加强资本管制下，

人民币贬值没有许多人想象的那么可怕

为了减少外汇损耗，尽可能保持货币政策独立性，在引导人民币逐渐贬值的同时，央行大大加强了资本管制。加强资本管制是完全正确的。在目前情况下，资本管制必须加强而不能削弱。但是，资本管制有各种不同的方式。例如，换汇限额是一种直接的管制，托宾税是一种间接的管制。应该更多运用间接的方式，尽可能减少资本管制造成的价格扭曲。

需要强调的是，尽管加强资本管制十分必要，但资本管制的副作用也是巨大的。例如，我们发现，货币当局实施的宏观审慎政策虽然打击了利用远期售汇合同套利的投机者，但是，也让整个远期市场陷入萎靡，签约量远远低于“8·11”汇改之前，客观上增加了企业避险成本。人民币贬值(不是预期)本身是遏制资本外流和外逃的重要手段。人民币的贬值将减少资本管制的压力。

人民币贬值并不像许多人想象的那么可怕。根据国际文献，货币大幅度贬值，如贬值25%以上，主要会产生四个问题：通货膨胀;银行资产负债表币种错配;主权债务危机;企业外债危机。我国只有第四个问题比较突出。在过去人民币升值预期背景下，中国企业借入了较大规模外债，一旦人民币贬值，企业的人民币计的债务有可能会急剧上升。不过，在过去一年中，中国企业外债已经大幅度减少，应该不会因为人民币的大幅度贬值而受到不可承受的冲击。

目前最常见的说法是，一旦贬值会动摇信心，人民币就不知道要贬到哪里去了。这种说法有何根据?在世界经济史上什么时候曾经出现过这种情况：作为世界上最大的贸易顺差国，经济增速远高于全球平均增速、世界上外汇储备最多、金融资产收益率高于美国的国家，这个国家的货币会贬值20%到25%!中国经济的基本面并不支持人民大幅贬值。即便汇率出现暂时超调，最终还是会回到由基本面决定的水平上。更何况中国还有资本管制这一道最后的防线。我们就没有必要对短期的、波动性的贬值过于担心。

中国经济的一个重要特点是广义货币对GDP比过高。不少人担心，一旦听任人民币贬值，大量人民币被换成美元，人民币就会一贬到底。广义货币对GDP比过高确实值得担心。这是反对过早开放资本项目的重要论据，但不能用于反对停止干预外汇市场(当然不是绝对不干预)。在没有资本管制的情况下，一有风吹草动，大量资本外流，即便你采取固定汇率制度，你又有多少外汇储备来稳定汇率呢?这里的问题是资本项目自由化的时序问题而不是汇率制度的选择问题。我们所主张的停止干预是建立在保留资本管制这一前提上的。汇率浮动应该放在资本项目自由化之前。这在学术界已有共识，这里无需赘述。确实，在保留资本管制的情况下，汇率的决定还不是真正的市场化汇率，但中国汇率市场化进程必须经历这样一个过渡阶段。而在保留资本管制情况下，让人民币汇率由市场决定，不会导致人民币汇率一泻千里的状况，但可以减轻资本管制压力，从而减少资本管制对市场价格和资源配置的扭曲。

总之，虽然“收盘价+篮子货币”的汇率形成机制较好地实现了引导人民币逐步贬值的政策，但却使市场长期无法出清，无法实现汇率的真正双向波动。其代价则是外汇储备的大量损耗，货币政策独立性受到影响，强化资本管制造成的市场扭曲。

在未来一段时间内，可能出现的美元资产收益率上升所导致的美元指数上升，以及资本外流、外逃加剧，或对人民币造成更大的贬值压力。从现在到特朗普政府上台之前的这段时间是放弃对外汇市场的干预、让人民币贬值到位的窗口期。希望央行能沿着“8·11”汇改的思路，在做好预案的基础上，尽快完成中国汇率制度改革。

(余永定系中国社会科学院学部委员，肖立晟系中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员)