近两年来，带敲出、敲入结构的雪球场外期权、收益凭证(以下统称雪球产品)逐渐受到市场青睐，而今年以来，资本市场呈现震荡态势，频繁波动特征有利于雪球产品敲出获得票息收益，是投资者兑现波动率获取收益的有效产品工具。近期，券商发行雪球产品的规模更是持续上升。

不过，雪球产品虽然适应了部分具有相应风险承受能力投资者的投资交易需求，但同时，其也是一类结构复杂的场外衍生品，发行雪球产品对投资者适当性及销售管理、证券公司风险管理能力均提出了较高要求。

目前该类产品的风险主要集中在销售端和投资端。而针对“雪球”产品存在的风险，监管近日也发文提醒券商，应持续强化风险意识，切实加强相关业务条线合规风控体系建设。

一分钟售罄!雪球产品成“网红”

资管新规之后，券商都在追求产品创新，而适逢资本市场震荡，雪球产品也因此开始逐渐踏上“走红”之路。自2020年初以来，雪球产品也像“滚雪球”一样，规模逐渐增长。

一般来说，雪球产品主要有两种，小雪球保本、收益浮动，通常以收益凭证的方式发行;大雪球则是一种奇异看跌期权。而目前市场上热捧的多为大雪球。

雪球产品目前多为大型券商发行。根据远川研究所投资组高级分析师于前的报告，目前雪球产品的发行主力军是8家证监会指定的一级场外期权交易商，包括广发、国泰君安、华泰、招商、中金、中信建投、中信以及申万宏源。

兴业研究大类资产配置策略分析师王宁预计，据证券业协会数据，截至2021年一季度，收益凭证存续规模共4116.1亿元，其中35%为非固定收益类，估测雪球产品规模约在720.3亿元;场外金融衍生品存续约8117.6亿元，其中47.58%为股指类，假设约有20%为雪球产品，则规模约在772.8 亿元，合计1500亿元左右。给予更激进的占比假设，“雪球”产品当前最大可能市场规模约为5000亿;而跟据收益凭证不超过证券公司净资本的 60%(2020年末证券业净资本约1.8万亿)，场外个股期权业务对应的自营权益类证券及衍生品规模不得超过净资本的50%(开展业务连续3年且持续合规)来计算，“雪球”市场可能规模上限约2万亿。

在采访中，对于雪球产品的销售，多家公司均用“火爆”来表示。如中金公司倾力打造的“金泽”系列2020年募集规模超过100亿。此外，今年5月，招商证券销售雪球结构产品接近30亿，存量规模约35亿(非保本结构，不含小雪球等本金保障型)……

更有券商直言，其所在的公司销售的雪球产品“一分钟售罄”。足见其受追捧程度。

不过，沪上一家券商相关工作人员表示，目前雪球产品报价和额度都在缩减。

“上半年各家雪球产品发行比较多，累积的风险敞口比较大，之前一度出现很多家风险指标都到上限没法接的情况，最近敲出部分之后大家接都比较谨慎，很多家券商可能也没从雪球产品里赚多少钱，市场过热之后券商反而可能比较谨慎”，该人员告诉记者，“雪球报价是中证500贴水、全本金资金成本和中证500预期波动率给的，现在贴水收敛和市场对预期波动率都看低，所以报价会大幅降低”。

雪球产品存三大风险

监管指出，雪球产品主要存在三大风险点。

一是投资者销售适当性风险。雪球结构具有高票息但非保本的特点，当挂钩标的指数发生大幅连续下跌时，投资者可能面临本金较大幅度亏损，属于一类风险较高的产品，需要加强对终端投资者的风险提示和适当性管理。

目前，部分证券公司分支机构、其他销售渠道在销售底层资产为雪球产品的资管产品时，存在销售人员未对投资者可能承担的市场下跌风险进行充分提示、片面强调“高收益”、“稳赚不赔”的 情况，容易造成投资者盲目投资该类资管产品，出现亏损时引发纠纷。

二是证券公司对冲不充分的风险。目前，证券公司波动率敞口缺乏较好的对冲工具，波动率对冲整体较粗糙。同时，当在观察日前后，挂钩标的价格临近敲入价格或敲出价格附近时，证券公司 Delta、Gamma 等风险敞口将发生剧烈跳动， 对证券公司的对冲精准性和交易能力提出了较高要求。

三是表内亏损风险。目前，雪球发行规模持续上升，中证 500股指期货负基差出现一定收敛，市场波动率已有所下降。考虑到雪球结构适用环境具有较强周期性，若市场走势出现趋势性下滑，同时伴随挂钩标的波动率走低、股指期货负基差大幅收敛，证券公司对冲成本将大幅增加，极端情况下可能导致证券公司大幅亏损。

严禁使用“保本”、“稳赚”等词汇诱导投资者购买

监管发文提醒强化“雪球”产品风险管控

针对近期证券公司场外衍生品规模持续迅速上升，监管发文提醒，各证券公司应持续强化风险意识，切实加强相关业务条线合规风控体系建设。

一是加强投资者准入及适当性管理。证券公司发行雪球产品，须建立交易对手白名单准入制度，并建立相应授权管理机制，对进入白名单的资管产品从严审查，此外，证券公司销售投资于雪球产品的资管产品，应严格按相关法律法规进行投资者适当性审查。

不仅如此，证券公司应持续加强对分支机构的管控和销售人员培训，在销售底层资产为雪球产品的资管产品过程中，严禁使用“保本”、“稳赚”等词汇诱导投资者购买或片面强调收益， 客观揭示投资者可能面临的信用风险和市场风险，与投资者 签订风险揭示书，充分提示相关亏损风险并进行留痕。此外，证券公司合规部门应对相关资管产品信息披露文件、宣传推介材料和在销售过程中拟向客户提供的其他文件、资料进行统一审查，不得销售不符合要求的资管产品。

二是强化全面风险管理。证券公司发行雪球产品，应当合理安排产品排期与产品结构设计，将存续产品的敲出观察日、敲出/敲入点位分散铺开排列，避免在同一时期 或同一点位集中敲出/敲入。敲入后交易对手最大损失不得超 过挂钩标的实际跌幅。此外，要结合自身资本 情况，逐级设置风险控制指标和业务规模、亏损限额、Delta、 Gamma、Vega 等风险限额标准，风险管理部通过系统每日进 行风险计量，并对指标限额进行监控和风险评估。同时建立应急处置机制，若产品发生大规 模敲入亏损，提供备选方案，做好与客户沟通协调工作。此外，证券公司发行内嵌期权结构 的收益凭证，按照场外期权计算相关风控指标。对于雪球结 构或其他可提前向客户支付本金及收益、且无法准确预计支 付时间的收益凭证，不得计入可用稳定资金，确保风控指标按照业务实质真实、准确、完整计量。

下一步，监管将对证券公司发行雪球产品的销售适当管理和风险管理水平加大检查力度，对于风险管控不足的公司，将依法从严采取监管措施，同时对相关责任人层层追责。

“监管此举意在提示风险，目前我们已经根据要求在自查”，上海一家券商资管相关人士告诉记者，公司现有雪球产品存量不大，规模也在下降。