误区四：老龄化导致中国经济长期下滑和趋于零利率

关于经济增长，市场认为，中国人口将步入老龄化阶段，长期看中国缺乏经济增长点，中国经济将走弱，与之对应的货币政策是“零利率”。

我们认为，上述观点是严重偏离中国经济实际情况的，中国的经济的长期增长并不缺乏充足的证据。

其一，中国人均GDP仅为8000美元，世界排名73/181，远未达到高收入国家水平，距离美、欧、日等发达国家还有很大差距。

其二，中国仍处于城镇化阶段，城镇化率大约为56%，距离发达国家水平70%，还有很长的发展时期。

其三，中国储蓄率远高于世界其他国家水平，随着消费观点的转变，以及消费的升级，将积极推动中国经济。因此，中国经济不缺乏经济增长点。

另外，我们认为“老龄化”虽然制约劳动力供给，但并不会带来过于消极的影响。反观全球发达国家，无论是美国、德国、英国，老龄化的加剧反而带来的是房价的上涨，与房地产投资的加速。

因此，单凭“老龄化”的现象，来说明中国经济增长步入尾声，货币政策利率最终将步入““零利率”时代的论断，是不符合中国5年内经济发展趋势的，超长期的观点对于绝大多数投资者而言没有意义。

误区五：即使所有因素全面利空，“资产荒”也将使得收益率下行

“资产荒”一直是债市走牛的重要支撑。2016年中，无论是经济的企稳，还是资金面的收紧，都不利于债券市场，但市场坚信“资产荒”的逻辑，认为债券收益率仍将继续下行。现在依然有观点认为，由于“资产荒”的存在，债市不可能出现大的调整，目前收益率的上行只是短期的回调。

我们认为，“资产荒”是一个伪命题，是央行维持货币市场利率低位，以及活期和理财增速过快，导致银行有大量资金，通过期限错配或委外期限错配，加上金融机构加杠杆、加久期的结果，但随着货币市场利率回升，市场已经由“资产短缺”变为“负债短缺”。

关于“资产短缺”到“负债短缺”的原因，主要包括：

一是银行的同业负债成本上升，这与央行8月底明确货币市场收紧时点一致，可以观察到同业存单利率大幅上行75BP至3.4%;

二是银行的居民和企业负债增速减少，包括活期存款增速回落，以及银行理财产品发行困难;

三是银行赎回委外或不续作委外，银行“负债短缺”放大为全市场的“负债短缺”。

“负债短缺”的出现将宣告“资产短缺”时代的终结，债券收益率怎么下行的，就该怎么上行回来。随着“负债短缺”的到来，去杠杆的节奏将会慢慢步入市场的“眼帘”，债市由牛转熊的趋势将不可逆转，长期国债收益率必将大幅上行。

误区六：债市调整是短期冲击导致的调整，而非长期中枢上行

通过上文的分析，不难得出债市将面临调整的结论。但市场依然有观点认为，此轮调整并不是债市的长期调整，仅仅是短期冲击导致的回调。

海清FICC频道认为，此轮债市调整将是一个长期的过程，并且债券收益率中枢将上调至3.5%水平，这样才符合历史估值水平。其实，债市的调整只是重新寻找中枢的过程，一旦找到中枢，就将进入区间震荡。这一轮债市调整，最终一定会在某个时间、在新的中枢稳定下来，届时此轮债市黑暗时代结束。但无论是中期因素，还是长期因素，都不支持该轮调整只是小幅度。

从短期来看，债市调整取决于资金面市场收紧趋势与银行的“负债短缺”情况，如果银行同业存单出现趋势性明显下降，则债市调整将会进行“中场休息”。

从中期来看，债市的调整取决于央行的政策意图，央行认为货币市场利率中枢和波动性上行到位了，债市的调整就结束了。可以通过7天回购利率的中枢来观察央行的政策走向。

从长期来看，债券市场的调整取决于经济增长和通胀。按照目前的分析，债券收益率并未反映经济增长和通胀，收益率上行至3.5%才符合历史水平。

另外，委外赎回等会进一步加大债券市场的调整，之前市场通过拉长久期、加杠杆的套息策略，使得杠杆资金规模庞大，而此次去杠杆的趋势下，必然会进一步加大债市的调整幅度。

所以，无论从货币市场、政策导向，还是经济增长与通胀来看，此次债市的调整将不是短期的回调，而是长期的、大幅度的、趋势性的调整，10年国债收益率将会上行至3.5%。

对于债市而言，最大的长期不确定性在房地产投资有没有可能将经济重新拉入下行通道。如果房地产投资没有大幅下滑，债市调整将远未结束;反之，如果房地产将经济重新拉入下行通道，债市将有新的机会。关于房地产市场，我们认为房地产出现大幅下调、将经济拉入下行通道的可能性不大。

总结全文，我们的结论是：

1.央行虽然未对存贷款利率加息，但已经对货币市场加息，资金流动性拐点从8月已现，这是债市调整的根本因素。

2.观察超储率判断资金面没有实际意义，超储率是否反弹，几乎不会影响债券市场。

3.中国国债收益率并不取决于GDP增速，而取决于GDP缺口，即GDP增速与政府预期GDP增速或潜在GDP增速的差值，这与美国GDP下台阶会导致债券收益率下台阶不同，因为美国10年期国债收益率长期高于美国GDP增速。

4.关注“老龄化”导致经济长期衰退、利率长期趋于零没有意义，做金融市场只需要关注未来五年，而未来五年中国经济GDP增速维持6.5%是大概率事件，长期来看中国仍具有城镇化、消费升级、人均GDP空间极大的长期动力。

5.“资产荒”不再是债市的“救世主”。恰恰相反的是，“资产短缺”转变为“负债短缺”，债券收益率从哪里下去，就从哪来起来。

6.无论从经济增长、通货膨胀、央行政策、海外等方面均利空债市，此轮债市的调整并非短期的回调，而是趋势性的大幅走弱，只要房地产没有重新将中国经济拉入下行通道，则10年国债收益率的合理中枢在3.5%左右。(邓海清系九州证券全球首席经济学家、金融四十人论坛特邀研究员，陈曦系“海清FICC”大资管频道研究员)