金融行业作为一国经济发展的血脉,发挥着为经济服务融通资金的基本功能,在经济发展的过程中扮演着十分重要的作用。无论是在资本市场,还是在货币市场上,金融行业都汇聚着大量专业能力强,市场眼光独到的参与者,有投资家、有银行家。他们充分运用深厚的金融知识,发挥自己的专业才能,为广大的市场参与者提供着专业的服务。著名金融投资领域的杰出专家周其雍就是其中之一,从业二十余年,积累了丰富的投资理财经验，已经成为业界知名金融投资专家。

今天我们有幸请到周其雍先生，与我们分享他宝贵的行业经验和独到的行业见解。以下是根据受访专家周先生的陈述整理的内容：

一、时移势易，私募股权投行业金面临发展困境

私募股权基金作为舶来品，二十一世纪初开始进入中国市场。本人2006年开始拓展“类PE业务”，彼时中国新的《合伙企业法》尚未实施，业内鲜少有人知晓“有限合伙”等概念。2008年四季度，在西方金融危机大面积漫延的压力下，中国政府决定以投放四万亿增量货币的方式对经济实施“强刺激”，由此导致本土市场的私募股权投资业务跑步进入中国特色成长路径，迅速成为我国多层次资本市场的重要组成部分。其起手范式，便是在A股上市审批制下开展制度套利，以Pre-IPO作为普遍的业务模式，演化出迄今仍以此为主流的市场生态，催生并固化了绝大多数行业机构及从业者对私募股权投资的思维定式。从天女散花般投资到Allin热门赛道，从商业模式叙事到聚焦硬核科技突围，私募股权投资的策略在不断迭代，所涌现出的造富效应深入人心，市场在风格快速切换中保持着持续的繁荣。2017年中国私募股权投资基金迎来了行业高光，年度新增管理规模达到了1.53万亿元。

自此往后，私募股权投资基金的高速增长周期宣告结束。资管新规及去杠杆的实施，使得依赖于流动性盛宴的股权投资行业迅速放缓增速。新冠疫情黑天鹅冲击导致的经济发展停顿，以及中美关系恶化下逆全球化趋势蔓延，都对行业带来巨大负面影响。2022年，在基金业协会新备案的私募股权投资基金规模下降至2445亿元，连续五年连续下行，与巅峰期相比可谓冰火两重天，市场普遍哀叹“辉煌昨日”似已一去不复返。

短暂繁荣过后，国内私募股权投资市场估值泡沫化现象严重，亟待通过时间与空间予以消化。而受地缘政治影响，近年境外退出路径及交易机会断崖式下降，境内A股市场在审批趋严、监管手段不断完善的环境下，作为有效退出渠道也难言乐观。“退出难”成为普遍现象，又反身影响增量基金的募集。可以说，在市场退潮期，股权投资机构在募投管退各环节，都面临极大困境，充分暴露出缺乏长期主义、市场化程度低、忽视周期波动，行业生态不健全等问题。

越是在不确定的环境下，作为专业机构及从业者，越是要回归投资的初心，立足优化整体市场资源配置，从契合金融资本市场持续和健康发展的战略高度，进一步推动产业结构调整和国家创新战略的实施，回归价值投资本身，切实服务实体经济，助推其高质量发展，方能有效穿越周期，打造常青基业。

二、顺应周期，发挥并购基金在市场配置中的重要作用

万物皆周期。纵然当下国内私募股权基金的内生发展存在诸多问题，但将其置于资本市场总的发育成长周期来看，亦属必经之路。在经济高速增长阶段，私募股权投资以创业投资与成长型投资为主要方向；而在当前经济发展的换挡升级期，我们认为，并购投资势必将开始发挥重要的作用。

1、时代所需，不畏浮云遮望眼

中国工业化正逐步迈向成熟阶段，而全球长波周期已经陷入衰退。换言之，我们现在面对的窗口期是——中国的工业化升级将是在全球经济长波周期衰退阶段进行的。面对世界百年未有之大变局，面对全球经济社会发展的深刻复杂变化，中国要走一条更高水平的自力更生之路，实施更高水平的市场开放，致力于加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新格局。

面对技术专利壁垒、知识产权保护、资本市场强监管及发达国家在核心技术、新材料、高端装备等领域的封锁，在更高等级的市场开放与进化中，并购基金作为成熟市场的金融工具，拥有全球大局观，对资产拥有控制性运营权，通过中国产业市场、产品市场、消费市场的巨大能量，讲好中国故事，以产融结合的方式，重组产业链，推动补链、扩链、强链，形成更高水平的产业集群，再造价值内涵，推动中国的产业生态调整，继而形成对全球经济结构的重组，应可成为主流的市场资源配置方式。

2、天时地利，静待花开结果

并购投资需依托于高等级的商业文明，处理更为高阶复杂的市场交易。中国与美国的私募资产结构中，并购基金的占比分别是17%、32%，中国距离发达资本市场结构仍具有差距，但经过多轮资本周期和产业周期的演变，我们判断中国具备弯道超车、后发先至的市场条件。

从资本供给结构来看，政府类 LP 目前是国内私募股权投资基金最大的资金来源。政府类LP的核心诉求是利用政府资金撬动社会资本，发挥政府资金的杠杆放大效应，以引导为主、盈利为辅，达到招商引资、促进当地产业及经济社会发展、增加税收、扩大就业等目的。据统计，2022年，国内政府类LP共计出资私募股权投资基金1824只，累计出资总额逾3万亿元，占比达到 36.9%，在LP类型中占据绝对主导地位。并购基金先天具备产业引导功能，拥有培育、孵化职能，体现出市场化、专业化的体制优势，充分匹配当前私募市场主流资本属性，有望进一步成为政府类LP的首选投资目标。而中国特色的金融资本，如保险资金、银行理财资金等的蓬勃发展，尤其在金融混业导致的大类资产配置需求下，也将为并购投资的实施提供来源稳定、长久期的资本供给。

从行业生态来看，中国产业界经过多年发展，已积累了不少支撑并购投资交易的市场要素。在资产端，既有万众创新万众创业下的新兴科创企业，又有面临代际交替愿意交出控制权的家族企业，跨国企业业务板块的拆分整合需求亦十分强烈；在需求端，A股的上市公司数量已经突破5000家，一般市值低于50亿，很多公司都在即将沦为壳公司的路上，急需寻找第二增长曲线；而职业经理人市场的不断成熟，公司治理结构文化的普及，股权激励支付方式的多样化，都使得并购基金的大发展具备现实土壤。

3、底部机遇，孕育否极泰来

私募股权投资基金行业的蓬勃发展，使得金融市场效率得到根本性提升，投资机构已经很难寻觅到估值合理的优质项目，导致过往一二级市场估值倒挂的项目层出不穷。在国内，创投基金、成长基金90%以上项目退出主要通过IPO实现，并购基金、S基金发展相对滞后，而在相对成熟的美国市场，PE基金的前三大退出路径则是：并购退出（52%）、PE二级市场交易（即S基金接盘，43%）、IPO（5%）。在当前A股IPO通道收窄，形成退出堰塞湖的显性行业低谷，并购基金理应成为私募股权投资行业的稳定器。

根据黑石集团测算，其历史上超过63%的利润来源于利用经济周期对公司进行的交易行为。在周期底部，敢于下重注，抓住市场出清中蕴藏的非理性机会，利用适度的金融杠杆，发挥长久期、全天候的资本供给优势，中国并购基金正面临水大鱼大的历史机遇。

三、与时偕行，厚积薄发实现转型升级

当投资转向成熟期，并购整合成为行业破局的共识，知易行难再次涌现出来。传统的投资理念是选赛道、投对人，而并购基金作自身为拉车人，要完全依托自身的能力，开展“并购—整合—退出”一系列动作，实现价值创造的商业模式，容错空间不再，需要久久为功，方能揽得瓷器活。对此，我们认为合格的并购基金管理人是行业的稀缺资源，而打造核心竞争力是一项要持之以恒的系统工程。在过往的职业生涯中，本人有幸依靠大型产业机构和上规模综合金融集团，在近十多年来的时间里较早、较多地进行了有益的尝试，取得了一些成果，具有一定的行业示范效应。

1、秉承长期主义，专注于价值创造

并购投资是一场创造价值之旅，国情体制、政策调整、周期波动都会加剧这趟旅途的艰辛，信念决定了并购投资可到达的目标高度。世界上耳熟能详的行业巨擘，如KKR、黑石、TPG、3G资本等，无一不拥有强烈的企业风格和坚定的长期信念。只有秉持长期主义的价值观，以德驭术，守正出奇，帮助团队建立理性认知，才能抵制短期诱惑，战胜投机心态，持续躬耕于产业，积淀出长期价值。

并购投资最大的的魅力、最大的难点、最大的挑战不在于并购，在于整合，整合应该优先于并购。为了打造可持续发展的商业模式，我们力求以全球产业链构成和价值链内涵的角度来分析并购标的，花大力气研究相关行业发展的趋势与逻辑，在企业价值解构与重组的过程中，以更高的产业洞见优先思考，是否能交融跨领域、跨地域、跨维度的创新要素。大处着眼，小处着手，通过依托现代企业制度完善公司治理、业务模式再造、数字化赋能、管理工具运用带来的效率提升等方式，重塑产业、再造资产，持续创造真正的价值。

2、建立科学系统的工作方法论

在实施并购价值创造的系统工程下，投资机构只有允执厥中，惟精惟一，营造系统思维和经营框架，将认知的复利不断迭代，才能树起真正的竞争力及护城河。

在科学系统的工作方法论下，形成自身专属的战略规划体系、业务执行体系与知识管理体系，缺一不可，并可互相武装。战略规划体系，要求投资机构从全局视角出发，自上而下，来引导整个投资并购活动，充分考量行业远景、最优整合策略、风险应对方案，以谋定而后动，把握危中之机；业务执行体系，要求投资机构打造围绕经营目标落地的执行能力，在控股型投资中需搭建好产业投资与运营管控的双平台，并且应将重心放置于规划、保障、督导、纠编、考核等一系列投后管理要素的煅造上，避免眼高手低，以求深层次理解企业经营问题，寻求解决方案，精准的实现技术、管理、人才、财务、合规、行业生态等的价值赋能；知识管理体系，要求抓取募投管退各环节中可复用的共性能力，实现核心能力的平台化、标准化、工具化，持续推动组织的全员学习习惯与能力，以提高成功要素的可复制性。

3、价值创造的核心是文化和人

并购投资是一轮又一轮的创业，从事的是金字塔尖的行业整合，最宝贵的资源是人。只有找到那些深刻认同企业文化和发展愿景的优秀团队成员，形成英才辈出的人力资源生态圈和梯队，良人相投，大同爰跻，才能实现事业的长久发展。

我们需要汇聚具备“企业家精神”的各行各业的创业者，勇于拥抱变革，主动接受挑战，用团队的力量来应对内外的所有不确定性；需要营造良好的团队协作氛围，形成核心理念、价值观及知识内涵充分分享的环境，打造实时、全时复盘纠错的机制，充分发掘出人的潜力；还需要打造一流的组织机制和激励制度，能在不同行业和区域复制成功的“投资控股—管理再造—赋能增值”模式。

中国的私募股权投资行业经过二十余年的发展，仍处于不断规范、持续演化的成长阶段。站在百年变局的起点，源于中国发展趋势的战略判断，姗姗来迟的并购投资，终将迎来自身的历史机遇。敢为天下后、后中争先，筚路蓝缕，高山景行，运用高等级的金融资本市场手段助推实体经济和传统产业的创新与转型升级，必能创造巨大的长期价值，真正为时代和社会的发展作出贡献。[作者：汪斌]

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