北京时间10月10日晚，诺贝尔经济学奖得主揭晓。美联储前主席伯南克、芝加哥大学布斯商学院教授Douglas W. Diamond和圣路易斯华盛顿大学教授Philip H. Dybvig获得这一奖项，以表彰他们对银行和金融危机的研究。复旦金融EMBA学术主任、上海证券交易所资本市场研究所原所长施东辉引经据典、旁征博引、深入浅出，与本届诺贝尔经济学奖研究方向一样，同样关注了金融周期的演进与金融危机的对策，对当前中国防范和控制金融风险也具有诸多启示。

金融危机和经济学的危机

在2008年金融危机爆发之前，宏观经济研究进入了一个黄金时代，主流经济学界乐观地认为，现代宏观经济学在研究方法、主要学术观点上都已经达成了广泛的一致，主要西方经济体的宏观经济政策制定正朝着宏观经济理论所建议的方向在演变。

然而，危机的爆发却打破了这种“幻觉”。每一次经济危机都是一次经济学的危机，同时也是一次经济学的革新机遇。2009年9月2日，诺奖得主克鲁格曼在《纽约时报》上刊发《经济学家为何错得如此离谱》一文，公开“炮轰”经济学家同行错误地把披着精妙数学外衣的理想主义模型当作真理和现实，对失控的制度性缺陷、对导致泡沫产生和破灭的人类有限理性、对导致经济运行系统出现突然崩溃的金融市场的不完全性、采取了选择性失明的态度。

其后，诸多知名经济学家和学术期刊、财经媒体加入反思和论战，在这场空前的反思和争论中，越来越多的经济学家和政策实践者达成了宏观经济学的新共识，那就是传统的经济周期理论仅重视实体经济波动，过于简化金融市场设定，导致与现实宏观经济发展的重大脱节。

重建宏观经济学的金融基础

2008年，繁华逝去，信贷收缩和资产价格泡沫破灭带来了大萧条以来最严重的经济衰退，这迫使经济学界开始将金融市场的摩擦性和金融冲击等微观因素纳入宏观经济的一般均衡模型，从资金的需求和供应两个层面揭开货币与金融的“面纱”，系统研究金融因素与实体经济之间相互作用，相互关联的内生机制。正如克鲁格曼曾大声疾呼的那样，“经济学家必须全力以赴，将金融的现实植入宏观经济学。”

传统观点认为，如果实体经济活动是一条狗，那么金融部门活动就是狗的尾巴，金融部门只是被动反映实体经济活动的运行状况，但2008年全球金融危机进一步表明，金融活动本身也是经济衰退和萧条的重要诱因，此后，金融中介(金融合约)开始被作为独立的经济部门引入主流宏观经济模型中。

宏观经济学从资金供应和需求两个方面重建了金融基础后，对金融危机的演化有了更清晰的认识。基于这些认识，金融宏观调控的政策框架发生了一些深刻变化，传统的货币政策也许只能用来应对“金融加速器”效应，其重点是保持经济稳定。另一方面，需要引入宏观审慎政策来应对信贷扩张、金融机构高杠杆和资产价格之间的顺周期性，以防范系统性金融风险，维护金融稳定。

不考虑金融周期的宏观经济学就像没有王子的《哈姆雷特》

在微观层面上重建宏观经济学的金融基础后，经济学家开始从总量层面理解金融资产价格和信用创造的周期起伏及其对实体经济的影响和冲击。此后，金融周期(Financial Cycle)开始在宏观经济学的理论殿堂上正式“登堂入室”，成为危机后的一个重要研究领域。正如国际清算银行在一份报告中所言：“不考虑金融周期的宏观经济学就像没有王子的《哈姆雷特》”。

金融周期源于两个紧密相关的因素：一是偶然引发“非理性繁荣”的自然趋势，例如，技术进步或制度变革导致投资者从根本上提高对未来收入的预期;二是金融中介通过信用创造将未来收益增加的预期映射到现在，从而产生了金融周期的上升波动。但是，当投资者发现预期收益无法实现时，金融周期就会进入下行期。金融因素的周期起伏不仅会对实体经济产生巨大的影响，甚至金融因素过度繁荣本身就可以成为引发经济危机的根源，即所谓“崩溃前的繁荣”。

毫无疑问，信用状况和房地产价格是刻画金融周期的两个核心指标，前者代表融资约束，后者衡量投资者对价值和风险的认知与态度，而房地产又是信用扩张的抵押品和主要渠道。当金融周期到达波峰时，金融失衡不断加剧，金融部门过度繁荣，金融危机也往往悄然而至。

对中国的启示

回到中国，复旦金融EMBA学术主任、上海证券交易所资本市场研究所原所长施东辉认为中国的金融周期正处在拐点期，防范和化解金融风险将是当前及今后一段时间内中国经济的重要任务。从宏观金融研究的框架来看，防控金融风险的关键在于政策层面的有效组合和相机实施。

一是高度重视各项调控措施对房地产价格的冲击力度。 在建立房地产市场长效机制的过程中，必须坚持因城施策，多方论证，逐步改变当前根深蒂固的“房价永远上涨”的社会预期。要高度重视各项措施对房地产价格的冲击力度，警惕因房地产价格和房地产投资大幅调整引发居民部门和地方政府资产负债表的恶化，进而引发金融加速器效应，带来经济增速的超预期下降和系统性风险的爆发。

二是保持货币政策和宏观审慎政策之间的灵活组合。 党的十九大报告明确要求，健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架。这是反思全球金融危机教训并结合我国国情的重要部署。在宏观审慎监管趋严和信贷增速受控的背景下，应坚持稳健中性的货币政策，同时密切关注资产价格上涨(下跌)对经济的扩张(收缩)作用，实施稳定总需求的“逆风而动”的调控原则，阶段性微调货币政策和宏观审慎政策的力度。

三是保持本国金融政策与国际金融环境的有效协调。 当前，中国处于金融周期的下行期，欧美则分别处于金融周期的上行期和扩张期，主要发达经济体重启货币宽松政策给我国货币政策的独立性带来一定挑战。在宽松货币政策的压力下，应合理安排金融开放顺序，将资本账户管制与宏观经济政策、宏观审慎监管组合起来，构成有效应对国际金融环境变化的工具箱。

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