所谓横看成岭侧成峰，远近高低各不同。不识庐山真面目，只缘身在此山中。视野局限于房地产来看房地产大周期是看不清中长期趋势的。房地产周期受制于更大的宏观周期。

一.房地产大周期没有见顶，加杠杆阶段刚刚开始吗？

最近有一篇文章刷爆了关心房地产人士的朋友圈，文章叫《房地产大周期没有见顶，加杠杆阶段刚刚开始!》，作者是兴业证券房地产行业首席分析师阎常铭。

国际权威债务评级机构惠誉去年发了一个研报《中国银行(601988,股吧)业的房地产风险敞口》，指出目前中国房地产相关的债务杠杆极高，属于最大的一个金融风险，是最有可能拖垮整个银行业的宏观金融因素。一边是国际权威债务评级机构惠誉认为房地产相关的债务杠杆极高，且有可能引爆金融危机;一边是兴业证券房地产行业首席分析师认为中国房地产加杠杆阶段刚刚开始，这种天差地别的观点对决引起了我的注意。

我仔细阅读了阎首席的文章，现将其核心观点摘录如下，以作为本文探究真相的标靶：

美国利率市场化初期，按揭贷款占商业银行总贷款比重25%，利率市场化末期达到45，2006年更是达到最高点55%。日本80-85，86-90年房地产贷款占比分别上行1.3%和4.4%，而制造业和零售业持续下滑。整个中国银行业按揭贷款余额占总贷款余额比重从2009年底的9.4%逐步上升至2015年的14.2%，五大行的这一比重从2009年底的16.8%逐步上升至20.6%。相对于利率市场化的发达国家个中国银行业按揭贷款余额占总贷款余额比重较低。所以房地产大周期没有见顶，加杠杆阶段刚刚开始!大周期没有见顶，小周期只要货币持续放水，房地产就必然持续上行。

阎首席的逻辑是参照利率市场化的发达国家经验，随着中国进一步利率市场化，中国银行业按揭贷款余额占总贷款余额比重有很大上升空间，房地产必然随之上行。如果信阎首席的这个逻辑，投资者就应该加杠杆，增持房地产。

二.房地产大周期的金融经济学本质

笔者无数次说过金融经济学应该是一门倚重数据分析的科学，应该用会计学，统计学，乃至大数据去分析。我早说了，一切逻辑必须得被数据验证或证伪，这就是实证经济学的灵魂。那么阎首席的逻辑经不经得起数据的检验呢?既然阎首席着重参照了美国的经验，那么就让我去美联储数据库调出美国的相关数据。让我们来看下面的数据图 ：

左轴：银行购房贷款余额对占商业银行总贷款比重(蓝色曲线) 右轴：美国凯斯-席勒房价指数同比增速(红色) 时间跨度：过去15年 数据来源：美联储

如上图所示，在过去15年，美国的银行购房贷款余额占商业银行总贷款的比重与房价同比增速的相关性并不强，特别是从2009年1月开始，两者开始严重背离背离。这意味着提高银行购房贷款余额占商业银行总贷款的比重，并不一定能提升房价同比增速。中长期内，通过银行购房贷款余额占商业银行总贷款的比重变化趋势来预测房价趋势并不是很靠谱的。对不起，阎首席，你的逻辑没有通过数据的检验。

如果驱动房价大周期的宏观流动性因素不是银行购房贷款余额对占商业银行总贷款比重，那么到底是什么呢?让我们来看下面的数据图：

左轴：美国凯斯-席勒房价指数同比增速(蓝色曲线)右轴：美国金融企业债务总净额同比增速时间跨度：过去15年 数据来源：美联储

解释一下上图中的专业词汇：Financial Business; Credit Market Instruments; Liability, Level：美国金融企业通过信贷市场工具(债券，垃圾债券，商业票据，房贷抵押债券，债务抵押债券等)进行融资活动所产生的债务总净额，简称美国金融机构债务总净额。这个数据从美联储每季度的Z.1 release数据中可得到。如上图所示，我研究美联储的数据发现，中长期内，美国房价同比增速和美国金融机构债务总净额同比增速高度正相关。这意味着，美国金融机构债务总净额同比增速越快，美国房价同比增速也会越快。美国的银行购房贷款余额占商业银行总贷款的比重上升，只有碰巧赶上美国金融机构债务总净额同比增速上升，才能驱动房价持续上升。决定美国房地产大周期的根本宏观金融变量是美国金融机构债务总净额同比增速。

阎首席的逻辑没有经过美国数据的检验，那有没有可能通过中国数据的检验呢?让我们来看下面的数据图：

左轴：中国银行业按揭贷款余额占总贷款余额比重(蓝色)右轴：70个大中城市住宅价格指数同比增速(红色) 时间范围：过去十年 数据来源：WIND资讯 如上图所示，中长期内中国银行业按揭贷款余额占总贷款余额比重和房价同比增速正相关性并不强，尤其是自2013年12月以来，中国银行业按揭贷款余额占总贷款余额比重和房价同比增速开始严重背离，意味着按揭贷款余额占总贷款余额比重不断上升，房价同比增速却不断下滑。在被美国数据证伪之后，阎首席的逻辑再一次被中国数据证伪。

如果驱动中国房价大周期的宏观流动性因素不是按揭贷款余额占总贷款余额比重，那么到底是什么呢?让我们来看下面的数据图：

左轴：70个大中城市住宅价格指数同比增速(蓝色)右轴：M2同比增速 时间范围：过去十年 数据来源：WIND资讯 如上图所示，中长期内，中国房价同比增速和中国M2同比增速高度正相关。这意味着，M2同比增速进入上升通道将带动房价同比增速进入上升通道。M2同比增速探底可以作为房价同比增速探底的先行指标。

三.中国的房地产大周期的走向

需要引起高度警惕的是，把中国的M2数据导入对数周期性幂律模型运算，可以发现中国的M2同比增速在今年8月份左右将再次坍塌。对数周期性幂律模型在预测金融市场泡沫破灭方面准确性极高。因此，这意味着中国房地产价格同比增速在今年极有可能坍塌，最迟明年中国房地产市场价格将开始坍塌。打个形象的比喻，M2同比增速就像个温度计，用这个温度计去测量中国房地产市场，你可以发现他正在高烧，如果持续烧下去，甚至温度更高，他就会有生命危险。

最后让我来准确定义一下什么叫房地产崩盘?房地产崩盘是指房地产价格同比增速坍塌甚至是趋负，以房地产为抵押品或投资标的的融资活动开始出现系统性的债务违约。(记住这个定义，连教科书上都没有。)我一直以来都说房地产危机实质上是债务危机，房地产周期就是债务周期。中国房地产的金融本质特征就是债务融资的抵押品属性，因为房地产等不动产是债务融资过程中最重要的抵押品。根据惠誉2015年的研报，中国的银行以房地产为抵押物的信贷资产总额自2008年末以来增加了400%，而其他类型抵押物的信贷资产总额只增加了260%。中国的银行信贷资产总额中有40%是以房地产为抵押物的。只要中国的债务周期到顶，系统性债务危机爆发，作为主要债务融资抵押物的房地产，其价格就将全面坍塌。房地产的危机并不是供求的危机，而是融资杠杆的危机，就像汉能股票的腰斩风险，并非其二级市场的供需，而是其被用来作为质押物融资的杠杆风险。

为了防止诊断出错，我们还可以从别的角度验证一下。根据彭博社的数据，去年中国经济用于支付利息的支出为7.6万亿元，而同期中国的社会融资规模为15.41万亿元。这意味着中国去年的社会融资总量中有近一半是用来维持庞氏融资的。债务融资分为三种：对冲、投机、庞式。对冲融资，其收入可以支付本息。投机融资，短期内收入只能偿还利息而不能偿还本金，必须债务展期。庞式融资，收入连利息也还不上，债务不断叠加，必须再融资或变卖资产/抵押物。经济体中的投机融资和庞氏融资比重越大，杠杆化的现象就越严重，就越有可能爆发债务危机。由是观之，中国经济已是名副其实的庞氏融资红海。由于庞氏融资的信贷规模呈利滚利的指数增长，因此中国的广义货币只有实现指数增长，才能满足整个宏观庞氏融资对货币流动性的需求，否则就只有爆发系统性的债务违约。而中国的M2同比增速在今年8月份左右将再次坍塌，将无法满足整个宏观庞氏融资对货币流动性的需求，这意味着今年中国极有可能爆发系统性的债务危机，明年中国的超级去杠杆化大概率的将全面启动，作为中国宏观债务融资主要抵押物的房地产能好得了吗?想想超级股灾前被用来质押融资的股票吧。

所以房地产大周期其实在房地产之外，房地产大周期受制于整个宏观经济的债务大周期。所谓横看成岭侧成峰，远近高低各不同。不识庐山真面目，只缘身在此山中。视野局限于房地产来看房地产大周期是看不清中长期趋势的。麻烦哪位读者帮我把苏东坡的这首诗送给坐井观天的阎首席。

中国的M2同比增速在今年8月份左右将再次坍塌,将引发房地产价格同比增速坍塌，以房地产为抵押品或投资标的的融资活动开始出现系统性的债务违约。如定义般的，房地产崩盘出现了。

别听各种忽悠了，中国房地产的超级大顶就在这里。

阎首席说央行货币政策宽松，房地产必须上行，他不清楚的是央行货币政策宽松和宏观流动性宽松是两码事。央行可以降息降准，可以搞各种公开市场操作来放水，但只要M2同比增速不铸铁底反弹，趋向坍塌，那就意味着宏观流动性枯竭，房地产就难逃下行。自1998年以来，房地产牛市超过了15年，这意味着房地产的下行也会是很漫长的，而且房地产的变现周期较一般资产长很多，考虑到M2同比增速在今年8月份左右将再次坍塌，这意味着重仓配置房地产的投资者适时调整资产组合的时间窗口正在趋向关闭。是继续听阎首席这一类砖家的忽悠加杠杆增持房地产，还是早点降低资产组合对房地产的风险敞口，需要投资者好好斟酌把握，时间不多了。地产危机对杠杆增持重仓的杀伤力会远远大于超级股灾，但是房地产吹鼓手忽悠的魅力是如此巨大和难以识辨，刀口舔血人们会吸取教训吗?