本文首发于微信公众号：人民币交易与研究。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

主要逻辑

资产荒背景下，资产收益率下降，银行理财业务、同业业务利差收缩，为此，银行逐步加大投资的杠杆水平，从而抬升了债券市场的流动性风险。监管层加以干预后，导致流动性紧张，这就是所谓的从资产荒到资金荒。

预计后续理财业务增长放缓已成定局。理财业务收缩虽然对银行业盈利有负面影响，但释放了隐性风险，有助于降低行业风险溢价。

理财业务是非：资产管理还是影子银行

我国银行理财业务起源于2004年，原本应该是资产管理业务，即银行为客户提供资产管理服务，并按约定收取管理费。而客户投资的风险由其自身承担，对于银行而言，是一种典型的表外业务。资产管理业是直接金融的一种方式，与银行存贷款业务(间接金融)不同，它能够满足更加多元的客户投融资需求。

但是，因为银行业监管在逐年从严，尤其是2010年宏观调控之后，包括存贷比(现已取消)、贷款投向、信贷额度、资本管理、不良率等指标，均有较为严格的监管规定。

为优化上述监管指标，部分银行开始将部分表内资产，转移至理财，即由理财资金承接，实现“资产出表”。理财业务成为了银行业优化监管指标的工具。

如果是真正实现资产的洁净出表，那么这种调节资产负债、优化监管指标的做法是合理的(调表本身是银行正常的需求)。然而，理财不但承接了表内资产，而且还出现表内业务才有的做法，即“资金池”操作，并出现刚性兑付，脱离了资产管理业务本质。

所谓资金池，是银行表内业务的通行模式，即银行所有的资金来源(股权资金、存款、同业负债、发债资金等)汇集在一起运作，投向至各类资产(信贷、存放央行、存放同业、债券投资等)。某一类资产与某一类负债之间不存在一一对应关系，全部“资金池”操作。借助资金池，银行可以管理表内业务的流动性风险、信用风险。

理财业务作为资产管理业务，理论上并不应该存在资金池操作，因为理财资金投向的风险全部由理财投资人自行承担，银行作为资产管理人，并不需要利用资金池为其管理流动性风险、信用风险。

然而，现实中，我国理财业务一直存在“资金池”操作，屡禁不绝。有了资金池，银行为理财投资人提供了刚性兑付，银行自身实质上承担了风险(流动性风险、信用风险等)，并获取利差回报。因此，理财业务已经沦为影子银行，业务逻辑已和表内业务一样。这就不是真正意义的洁净出表了，而是“假出表”，纯粹是为了表面上美化监管指标，其风险依然留在银行体内。

银行监管机构认为，理财业务要么回归真正意义的资产管理业务，禁绝资金池操作，打破刚性兑付;要么就是承认刚性兑付，那么所有理财业务“回表”，按照所承担的风险，接受资本计提等监管措施。截止最新来看，上述监管意图尚未完全实现，银行理财业务既未打破刚性兑付，也未按监管要求回表(回表是银行监管指标难以承受的)。这场博弈还在持续之中。银监会的理财业务新规尚未出台，但11月23日公布的《商业银行表外业务风险管理指引(修订征求意见稿)》已经重申了这一要求。预计最终的理财新规会沿袭上述监管精神，对此我们会继续密切关注。

以上是理财业务的一个基本概述，我们在前期7月的报告《监管的逻辑：银行理财业务深度解析》中有更为详尽的论述。

而本报告则关注另一个问题，即理财业务给货币政策、流动性带来的干扰。即，理财业务的膨胀会如何影响货币市场和信用市场的流动性，以及若理财业务如果受监管压力而收缩，又会如何影响流动性。