进入二十一世纪，国内许多大型企业集团在监管机构的容许和支持下纷纷涉足金融业，且以“产融结合”的名义在金融各细分领域大举扩张。但是，产融结合真的那么美好吗?

进入二十一世纪，国内许多大型企业集团在监管机构的容许和支持下纷纷涉足金融业，且以“产融结合”的名义在金融各细分领域大举扩张。但是，产融结合真的那么美好吗?这种对金融业的热衷真的能够促进企业乃至宏观经济发展吗?本系列研究旨在通过国内外的产融结合案例来提供一些有益的探索。

一、金融控股公司缘起及其发展

金融控股公司的缘起及其发展与美国特有的公司法律和金融监管制度的变化是密切相关的。

(一)从单一银行到银行控股公司

1929-1933年美国经济大危机在当时普遍被认为是商业银行过度发展投资银行业务所致。1933年，美国通过旨在抑制金融业过度竞争、禁止商业银行兼营证券和保险业务以拯救银行业并稳定资本市场的《格拉斯—斯蒂格尔法案》(Glass-Steagal Act of 1933，又称1933年银行法)。这种分业经营、分业监管的金融制度又通过《1934年证券交易法》、《投资公司法》和《1968年威廉斯法》等予以强化，并影响到英和日本等发达国家。

70年代，美国经济出现“滞涨”，综合国际相对衰落。在金融领域，出现源于金融创新的“脱媒”现象，如共同基金和资产证券化等。这迫使美国政府先后通过《1927年麦克法登-佩柏法案》(The McFadden-Pepper Act)和《银行控股公司法案》(Bank Holding Company Act)及其一系列修正案等法律，不断放松对商业银行经营地域和范围等限制，特别是作为金融控股公司雏形的多银行控股公司，但对非银行业务公司的收购仅限于美联储规定的有利于“公众利益”且与银行业“密切相关”的业务，如信托、租赁、证券经纪、保险代理和管理咨询等，并从法律上进行分割。这强有力地促进银行控股公司的发展。截止1997年6月，银行控股公司占商业银行总数的77.2%[ 控股公司(holding company)是起源于美国并在不断发扬光大的特殊组织架构，这与19世纪末和20世纪初反托拉斯法律及其实践是密切相关的。]。

(二)从银行控股公司到金融控股公司

在新自由主义浪潮冲击下，美国从80年代开始陆续发布法案不断放松对利率和金融业准入等管制，如在80年代末90年代初允许花旗和摩根等五家银行从事企业债券承销业务[ 这些方案的主要包括：解除利率上限规定的《存款机构放松监管和货币控制法案》(Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act)(1980)和《加恩-圣吉曼存款机构法案》(Garn-St German Depository Institutions Act)(1982);有条件允许商业银行涉足证券投资的《银行平等竞争法案》(Competitive Equality in Banking Act)(1987)]。投资银行如美林证券也开始通过设立“非银行”的银行(Nonbank Bank)向银行业渗透。此外，布什政府也推出一揽子银行改革计划，并提出设立相互独立的公司从事证券承销和保险销售等创新业务。

在财政部和美联储等金融监管机构以及商业银行推动下，1998年5月发布的《金融服务业法案》标志着对设立金融控股公(financial holding company)的全面解禁[ 《金融服务业法案》允许金融控股公司的所属子公司从事更为广泛的金融服务，允许银行控股公司收购证券和保险子公司，但依然要求银行业和工商业相互分离。];1999年11月，以提高“效率与竞争”为目标的《金融服务现代化法案》(Gramm-Leach-Bliley Financial Service Modernization Act，GLB)正式通过，允许运营管理良好、资本实力雄厚和满足社区再投资法评级的银行、证券和保险进行联合，且每部分独立存在。这就意味着在金融控股公司组织架构下，所属子公司可以从事商业银行、投资银行和保险承销等金融业务。《金融服务现代化法案》废止了长达66年的分业经营、分业监管体制，是美国现代金融史上最重要的金融法案。2000年3月，美联储批准38个州的116家银行控股公司转变为金融控股公司，金融控股公司的市场份额和竞争能力也大幅提升。截止2004年，金融控股公司虽然只占注册数量的10%，但资产总额却占90%。美国这种通过金融控股公司组织架构实现混业经营的制度设计也深深地影响到英国和日本等金融体制。

与欧洲特别是德国的全能银行(Universal Banking)相比，美国金融业的混业经营与美国特有的公司法律制度是密切相关的，也是金融创新和金融业长期院外游说的产物，这也是一种组织制度创新，且是以商业银行为主导的。

在2008年全球金融危机期间，美国一度呼呼分业经营体制，且现实中花旗集团、美国运通和摩根大通等也都在剥离非银行业务，但总归不是主流，而更多是与经济增长放缓和立法变化等相关。例如，《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)中最重要的“沃尔克规则”也仅仅是要求商业银行限制自营业务。此外，在危机高潮阶段，也出现巨型商业银行和投资银行的融合，以期更好地获取美联储的支持，如摩根大通银行收购贝尔斯登、美国银行收购美林证券等，独立投行体制正式消解。

总之，以金融控股公司形态进行混业经营既是美国金融管制放松的结果，也是提高美国金融业竞争力的现实需要。

二、金融控股公司在中国的发展历史和现状

我国的金融业及其监管体制大致承袭自美国。从改革开放之初到1993年，我国金融业可视为混业经营。1993年国务院发布《关于金融体制改革的决定》，正式提出分业经营、专业发展、防范关联风险;1995年颁布的《中国人民银行法》、《商业银行法》、《证券法》和《保险法》等法律法规，为建立分业经营的金融体系提供制度依据和监管准则，并在金融监管上逐渐形成“一行三会”的分业监管架构。

金融控股公司的产生和发展与我国金融业的发展是一致的。在美英日等发达国家影响下，我国也开始综合经营试点。2002年，国务院把中信集团、光大集团和平安集团等三家作为综合金融控股集团试点;2012年《金融业“十二五”规划》提出要支持风险管控能力强、具有比较优势的商业银行开展综合经营试点。现实中，不仅仅工农中建交五大国有商业银行，股份制银行(如民生银行、招商银行和浦东发展银行)、城市商业银行(如北京银行)和地方政府(如浙江、上海和广东等)也都纷纷向金融控股公司迈进，且确定一定进展。虽然在法律上并未对金融控股公司做出明确规范，且缺乏统一的监管主体，但按照《对金融控股集团的监管原则》，现实中已经存在一些金融控股公司或带有金融控股公司性质的企业集团。这些企业(或集团)大致可以分为三类：(1)纯粹型金融控股公司，如中信控股和光大控股。这也包括一些中央或者地方层面以资产管理公司或者投资公司等形态存在的近似纯粹型金融控股公司;(2)以商业银行、保险公司、者信托公司或资产管理公司为控股主体的金融控股公司，这是当前金融控股公司的主流形态;。2016年开始试点的债转股和投贷联动也使得商业银行开始持有非金融企业股权;(3)以企业集团为控股主体(包括私营企业)的金融控股公司，如中石油、中国五矿和中航工业以及明天控股等。2012年8月，中国航空工业集团公司控股子公司中航投资股份有限公司成为第一家在A股上市的金融控股公司(详见《产融结合迷思之二：为什么我国企业热衷金融业务?》。此外，还存在许多以地方国企和私营经济为主导的金融控股公司。

总的来说，我国金融控股的发展尚处于初级或试点阶段，这不但体现在法律法规层面，也体现在金融运营及监管层面，而且政府对混业经营也是持谨慎甚至是矛盾态度的。

三、金融控股公司的优劣势分析

(一)主要优势

1、实现规模经济和范围经济

金融分业经营有悖于消费者利益最大化的市场经济原则，也不利于提高金融企业的市场竞争能力和经营回报水平。通过组建金融控股公司，“一站式”综合金融服务能够提供涵盖银行、保险和证券以及基金(公募和私募)等金融业务，实现投入要素(特别是经营网点和信息技术)共享、统一管理和协同效应等，且这种范围经济效益也能够有效地提高金融企业的经营回报。消费者也能够通过该综合性服务进行最佳的资产配置组合，进而金融体系和国民经济系统的运行效率。

2、建立以客户为中心的运营体系

兴起于七、八十年代的流程再造(Process Reengineering)促使金融机构普遍建立起以满足客户需求为导向的运营体系。现代市场经济的重要特征是社会分工日益多样化和专业化，但这与客户多阶段、多元化和多样化的消费需求是不一致的。通过组建金融控股公司，不但能够建立和增进与客户之间更广泛、更长期、更紧密的战略合作关系，而且也能使金融机构有效地了解客户的金融需求，激发其内在金融创新能力。

3、实现金融业的“内在稳定性”

金融业天然是顺周期的。80年代频发的金融危机证明分业经营体制并不是有效的，而且这种人为的制度性隔离使得金融机构无法有效地管理和控制风险[ 针对30年代银行破产危机的实证研究表明，混业经营并不是主因。例如，大危机中破产银行占23.3%，但有证券业务的为7.2%，且证券业务仅占10%以下。]。通过组建金融控股公司，商业银行能够更灵活和更有效地实行资产负债比例管理和有效地分散经营风险，投资银行和基金能够借助其已有客户群体提供个性化的金融需求，并获得商业银行的流动性支持。这使得建立在市场原则基础上的金融控股公司更加稳定。现实中，德国和法国等长期实行混业经营的国家一直未出现过较大的金融危机。

此外，通过内部业务整合，能够采用更加灵活的金融工程来组合或者拆分金融工具，能够更好地促进金融创新。

(二)主要风险

1、金融控股公司也具有内在不稳定性

稳定性造就不稳定。金融控股公司在实现“内部化”混业经营过程中也面临一些风险，主要包括：(1)资金不足风险。金融控股公司的“金字塔”结构使其在最大化利用资本(提高净资产收益率)同时也造成虚增资本，并进一步放大杠杆率和加剧收益波动;(2)关联交易风险。协同效应的发挥必然会产生关联交易，且人为的交易安排(如避税或监管套利)在复杂的股权结构下更加难以有效监管，并可能会损害债权人和中小股东乃至社会公众的整体利益，甚至是酿成局部或系统性金融风险;(3)管理风险。金融工具的内在冲突(如收益、风险和偿付机制等)、金融机构间内部利益冲突、多层级的管理架构等，使得金融要素风险可能会在金融控股公司内部相互感染和在全集团弥散;(4)道德风险。委托代理风险在多级管理架构下可能会进一步放大因信息不对称导致的道德风险，需要更加合理有效的激励约束机制;(5)企业文化冲突风险。金融业内部也是存在较为激烈的企业文化冲突，如风险厌恶的存款类金融机构和风险偏好的投资银行。这些内在企业文化冲突使得并购失败成为常态，如花旗和旅行者的分合。

2、对金融监管和社会环境等具有较高要求

金融控股公司的运行需要良好的金融监管和社会环境等外部条件。首先，需要建立统一、协调、专业、高效的监管体制。在美国，对于“系统重要性金融机构”，是由美联储统一监管的，这种“伞型”监管架构能够制度化且较为有效地整合监管力量。单纯地靠定期协调机制(如联席会议)并不能及时发现和控制局部和系统性风险。层出不穷的金融创新更是需要防止出现监管空白。其次，需要在全社会形成稳健经营的社会文化。新兴市场国家普遍存在“金融抑制”现象。这在很大程度上导致容易出现为追求高利润而乱办金融的内在冲动。即使是在发达国家，也要防止不合理的激励机制所导致的过度金融化问题(如为追求高额奖励而欺诈性地交叉销售)。

四、金融控股公司应当慎行

“金融业具有内在野性”。保罗·克鲁格曼认为，“20世纪80年代发生的最大的、史无前例的经济政策灾难，其产生根源就是放松管制政策的误导性尝试。”即使在金融监管较为完善的美国，主要源于衍生市场监管失败的2008年全球性金融危机，也使得积极倡导混业经营的花旗银行集团和摩根大通集团均不同程度地陷入困境，并引发全社会对于“大而不能倒”金融体制的反思。

在我国，金融控股公司的组建尤其应当稳健推行，除却其本身的内在风险外，还需要高度注意下列两个主要问题：

(一)法律制度需要及时修改

这主要表现在两个方面：一是金融控股公司的法律地位不明确。现行法律法规均未对金融控股公司的概念、经营范围和进入退出门槛等做出明确的法律规定;二是现行的分业经营、分业监管法律制度需要修改，以更好地适应金融控股公司组织架构下混业经营的现实需要。

(二)监管架构需要尽快完善

针对可能出现“大而不能倒”问题，在监管金融控股公司时，应当着重考虑四个问题：一是监管主体的确定，是承袭现有的分业监管还是由央行建立“伞型”监管架构?这个问题对于控股主体为非金融企业的尤为关键，要防止出现监管真空、重复监管或者监管竞争;二是如何建立制度化的、有效的监管协调机制，完善或者改变部际联席会议监管方式;三是如何实现从机构监管向功能监管的转变，并切实保护金融服务消费者利益;四是如何有效提高监管专业能力(包括监管方式和手段)，主要包括现场和非现场、信息技术的应用和监管模型建立等方面。此外，针对一些金融创新如P2P和互联网金融等以及类金融业务(如融资租赁、典当和担保公司等)，也需要思考如何及时纳入监管，这就需要进一步整合和提升金融监管能力与水平。

针对金融控股公司的控股主体，也应当着重考虑两个问题：一是现有及潜在进入产业间有哪些协同效应及其合法合规的实现方式?二是如何在金融控股公司内部建立有效的风险隔离制度?包括关联交易及其信息披露。

总之，金融控股公司的内在金融风险和我国现有的特殊法律及监管环境，昭示着在组建金融控股公司时，必须要结合经济发展的现实需要、法律制度和监管能力等因素，既不能超前于经济发展，也不能滞后乃至落泪经济的发展，同时也要充分考虑可能面临的各种风险，积极稳健地推动金融控股公司发展，更不能出现行金融控股之名而大搞金融垄断之实的现象。

二O一六年十月二日

(本文作者介绍：北京金融街投资(集团)有限公司总经济师)