在去年第四季度，对冲基金普遍继续将投资标的从成长股转向价值股，这一点从13F备案文件的分析中可以明显看得出来。这种持续数月或数年的轮转清楚地提醒着人们，成长股投资者和价值股投资者之间存在着长期的竞争。

文 | Jacob Wolinsky

事实上，在过去很长一段时间里，成长股投资的回报超过了价值股，从而导致一些价值股投资者认输，比如AJO Partners。该量化基金在2020年宣布关闭，理由是持续的“价值枯竭”。

把价值投资伪装为成长投资

然而，即使回报长期低迷，许多留在市场上的价值投资者也没有完全放弃价值投资策略，而是调整了他们对价值投资的定义。

在某些情况下，这些调整是悄无声息地进行的。投资管理公司Halcyon Asset Management的所有者John Bader曾在几年前表示，本杰明格雷厄姆（Benjamin Graham）式的价值投资已不再有效。他称，购买那些从数据上来看价格较低的证券并不合适，尽管该方法可能适用于其他市场。

于是，Bader调整了对价值投资的定义，加入了一些通常在质量和成长因素下发现的元素。除了寻找更便宜的股票，他还会寻找那些拥有优秀管理团队、竞争优势和强劲增长前景的公司。

这听起来很像成长型投资者。Bader表示，自己正在寻找那些有可能继续增加盈利，而且能同时进行业务再投资的公司，而不是在统计维度上显得价格低廉的公司。

质量和成长的混合

同样，另一家位于纽约的投资管理公司Lyrical Asset Management的投资组合经理Dan Kaskawits和John Mullins也将其他因素与价值结合在了一起。具体来说，他们寻找的是那些具备质量和成长因子的公司。

Lyrical的团队在一封电子邮件中解释道，他们一直根据公司的未来5年的动态市盈率来对其进行估值。其表示，自己的投资组合“按传统指标衡量是便宜的”，动态市盈率约为11倍，但对未来长期收益的关注使他们能够“避免许多被价值因素所捕获的低质量业务”。

因此，Lyrical会根据上述方法买进最便宜的股票，并避开那些增长缓慢的，以此希望实现有利于价值的均值回归。该基金会购买复利型企业的股票（compounder），而Kaskawits和Mullins则预计这些公司将在未来7至8年的时间里带来可观的自由现金流。

Lyrical团队表示，“许多市盈率较低的股票在收益方面要么没什么变化，要么在下降，而这种企业并不便宜，甚至是昂贵的。这就是为什么我们会在最便宜股票中的五分之一里精挑细选，只寻求购买简单易懂、高质量和成长型的企业。”

赛斯·卡拉曼拓宽了对价值投资的定义

另一位调整了价值投资定义的传奇价值投资者是Baupost的赛斯卡拉曼。在2021年的年终信里，卡拉曼表示，尽管他们从“核心”上来说仍然是价值投资者，但其对该术语的定义与如今商学院通常所教授的已经有所不同。

传统上来说，价值型股票指的是市盈率低、股价与现金流之比低、股价与账面价值之比低的股票。然而卡拉曼指出，如果公司的基础业务正在消亡，不太可能扭亏，而且管理层在“浪费现金”，那么低倍数股票可能无法提供价值。

卡拉曼对价值股的定义包括任何其当前价格明显低于公司潜在价值的股票，无论它是否在增长。这位Baupost的主管人寻找的是“错误定价”，而这可能会因各种原因发生，比如复杂的环境、短期的失望，以及投资者的忽视。

事实上，卡拉曼甚至可以在这样的股票中发现价值：拥有可靠的成长性，目前股价处于高倍数、但倍数会因未来几年公司实现和保持增长而降低。不过他表示，高倍数股票存在固有的风险。

如果公司收益下滑，其股价可能会因为成长型投资者的迅速退出而暴跌，这给高成长性公司带来了错误定价，也给Baupost这样的价值投资者带来了机会。

乔尔·格林布拉特和沃伦·巴菲特的价值投资

另一位传奇价值投资者格林布拉特（Joel Greenblatt）认为，问题不在于一般意义上的价值投资，而在于社会上对于价值的普遍性定义。他在去年接受ValueWalk采访时表示，晨星（Morningstar）和罗素（Russell）对价值的定义已经超过10年不起作用了。

格林布拉特对价值投资的定义也与这两家机构不同。他选择将其定义为试图“弄清楚一项业务的价值，然后花更少的钱。”他关注的是对现金流随时间而增长的预期，而不是低市净率。

格林布拉特还指出，沃伦巴菲特几十年前曾说过，成长和价值“息息相关”。

“成长是估值的一部分，这是我们对价值的定义，所以它永远不会失势，”格林布拉特说。

在1992年写给伯克希尔哈撒韦股东的信中，巴菲特表示，他认为“价值投资”一词是“多余的”。

如果不追求至少足以证明付出的价值，

那投资是什么？

——沃伦·巴菲特

有意识地为一只股票支付比其计算值更高的价格——并希望它能很快以更高的价格出售——应该被贴上投机的标签。

进一步细看价值指标

许多价值投资者之所以开始寻找价值投资的另一种定义，是因为目前主要的价值指标让价值投资看起来没用了。Kaskawits和Mullins表示，EAFE价值指数（EAFE Value Index）长期表现不佳，以至于他们经常被问及价值投资是否已经失效。

他们指出，从2016年底到2021年底，EAFE价值指数的表现比EAFE低了28%。此外，该价值指数在过去15年里有11年表现不佳。

“价值指数可能会失效，但价值投资不会，”Lyrical团队解释道。“如果你不看EAFE价值指数，而是去看最便宜的股票在美国以外发达市场的表现，便会见识到一幅截然不同的画面。”

事实上，只要看看各种价值指数就会发现，尽管有种种迹象表明，对冲基金和其他投资者已开始转向价值投资，但其带来的回报依然低于整体市场表现。例如，标准普尔500价值指数（S&P 500 Value Index）今年迄今下跌了约3%，但在过去12个月里上涨了12%。相比之下，整个标准普尔500指数在过去12个月里上涨了12%多一点，所以价值指数并没有跑赢大盘。不过，MSCI全球价值指数（MSCI World Value Index）在2021年上涨了22.8%，略微超过了MSCI全球指数（MSCI World Index）的22.35%涨幅。

价值轮转但表现不出众

Lyrical团队的价值投资方法表明，即使指数没有捕捉到价值方面的突出表现，价值的轮转仍在发生。Kaskawits和Mullins指出，以未来5年的动态市盈率来衡量，最便宜的五分之一股票在过去15年里有10年的表现超过了MSCI EAFE价值指数。

他们表示，这种情况的发生是“因为它反映了最便宜的公司的长期盈利能力。价值投资者希望以尽可能低的价格最小化未来现金流，因此我们根据未来5年的动态市盈率来筛选最有价值的那五分之一标的。”

Lyrical团队补充称，MSCI在编制价值指数时，会青睐增长水平较低的公司。MSCI向EAFE指数中的每一个成分股分配特定的价值分数和成长分数，并将价值分数高的股票和成长分数低的股票放在价值指数中。

相反，成长分数高和价值分数低的股票会被列入成长指数里。与此同时，高价值和高成长性的股票在指数中被稀释了。

令人困惑的指数

对此，Lyrical团队强调说，“这提供了一些最好的机会，因此我们把大部分时间花在寻找那些廉价且高增长的股票。但是，对MSCI来说，这些股票混淆了算法，因此它们以部分权重同时被纳入价值和成长指数，从而稀释了它们的影响力。”

Lyrical团队指出，2021年对价值型股票来说是极好的一年，但价值指数再次未能跟上，像EAFE价值指数落后最便宜的五分之一股票360个基点。

“考虑到EAFE价值指数从2007年到2022年的预期收益没有变化，这相当于15年内没有任何增长。”Lyrical团队表示。■

本文作者是福布斯撰稿人，文章观点仅代表个人

福布斯中国独家稿件，未经许可，请勿转载

关注《福布斯》微信公众号

精彩资讯永不错过

▽

精彩内容