进一步实施经济刺激。然而，负利率真的能够突破货币政策的天花板吗?

1、从货币政策功能看：负利率对通缩效果有限

根据货币中性理论，货币供给的增长将导致价格水平的相同比例增长，对于实际产出水平没有产生影响。这里，如果将实际产出水平理解为潜在经济增长，而不是剔除物价因素(GDP平减指数)后的实际经济增长，那么，货币政策只能影响名义经济增长，而无法改变潜在经济增长。从这个意义上讲，货币政策不宜过度使用。

当前，有关经济体面临的通货紧缩威胁，是长期的结构性问题而非临时的流动性问题。低利率甚至负利率政策可能对于因货币紧缩、资产负债表衰退引起的通货紧缩是有帮助的，但对于因为生产能力过剩、人口老龄化等结构性问题导致的通货紧缩却帮助较小。

2、从传导渠道看：负利率难以传导至实体经济

理论上讲，负利率政策的传导渠道包括信用渠道、资产价格渠道、资产组合渠道、再通胀渠道和汇率渠道等。然而，非常规货币政策通常是从低利率、零利率、量化宽松起步的，负利率所发挥作用的上述渠道在前期效果都已基本显现，负利率政策在边际上会有多大的刺激作用值得商榷。

首先来看信用渠道。负利率政策的本意是压低市场利率，进一步刺激企业借贷、银行放贷。然而，负利率是否能够帮助相关经济体摆脱流动性陷阱却是有疑问的。一方面，从资金需求方看，由于之前已经实行了量化宽松，在市场利率较低的情况下，实行负利率政策，边际利率成本的降低是有限的。除非实行负利率的幅度比较大，才可能有比较明显的改善作用。另一方面，从资金供给方看，在通缩环境下，社会缺少投资机会，边际上银行不一定会为了减少利率损失而大举扩张放贷规模。甚至由于负利率引发资金以负成本流转， 为减轻利率波动对资产负债表的冲击，银行有可能减少长期放贷， 增加短期贷款， 同时把现金投入到更长期的国债上， 这实际上这就等同于银行在囤积现金等价物。

其次来看资产价格渠道。负利率政策的本意是压低中长期利率，刺激资产价格上涨，产生正财富效应，进而鼓励社会投资和消费。然而，这些事情在量化宽松货币政策时期基本都已经实现了，负利率进一步刺激资产价格的作用有限。现在，日本股市确实比2013年有所上涨，但股市的大部分上涨都是在量化质化宽松期间实现的，而不是在实行负利率之后。宣布实行负利率政策以后，由于各种原因，日本股市反而出现了一定程度的下调。

前期的非常规货币政策对有钱人更加有利，进一步扩大了穷者越穷、富者越富的社会收入分配差距，抑制了消费增长。

而且，因为低收入人群的风险承受能力较低、对资产价格的敏感性较弱，他们难以通过风险资产配置来提高收入。所以，有理由相信，即使进一步实行负利率政策，低收入人群也不敢进行高风险投资。如果银行再对其存款倒收息的话，那么对于这些低收入人群来讲，是对其资产的进一步剥夺。

第三来看资产组合渠道。负利率政策的本意是通过压低利率，进一步鼓励市场配置高风险资产。然而，这些目标在量化宽松时代已经实现，目前全球已经处于低利率、宽流动性、低市场波动率和高风险偏好时期，反映市场风险偏好的VIX指数长期处于20以下的水平，负利率对于进一步提高市场风险偏好的作用有限。

第四来看再通胀渠道。负利率政策的本意是制造通胀预期。然而，由于“货币幻觉”的存在，名义利率为正是非常重要的市场纪律。有违常理的负利率政策，有可能被市场理解为是政府前期刺激政策的失败，这会加剧市场悲观预期，进一步抑制社会投资和消费。即便负利率政策能够发挥预想中的作用，可能也无助于问题的解决：如果负利率政策却是能够扩大投资，这会进一步增加供给，加剧产能过剩的矛盾，抑制物价上行;如果负利率不能发挥正财富效应的话，反而是进一步对低收入人群进行资产剥夺，有可能进一步抑制当期消费需求。

最后来看汇率渠道。负利率政策的本意是通过压低本币利率，扩大本外币负利率，推动本币汇率贬值，进而扩大出口、刺激经济。然而，这些事情也基本在量化宽松时期实现了，利差对汇率走势的影响弱化。最近由于市场避险动机，日元成为新兴全球避险货币，在2016年2月实行负利率政策后，日元不仅没有贬值，相反上半年还升值了15%。

3、重视负利率政策的负溢出效应

第一，进一步影响银行体系健康。通常，央行对商业银行存款的负利率，银行难以向储户转嫁，这相当于对银行变相征税，进一步影响银行体系盈利能力。2016年初，一些欧资银行被市场抛售，就是受到长期低利率和严监管的影响，经营困难甚至出现亏损。日本股市在正式实施负利率以后不涨反跌，原因之一就是市场预期负利率会进一步影响银行盈利能力，银行股遭到市场抛售，拖累股市下行。

第二，进一步加剧金融体系脆弱性。有违常理的负利率会加剧金融压抑，造成银行非中介化。据报道，由于长期的零利率，日本家庭被动囤积现金，民众纷纷抢购保险柜。而金融脱媒的后果之一，是助长影子银行体系扩张。2015年4月，国际货币基金组织《全球金融稳定报告》提出国际金融风险在上升、在转移的基本判断中，其中一个转移就是风险从银行体系向影子银行体系转移。后危机时代热议的宏观审慎监管框架主要是针对银行体系，而影子银行体系大多缺少监管。如果影子银行体系大行其道，有可能对全球金融稳定提出新挑战。

第三，进一步加剧竞争性贬值。在假定其他条件不变的情况下，除了本身以抑制本币升值为目标的负利率政策外，即使是以支持中长期通货膨胀目标的负利率政策，客观上也有引导本币汇率贬值的效果。这种将本国经济调整的负担通过汇率渠道向外转移的做法，有以邻为壑之嫌。而且，在现阶段世界经济复苏疲软的情况下，本币对外贬值对于出口的刺激作用有限，反倒是加剧全球贸易保护主义的风险更大。二战之前的竞争性贬值和普遍的贸易保护主义，正是战后推动建立国际货币基金组织、世界贸易组织等多边汇兑和贸易协调机制的重要原因。

第四，进一步影响货币政策独立性。战后初期，在布雷顿森林体系下，中央银行货币政策是以汇率为锚。1970年代初期，布雷顿森林体系解体后，较长时期内央行货币政策没有明确的锚。上世纪七八十年代，经历了经济滞胀(即低增长与高通胀并存的经济现象)的挑战后，全球主要中央银行逐步确立以通货膨胀为锚(有些央行直接以通胀目标制确立货币政策框架)，确立了货币政策的独立性。然而，为应对此次国际金融危机、世界经济衰退的影响，央行货币政策自主性大大削弱，财政不能向央行透支的铁律被野蛮地突破，货币政策越来越政治化，央行市场声誉受到极大伤害。负利率政策更是货币政策财政化的进化版，货币政策与财政政策的边界更加模糊。

第五，进一步影响政府财政状况。普遍的低利率甚至负利率，破坏了金融资产定价基础和估值体系，使得固定收益投资无利可图。对于养老基金、保险机构等长期投资者来讲，随着越来越多的安全资产落入负利率区间，其收入将持续下跌，实现长期负债与长期资产相匹配的大规模债券投资者将面临严峻挑战。尤其在人口老龄化背景下，负利率政策是对社会保障基础的进一步侵蚀，将加大政府财政负担。另外，央行因为货币政策财政化所导致的财务损失(如持有负收益的国债)，尽管不一定会损害央行的持续营运能力，但由此导致的央行收益减少甚至亏损最终仍会演化财政问题。

第六，负利率政策未来有可能存在更高的退出成本。推出和退出非常规货币政策的效果可能存在非对称性。本身从非常规货币政策走向常规货币政策，从零利率、低利率向利率正常化过渡，就充满各种不确定性，甚至在人类历史上鲜有成功的先例。1990年代日本泡沫破灭和2007年美国次贷危机，都与当时的利率正常化进程有关。可以预想，未来如果从负利率走向利率正常化，将会面临更大的挑战。边际上利率水平的变化，都有可能带来更大的市场情绪剧烈波动，诱发的金融资产价值重估，大概率事件是将引起金融市场的剧烈动荡。

4、主要结论和建议

第一，鉴于当前全球范围内的通货紧缩趋势主要与结构性因素有关，货币政策作用有限，货币刺激可能是隐身符而并非救命草。实际上，迄今为止，没有一个实施负利率的国家出现了经济增长和通胀的明显改善。结构性的问题要靠结构性的政策来解决，过度依靠货币刺激，反而可能削弱结构调整的动力，甚至进一步恶化结构性问题。同时，应该厘清货币政策和财政政策的边界，加强二者的协调配合。有时候，坏消息是利空，好消息也是利空，而没有任何消息则是利好。从这个意义上讲，货币政策“闲不住”可能并非好事。

令人眼花缭乱的非常规货币政策措施有可能引起市场的审美疲劳。

第二，任何政策选择都有利有弊，且政策的边际收益递减、边际成本上升。危机以来，另外，需要特别注意的是，通常位于其他非常规货币政策措施之后的负利率，其预期实现的目标在前期量化宽松时期已基本达成，而现在有可能更多体现的是负利率政策的成本。

第三，对于以间接融资为主的经济体来讲，可能要特别注意负利率政策对于银行体系的影响。另外，对于以间接融资为主，国内资本市场不成熟、欠发达的经济体来讲，货币刺激反而可能酿成股市的非理性繁荣，而暴涨之后往往以暴跌收场。

第四，在经济金融全球化背景下，各国货币政策相互影响、相互作用，不但大国的货币政策有溢出效应，小国的经济政策也有回溢效应，加强宏观经济政策的国际协调有可能是帕累托改善。然而，具体货币政策协调什么，以及怎么协调，确是值得研究的课题。

(本文作者介绍：中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司原司长)