理财业务

为何导致流动性紧张？

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监管政策的两难选择

从货币经济学本质上看，理财业务是直接金融，确实为实体经济提供了融资，有巨大的积极作用，在解决实体“融资难、融资贵”问题上，有其功劳。

但是，这种直接融资是建立在银行提供了隐性担保的条件下的。如果不是银行用自身信誉担保，理财业务不会发生这么多。因此，从监管部门的角度而言，银行既然承担了风险，就应相应计提拨备与资本，这就是所谓的“监管回表”。但这一办法并不能大规模推行，因为银行业的资本充足水平不允许。

我们仍以2016年6月全行业资本充足率数据为例。当时，全国商业银行资本充足率数据为：

如果把14万亿元的表外资产，全部纳入风险加权资产，假设风险权重为100%，那么核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率将变成9.43%、9.78%、11.56%，比原来的值分别下降1.26、1.32、1.55个百分点。个别理财业务规模较大的银行，可能降幅更大。除了资本问题外，银行还需要对回表资产计提拨备，影响当期利润。所以，全部回表是不现实的，最多就是在资本、利润能承受的范围内，适度、逐步回表。

所以，另一条路显得更为现实，那就是打破刚性兑付，让理财业务回归为真正的资产管理业务本质。这也是近期以来监管层的意图。但这一路径又不能操之过急，因为很多理财业务的发生是基于刚兑预期，投资者深信银行会刚性兑付(哪怕银行声明是非保本产品)，才会来购买。如果真的强硬打破刚性兑付，有可能导致这些投资者离场，理财产品发行量出现断崖式下滑，这对那些依靠理财产品来融资的借款人而言，绝对是灾难，是实体经济所不能承受的。

因此，理财业务的监管已经陷入了一种两难境地。稳妥的办法，只能给一个整改期，这期间内新老划断，部分产品在资产自然到期后结束，部分产品则可回表(在银行资本、利润可承受范围内)，另有部分新产品，则可一开始就向投资者强调风险自负原则。

而资产荒本是推行理财整改的良好机会。资产荒的背后，是实体融资部门的融资需求的下降，银行也不需要发行那么多理财产品去满足这些融资需求了。或者表现为，融资需求弱导致融资利率下降，低至理财产品收益率附近，银行理财业务无利可图，发行理财产品的动机也就弱了。这可以减轻监管层控制理财总量时的难度。所以，若没有其他干扰因素，在资产荒背景下，理财业务增长会自然变缓，甚至收缩，并且不会因此导致流动性紧张。

遗憾的是，这所谓的干扰因素出现了。

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因资产荒而杠杆投资

在资产荒背景下，银行为追逐盈利和规模，维护原有的客户基础和理财业务量，开始主动提升资产的风险水平，比如加大债券投资的杠杆水平(一般通过委外投资来实现)，或加大期限错配(发行短期理财产品，投资于长期资产)，以此来保持理财业务的“利差”，维持理财业务总量。换言之，银行理财业务——准确地讲，是资金池式的影子银行业务——通过主动承担更多流动性风险的方式来保持利差。

我们在《理财中报》上，已经看出了端倪。截止6月末，26.28万亿元的理财资金余额中，现金及存款为4.68万亿元(占17.81%)，而2015年末是5.30万亿元(占比22.38%)，余额和占比“双降”，可见，银行理财业务通过牺牲流动性，来追逐更高收益，对冲资产荒的影响。

其他一些指标则是针对全市场的，不仅仅是理财业务。比如，隔夜回购(下图为交易所GC001)成交量的快速攀升，显示出债券市场上短期融资力度在放大，这也反映了债券投资的杠杆水平在持续加大。

我们再以非银行金融机构的债券投资数据，观测“债券托管量/(债券托管量-待回购量)”指标，也显示出2015年以来其杠杆率快速攀高，但在今年8月调控开始后，已明显回落。

还有其他一些信息，也能反映出杠杆水平。比如，2016年上半年新增理财产品几乎全部投向债券和货币市场工具。而且，6月末的信用债余额中，80%以上为AA+以上评级，55.7%为AAA评级。这些高等级债券收益率并不高，而今年理财产品平均收益率仍有3.7%，若无杠杆，很难实现利差。

3因监管干预而资金荒

毫无疑问，投资杠杆水平的提高，加大了债券市场的潜在流动性风险。监管层及时注意到了这一现象，开始加以干预，其方法就是逐步提升短期融资成本，让杠杆交易变得无利可图。比如，8月，央行重启了14天、28天的逆回购，从而抬升了短期融资成本。

近期，临近岁末，流动性本身就有季节性紧张，央行却减少了向市场提供流动性的力度，短期拆借难度加大，成本提高。

最终，我们看到银行间市场的利率开始全面上行，“资金荒”上演，央行的干预可谓立竿见影。

融资成本提高，使很多杠杆投资的收益空间快速收缩，甚至成本与收益倒挂。并且，部分期限错配的业务，资产未到期且已锁定收益率，而短期融资成本上升，有可能出现利率倒挂，从而使银行产生亏损。可惜，我们暂时没有详细的理财业务数据来评估这一影响。

我们认为，明年央行货币政策已定调为稳中偏紧，融资成本有所上升已成定局。同时，监管层又主动压降杠杆投资、期限错配的行为，因此，理财业务对于银行而言，不但无利可图，还可能产生亏损，其增速放缓，已成定局。

银行业影响：

有助于估值提升

在打破刚性兑付、监管回表、总量控制、政策去杠杆等要求下，理财业务增速放缓已成定局。这对银行业盈利有一定负面影响，但可化解影子银行风险，有助于提升行业估值。

(1)理财业务在全行业盈利总额中占比很小，因此其收缩对行业盈利并无多大影响。但对于个别银行来说，影响较大，相当于在表内业务之外，新增了一块盈利，是增量贡献。过去一两年理财业务总量激增，对部分个股盈利有一定推动。未来，理财总量增速放缓，对盈利的贡献会下降。

(2)随着理财业务监管回表，会占用本身就较稀缺的资本、拨备(由利润决定)资源。这意味着全行表内外业务总量受到挤压，间接影响盈利。

(3)如果增长放缓，也意味着理财业务每年能够提供给实体的增量融资资源在收缩，对实体融资构成利空，有可能影响银行整体资产的资产质量。

因此，理财业务的收缩对银行盈利构成了全面的利空。

但是，我们也必须认识到，近年来，理财业务是最令人担忧的影子银行，是银行业的一大块风险不明的资产，其风险仍由银行承担，它的收缩，有助于减少银行整体资产质量的不确定性，化解市场对行业风险的担忧。从这一角度而言，理财业务收缩又能降低风险溢价，支撑估值。