来源：英国《金融时报》中文网

对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员 苏培科 为英国《金融时报》中文网撰稿

近日，微信朋友圈被清华大学国家金融研究院推出的十八万字报告——《完善制度设计，提升市场信心——建设长期健康发展的资本市场》刷屏了，报告从融资杠杆、市场机制、交易工具、投资者结构、新股发行制度、上市公司行为、媒体言论、一致预期等八个方面全面剖析了中国股市这轮异常波动的原因，并提出加快修订《证券法》、建立国家金融危机应对机制、正确运用衍生品等创新金融工具、推进股票发行注册制改革、建立舆情分析检测反馈机制等五大政策建议。

该报告一出迅即引起舆论热炒，原因在于有人在全面反思这轮A股市场的暴涨暴跌，勇气可嘉。作为曾经的五道口学生，我理应为吴晓灵院长牵头撰写的这份报告鼓掌。实际上报告中大部分内容很精彩，值得圈点，但唯一值得商榷和需要补充的是，对于这轮股市暴涨和暴跌的原因应该分开反思，不能混淆在一起。

虽然涨跌息息相关和确有影响，但股市快速上涨未必意味着要快速暴跌，二者没有完全的应然逻辑。如果混淆在一起和遵循应然逻辑，反思就未必全面和彻底，结果就会变成客观原因影响而忽略不当的行政干预，以及忽视监管部门的人为失当行为。比如将高杠杆归咎为此轮股市暴涨暴跌的万恶之源，则很容易得出简单粗暴的行政干预方式，那就是全面去杠杆。如此一来，对A股市场的负面影响反而会加剧和加速，这也是此轮A股市场快速暴跌的重要原因之一。如果对这一失当行为不加以反思，盲目快速去杠杆也会对未来的A股市场带来深远的负面影响。

虽然这轮A股市场的大调整确实与去杠杆息息相关，但本轮A股市场的调整大致可以分为三个阶段：初始阶段是杠杆资金恐慌性抛盘引发的市场自发行为；第二阶段是救市资金的救市策略不得当，使得市场信心的再次崩溃；第三个阶段应该是证券监管部门泄愤式去杠杆，导致市场“崩盘”。

一个非常简单的道理——罗马不是一天建成的，A股市场的场内杠杆和场外配资形成也并非一日之功。我在之前的文章中多次提及，A股去杠杆宜缓不宜急。如果疾风骤雨式地去杠杆，对流动性缺失的A股市场无疑是雪上加霜，况且因为去杠杆带来的流动性缺口反而会成为阻碍A股市场回暖的不利因素。因此，不能对杠杆恨之入骨，在某种程度上来说，大跌之前的牛市启动与杠杆也有一定的关系，甚至阴差阳错地做过贡献，并非万恶之源。

如果拉长周期看中国股市的这几轮牛熊周期，“6124”那轮大牛市的主要驱动力是股权分置改革送股对价带来的牛市红利，而2007年之后的漫长熊市调整也恰恰是全流通改革后遗症的消化期。

在股权分置改革前夕，2004年1月31日的数据显示，当时的流通市值为14301.43亿元人民币，非流通市值为31155.05亿元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍，当时A股市场流动性只需要支撑三分之一的流通盘。2007年之后陆续开始要支撑全部的股份，三分之一的流动性显然难以支撑，尤其在这个阶段，A股市场还采取了加大IPO供给的方式制造了更多的潜在流通股。到2010年底，沪深两市的总市值已经达到26.54万亿元，其中流通市值19.08万亿元，占总市值的71.9%，较股改之前的1.43万亿元增长了13.34倍。

随着限售股的陆续解禁，流通市值的比例在不断提高。这意味着全流通时代需要巨额的资金来填补大小非和大小限的套现需求。解决股权分置改革后遗症的办法无非两种，要么吸引更多的增量资金来缓解大小非、大小限的套现压力；要么就对限售股实施必要的围堵措施。可惜在随后漫长的7年时间里，A股市场并未有效解决好上述两个问题，结果在2014年阴差阳错地被杠杆资金填补了股权分置改革后遗症的流动性缺口，A股市场才刚刚实现了流动性供给与流动性需求的动态平衡。

不过，在今年上证综指5000点附近，监管部门加大了超级大盘股的IPO供给和采取了行政去杠杆，再次打破了市场的流动性平衡。如果不能有效吸引新的流动性进入，投资者资金恐慌性出逃，监管部门继续加大去杠杆的力度只会将A股带向万劫不覆的深渊。如果再不纠正错误的监管行为，采取破罐子破摔的态度和继续泄愤式地去杠杆，对A股市场无疑是一场灾难。

毕竟杠杆和做空机制本来就是一种市场工具而已，只是A股市场在使用的时候没有把握好分寸和火候，市场上下普遍缺乏对杠杆的风险控制，如果将全部责任归咎于杠杆，然后揪着猛打，难免有矫枉过正和因噎废食之嫌。况且，彻底干掉A股市场的杠杆之后，如果增量流动性进不来和投资者信心崩溃，A股市场的核心矛盾依然耸立，这对转型期的中国经济和改革当头的中国都是不利的，显然应该全面彻底地反思A股市场暴涨与暴跌的理由，决不能混淆和误导。