【当慢牛走廊成为预期 考虑一下反身性】本周的主要变化有：1、30个城市地产销售增速继续小幅下滑； 2、本周国内工业品中水泥和煤炭出现微幅上涨，钢铁继续下跌；3、融资融券余额本周小幅下降0.1%至1.22万亿元，大股东连续第21周净增持。

本周的主要变化有：1、30个城市地产销售增速继续小幅下滑； 2、本周国内工业品中水泥和煤炭出现微幅上涨，钢铁继续下跌；3、融资融券余额本周小幅下降0.1%至1.22万亿元，大股东连续第21周净增持。

上周我们在与投资者交流的过程中，发现大家的观点分歧比较大。而本周感觉大家的预期又在逐渐在趋于一致——那就是越来越多的人开始相信股市趋势在形成一种类似于“利率走廊”的“慢牛走廊”：上有顶，下有底，中枢缓慢上移。我们在11月15日的周报《提前开始的“春季躁动”也可能提前结束》中，对市场的判断由乐观转向谨慎.而本周五大跌之后，很多投资者又来询问，大跌之后的市场是不是又接近“慢牛走廊”的“下轨”了，我们是否会调整谨慎的观点？

就此问题，我们的最新看法是：

1、对存量资金而言， “慢牛走廊”的一致预期会带来“反身性”，多次博弈后会导致股市资金供需的失衡。之所以会形成“慢牛走廊”的预期，是因为大家相信政策是无所不能的——当股市涨得太快的时候，监管层可以通过“国家队”减持、加快IPO发行等办法给市场降温；当股市跌得多的时候，又可以通过“国家队”加仓、释放政策红利等方法来支撑市场。如果大家都相信“慢牛走廊”的存在，那么对场内存量资金来说，“快进快出”就是最好的博弈策略，涨多了就卖，跌多了就买，只要做到比“国家队”早一步就行。但是随着博弈次数的增加，必然会造成卖点和买点越来越提前，考虑冲击成本后的“波段套利空间”将越来越小，而存量资金却会在交易中不断损耗(如印花税、交易费用等).因此，对存量资金而言，“慢牛走廊”的一致预期最终会带来股市资金供需结构的失衡。

2、对增量资金而言，“慢牛走廊”的一致预期会压低风险偏好型资金的最高收益率预期，使股票在大类资产配置中的吸引力下降。对大类资产配置而言，股票属于风险资产，其特征是：投资股票的最大风险是损失全部本金，但最大收益却有成倍于本金的可能，因此股市的增量资金来源也主要是风险偏好型资金。但是一旦形成“慢牛走廊”的一致预期，股票投资的预期风险和预期收益都面临收缩，使股票对于风险偏好型资金的吸引力下降，股市能否持续吸引增量资金就成了一个问题。

3、影响股市的变量中，估值是“快变量”，盈利是“慢变量”。所以形成“慢牛”的合理环境应该是——在一个稳定的估值中枢下，依靠盈利的增长缓慢推动股市上涨。大家在股市投资中都会有种感觉：一家公司的基本面变化是如此的缓慢，而股价波动却又如此的剧烈。究其原因，在于投资者的预期变化造成了估值的剧烈波动——可见估值属于“快变量”，盈利属于“慢变量”。这也意味着，一个股市如果要形成“慢牛”，那么其估值中枢应该是比较稳定的，股市涨跌主要是通过盈利波动来影响的，近几年的美国纳斯达克指数就是一个很好的例子——美国“科网泡沫”时期，纳斯达克指数在15个月里从2000点涨到了5000点(1998年12月2000点左右，到了2000年3月即突破5000点)，当时涨得快主要依靠的是估值提升(纳斯达克PE从37倍提升至190倍)；今年纳斯达克指数再次突破5000点，但是这次其从2000点涨到5000点却花了整整5年。在最近五年中，我们再看一下纳斯达克的PE中枢水平，却基本就稳定在30倍左右，这说明其最近几年的“慢牛”是靠盈利增长一步一步、实实在在地推升起来的。

4、但A股目前的环境是——盈利稳定增长的行业估值太高了，估值相对较低的行业又难以实现盈利稳定增长。要实现“慢牛”，需要等待新兴行业的估值向下修复和传统行业的盈利向上修复。上文分析的结论是，只有通过稳定的估值中枢和持续的盈利增长，才能实现“慢牛”。但A股现在的矛盾点在于——能够实现盈利稳定增长的是创业板，但是创业板目前的PE(TTM)水平高达90倍，早已透支了未来稳定增长的预期；而主板PE(TTM)虽然只有18倍左右，但是主板盈利已接近零增长，剔除金融后更是负增长。可见创业板要实现“慢牛”，那么其前提条件应该是估值中枢回归正常；主板要实现“慢牛”，那么其前提条件应该是盈利开始稳定增长——前者需要“空间”(即新兴行业需要通过股价的下跌来实现估值的正常化)，后者需要“时间”(即传统行业需要通过长时间的供给端去产能，才能实现盈利稳定增长).

5、我们的投资建议——在A股估值和盈利回归正常化之前，“泡沫思维”和“慢牛思维”都不可取，继续以谨慎的低仓位等待转机。创业板的估值回归正常化需要空间，主板的盈利回归正常化需要时间，在空间和时间条件都不具备的环境下，我们就应该继续对市场维持一种谨慎态度。就行业配置上，建议以较低的仓位配置一些防御型的行业(如银行、医药)以及“调结构和保增长的交集行业”(如环保、新能源汽车等).

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本周主要变化

2.1中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2015年11月27日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨23.92%，相比上周的24.21%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升16.35%，月同比上涨16.73%，周环比上涨0.90%。

汽车：乘联会数据显示，11月第3周乘用车销量同比上涨17%。

航空：2015年10月民航旅客周转量642.07亿人公里，同比增长15.07%。

中游制造

钢铁：2015年11月上旬，重点企业粗钢日均产量164.60万吨，环比前值下跌2.92%。本周钢铁价格继续下跌，螺纹钢含税均价本周跌2%至1898元，冷轧含税均价跌0.50%至2274元。

水泥：本周全国水泥市场平均价格震荡上行，环比涨幅为0.13%。全国高标42.5水泥均价与上周持平为260.0元，其中华东地区均价环比上周保持不变为265.71元，中南地区保持不变为271.7元，华北地区保持不变为226.0元。

化工：化工品价格保持平稳，盈利能力微涨。国内尿素跌0.80%至1411.43元，轻质纯碱(华东)涨0.17%至1237.14元，PVC(乙炔法)涨0.03%至4732.86 元，涤纶长丝(POY)跌0.11%至6400.00元，丁苯橡胶跌0.86%至9021.43元，纯MDI涨0.59%至14592.86元，国际化工品价格方面，国际乙烯跌0.27%至1055美元，国际纯苯跌1.82%至622.93美元，国际尿素跌2.86%至247.86 美元。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。太原古交车板含税价稳定在630.00 元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨0.28%至 352 元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少3.16%至 598.50 万吨，港口铁矿石库存减少0.63%至8658.00 万吨。国际煤价方面，截止2015年11月25日澳大利亚BJ动力现货价稳定在 52.5 美元。

国际大宗：WTI本周涨3.27%至 41.71 美元，Brent涨1.87%至 43.05 美元，LME金属价格指数涨0.25%至2140.50 ，大宗商品CRB指数本周跌0.27%至 183.24 ；BDI指数本周涨16.67%至581.00 .

2.2股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周跌5.35%，行业涨幅前三为综合(-2.71%)、轻工制造(-2.90%)和化工(-3.23%)；涨幅后三为建筑装饰(-6.84%)、非银金融(-6.94%)和国防军工(-7.39%).

动态估值：本周A股总体PE从上周18.53下降到17.62倍，PB从上周2.33下降到2.21；A股整体剔除金融服务业PE从上周32.39倍下降到30.76倍，PB从上周3.20倍下降到3.03倍；A股总体总市值较上周下降5.04%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降5.30%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.75上升到本周1.78；创业板相对于沪深300的相对PE从上周4.92上升到本周5.00；创业板相对于沪深300的相对PB从上周5.22上升到本周5.28.

基金规模：本周新发股票+混合型基金份额为649.41亿份，相比上周的444.26亿份继续上升；本周基金市场累计份额增加139.02亿份，上周增加455.31亿份。

RQFII折溢价数据：本周我们统计的四只RQFII加权平均溢价率为0.04%，相比上周的-0.22%上升。

融资融券余额：截至11月26日周四，融资融券余额12205.28亿，较上周下降0.13%。

新增A股开户数：中登公司数据显示，截至11月20日，当周新增投资者数量35.82万，相比之前一周的35.27万略有上升。

证券市场交易结算资金：截至11月20日，证券市场交易结算资金余额2.15 万亿，相比之前一周减少2.13%。

限售股解禁：本周限售股解禁163.17亿，预计下周解禁365.09亿。

大小非减持：本周A股整体大小非增持11.84亿，本周减持最多的行业是家用电器(-1.56亿)、电气设备(-8586.05万)和轻工制造(-5036.56万)，本周增持最多的行业是公用事业(5.17亿)、传媒(2.74亿)和化工(1.93亿).

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌为135.85，上周A/H股溢价指数为136.97.

2.3流动性

央行本周二和周四进行了规模分别为100亿元和200亿元的7天期逆回购操作，同时周二100亿元的7天期逆回购到期和周四200亿元的7天期逆回购到期，本周公开市场操作没有净投放资金。截至2015年11月27日，R007本周上涨9.56BP至2.41%，SHIBR隔夜利率上涨0.2BP至1.786%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨5BP至2.55%，珠三角涨5BP至2.60%；期限利差本周下跌6.22BP至0.49%；信用利差下跌3.83BP至0.91%。

2.4宏观经济

规模以上工业企业利润总额：中国国家统计局周五公布，1-10月份全国规模以上工业企业实现利润总额48666亿元，同比下降2%，降幅比1-9月份扩大0.3个百分点；10月份，规模以上工业企业实现利润总额5595.2亿元，同比下降4.6%，降幅比9月份扩大4.5个百分点。

2.5海外

美国：美国11月Markit制造业采购经理人指数初值52.6，低于预期53.9和前值54.1；美国商务部周二公布美国第三季度实际GDP修正值(年化季率)2.1%，与预期持平，高于前值1.5%；美国商务部周二公布美国第三季度个人消费支出物价指数修正值(年化季率)1.3%，高于预期及前值1.2%；美国商务部周三公布美国10月耐用品订单(月率)3.0%，大幅好于预期1.5%及前值-0.8%；美国商务部周三公布美国10月新屋销售(年化月率)10.7%，大幅好于预期6.8%及前值-11.5%；美国能源部周三公布上周EIA原油库存变化96.1万桶，高于前值25.2万桶。

欧元区：欧元区11月Markit制造业采购经理人指数初值52.8，好于预期及前值52.3；德国联邦统计局周二公布德国第三季度未季调GDP终值(年率)1.7%，好于预期值和前值1.7%；欧洲央行周四公布欧元区10月货币供应M3(年率)5.3%，高于预期和前值4.9%。

日本：日本11月制造业采购经理人指数初值52.8，高于前值52.4；日本总务省统计局周五公布日本10月全国消费者物价指数(年率)0.3%，与预期及前值持平；日本总务省统计局周五公布日本10月失业率3.1%，好于预期和前值3.4%。

本周海外股市：标普500本周涨0.04%收于2090.11点；伦敦富时涨0.64%收于6375.15点；德国DAX涨1.56%收于11293.76点；日经225涨0.02%收于19883.94点；恒生跌3.02%收于22068.32.

3下周公布数据一览

下周看点：中国制造业PMI数据、美国11月非农及失业率、欧元区及日本制造业PMI

11月30日周一：美国10月成屋签约销售指数；欧元区11月CPI；日本10月工业产出

12月1日周二：中国11月官方制造业PMI、财新制造业PMI；美国11月ISM制造业指数；欧元区11月制造业PMI；日本11月制造业PMI

12月2日周三：美国11月ADP就业人数变动；美国11月25日当周EIA原油库存；日本11月基础货币

12月3日周四：美国11月28日当周首次申请失业救济人数；美国10月耐用品订单；美国11月ISM非制造业指数

12月4日周五：美国11月非农就业人口变动；美国11月失业率（广发策略研究）