2016年10月以来，10年国债收益率从2.65%上行至3.03%，在一个半月时间上行幅度近40BP，为2013年下半年“钱荒”以来最大调整。投资情绪开始由狂欢转为恐慌，市场风向也已经由多转空。

海清FICC频道在8月份开始强烈看空债市，提出“债是陷阱”的核心观点。海清FICC频道认为，如果房地产投资没有重新拉动中国经济下行，则10年期国债收益率中枢合理水平应当在3.5%左右，债市的长期调整还远未结束。无论从经济增长、通胀、货币政策、银行资产负债表、海外因素等方面，都全面利空债市。

本文中，重点分析债券市场主流普遍存在的六大误区：

误区一，央行只要没有存贷款加息，债市就不会调整;

误区二，超储率短期下降不可持续，未来资金会重新宽松;

误区三，GDP增速下台阶导致债券收益率中枢下台阶;

误区四，老龄化导致中国经济长期下滑和趋于零利率;

误区五，即使所有因素全面利空，“资产荒”也将使得收益率下行;

误区六，债市调整是短期冲击导致的调整，而非长期中枢上行。

正是这些误区，导致2016年8月以来的债券市场出现重大误判，陷入债市的多头陷阱和“买买买”狂欢之中;10月以来“加杠杆+加久期+降资质”的期限错配套息模式难以为继，遭受资产端价格下降、负债端成本上升的双重损失。

误区一：央行只要没有存贷款加息，债市就不会调整

2016年下半年，尽管CPI重回2%，但市场认为央行加息一定是在CPI连续超过2.5%甚至3%之后，因此短期仍然不需要担忧央行货币政策的变化。

但海清FICC频道认为，央行在2016年三季度以来已经在货币市场进行了加息，主要逻辑有三条：

一是2015年下半年以来，货币市场利率远低于历史正常水平，可能与央行参与股灾救市有关。证据是2016年6月股灾爆发之后，央行迅速下调7天逆回购利率;

图1 央行下调回购利率与股灾密切相关

二是CPI中枢由2015年的1.5%上行至2016年的2%，货币市场已经需要对此进行反应;

三是资金面的持续宽松，导致金融机构对货币市场依赖程度极高，期限错配蕴含巨大的金融系统风险，需要货币政策干预。

8月24日，央行窗口指导降低隔夜可得性，以及8月23日央行重启14天逆回购，这都反映了政策层面的流动性拐点。而实际货币投放过程中，央行进行“缩短放长”，通过重启14天和28天逆回购，加大MLF的投放量和拉长MLF的期限，导致央行投放资金的加权利率上行约20BP，加权期限上行约60天。

央行需要退出非常规的货币宽松，同时经济增长企稳、通胀中枢上行不再支持央行维持低货币市场利率，抑制期限错配、防范金融系统风险更需要在货币市场收紧。不需要央行在存贷款加息，央行只需要提高货币市场利率中枢、放大货币市场波动，就足以导致债券市场的大幅调整。

误区二：超储率短期下降不可持续，未来资金会重新宽松

关于流动性的看法，市场主流观点认为，超额存款准备金比率(超储率)是衡量资金面的良好指标。市场观点认为，资金面紧张是短期超储率的下降导致的，而超储率的回升将带动资金面的回暖，缓解债市压力。

我们认为，超储率与资金面没有必然关系，通过观察超储率来判断资金面实属缘木求鱼。

从历史数据看，2013年下半年，银行超储率不断上升，但资金面反而一路紧张，充分表明超储率高不代表资金面松;反过来，2014年二季度超储率远低于2013年，而资金面非常宽松，表明资金面并非由超储率决定。

图2 超储率并非观察货币市场利率好的指标

因此，市场上认为短期超储率下降导致市场资金紧张，而随着超储率回升带动债市资金面好转的结论根本无法成立。我们认为，影响资金面松紧程度最重要的因素还是在于央行的货币政策，超储率只是一个与流动性相关但没有直接效用的指标。