美股闪崩肇事者是谁？紧缩、ETF泡沫是导火索

来源：第一财经日报发布时间：2018-02-11 10:43:55

持续了一周的大跌愈演愈烈。截至2月9日收盘，上证综指收报3129.85点，跌4.05%，创近8个月新低;上证50指数跌7%，深成指收跌3.58%，创业板跌2.98%。上证综指周跌幅逼近10%。

隔夜，继上周五和周一的闪崩后，美股迎来第三次大跌，道指和标普500指数同时确认陷入技术性回调困境。标普500指数收跌100.58点，跌幅3.75%，报2581.09点，创2017年11月17日以来收盘新低;道指数大跌逾千点，跌幅4.15%，报23860.46点。

市场不得不问，美股闪崩的主要“肇事者”是谁?是不是所谓的算法交易?闪崩的美股以何种渠道影响A股?未来美股是否会止跌回升?

为此，第一财经记者独家专访了资深全球宏观交易员袁玉玮。他擅长宏观对冲策略，涵盖股票、大宗商品、债券和外汇等资产，市场涵盖中国A股、港股和欧美股市，曾在对冲基金Arrowgrass(德银旗下最大对冲基金)Alpha-Capture System中排名最佳个人分析师，他设计的欧洲投资组合Arrowgrass-Old Street Capital Europe在2008年次贷危机中实现盈利+40%。

交易员复盘美股连环闪崩细节

紧缩、ETF泡沫是导火索

就美股闪崩来看，如果将其归因，袁玉玮认为主要是市场有效性假说和央行释放流动性的前提逆转。此外，太多的流动性推动了被动投资的泡沫，ETF又垄断了股票的流动性，因此暴跌时就没人接盘了。

2009年以来，美股持续大牛市，大量资金从主动管理基金撤离，进入了费率更低的指数基金及ETF产品，ETF表现愈发强劲。令人担忧的是，由于ETF基金追随市场指数，因此极易简单复制，再加上大量来自于互联网渠道的散户投资者共同追逐ETF这同一个标的，ETF泡沫不容小视。据穆迪预测，ETF在未来10年内将持有美国股市50%的总市值，正在垄断越来越多的市场流动性。

相比一般的主动管理型基金，ETF基金经理在面临赎回时，必须要等比例卖出一篮子所跟踪资产的股票，卖出的动作可能又会加大跟踪资产的下行风险，触发更多的赎回，从而形成恶性循环。

“这次美股连续闪崩跟ETF有很大关系，在可预期的央行逐渐收紧流动性的未来，ETF基金一旦由于资产波动加大或客户赎回，将可能带来一系列连锁反应。我们预测市场下行风险的释放将会触发ETF造成的金融市场流动性危机，届时ETF和智能投顾的泡沫将会同时被戳破。”袁玉玮称。

“近几年备受冷落的对冲基金其实胜在风险收益比，即你获得一单位风险可以获得多少收益，也就是降低组合的波动率，因此不能直接用最终的收益来得出ETF跑赢对冲基金的结论。投资者要想清楚，到底是要beta(市场风险或收益)还是要alpha(绝对回报)，如果既想要alpha，还指望每个短周期都能跑过beta，那是不可能的。”袁玉玮告诉记者。

算法高频并非“罪魁祸首”

有观点认为本次闪崩属于“算法股灾”，即天量的成交量突然涌出，与ETF基金的集体沽盘有关，其背后是近年流行的算法程序发生共振。

但在袁玉玮看来，这种有助涨助跌放大机制的操作并不是算法高频，而是如量化交易等，但目前市场上存在概念混淆。“只要是趋势型交易，或者严风控产品，都会有这个问题(助涨助跌)，散户赎回道指ETF卖股票，加大波动。”

相较之下，西方所说的算法其实多为高频交易，这9年正是因为ETF泡沫和低波动率，高频交易全行业利润缩水。而只要在合规的前提下，在业内人士看来，高频交易其实相当于“做市商”，也就是为市场提供流动性的好帮手，只是用算法交易的手段来实现。

“周五，美国最大的高频交易机构Virtu Financial Inc (VIRT)大涨超30%，这就代表市场预期该机构在波动性的市场里出手并盈利，但它肯定是又买又卖，提供流动性，而不是单向操作，因此高频算法交易在某种程度上帮了市场，在下跌时提供了缓冲垫。”袁玉玮也对记者表示。

当然，某些高频交易也是美国证监会重点打击的对象。例如“虚假报单操纵(spoofing)”(又称“幌骗”)的市场操纵行为，是指行为人从事期货交易时，先在单边进行大量报单，目的是引导其他参与者跟随进行同方向的报单;继而在执行之前全部撤销之前的报单;然后再与撤单行为几乎同时地进行反方向报单，与之前被引导跟随报单的市场参与者成交。

中美“Sell Vol”策略爆仓居多

美股此次一蹶不振，与卖空波动率(俗称“Sell Vol”)这一过去几年包赚不赔的策略崩盘密切相关。据记者了解，A股也有类似卖空波动率的策略，只是A股是通过卖空看跌期权实现，而在此次A股暴跌中，不少相关策略私募也出现了爆仓。

由于美股牛市，市场波动率(VIX)持续维持低位(去年在10以下维持多时)，因此做空VIX(通过期权、期货)已经成了机构常用策略，然而在美股闪崩期间，波动率一度飙升至50，涨了百分之几百。

“有些机构的类似策略仓位几乎加到了100%以上，可谓毫无技术性可言，而这次爆仓的也是这些策略。如果仓位能控制到五成以下，一般不会爆仓。”袁玉玮告诉记者。

然而，VIX的拉涨并非没有前兆。“我们此前根据宏观系统判断发现，股市后期加速上涨，VIX不跌反升，这就等于市场已经接近极限，避险需求上升。我们关掉了原来的卖出波动率的策略。”他称。

记者获悉，一家名为Global Sigma的机构逆势盈利颇丰，该机构一直以来的策略之一就是防止“肥尾风险”(tail risk)，做法就是提前做多VIX，并且做多标普500期指来进行Beta对冲。换言之，在周一闪崩发生的当日，VIX攀升对应的是15%的崩盘振幅(该机构提前做多了VIX盈利)，而当日标普500指数只跌了4%，可见该策略的有效对冲功能。

值得注意的是，海外卖空VIX爆仓的机构，也可能还会抛售股票来补充流动性，并会对A股产生传导效应。

“对于A股的冲击在于，海外和A股同时闪崩，海外机构可能做空50指数，传导至A股;此外，新兴市场基金被赎回时，资金可能也会减持A股，去年A股大涨部分因为MSCI 中国指数的导流。美股对新兴市场/A股而言，美国有大盘股低beta特征，新兴市场/A股有小盘股高beta特征，新兴市场/A股的beta大，因此美股跌的时候，新兴市场的跌幅会更大。”袁玉玮分析称。

当然，除了传导，A股也有自身的情况。此次，A股版“卖空波动率”策略也加剧了A股的跌幅。袁玉玮介绍称，类似美国卖空VIX的策略，A股去年开始也有卖出A50看跌期权的策略。“有些机构除此之外甚至没有其他敞口，只是赚了政策稳和所谓‘漂亮50’价值回归的钱。”

然而，当闪崩来临之时，卖空期权的做法就会产生风险，“有机构会转回来做空期指，但是期指日内开仓存在限制标准，于是整体流动性下降，大盘就会加速下跌。”他称。

多位基金经理对记者表示，国内市场的另一个问题在于，公募基金过去一年大幅增发“漂亮50”概念的“价值派”基金，导致相关市场过度拥挤，一旦市场出现逆转，就会出现例如美国ETF的“踩踏”问题。同时，业内人士表示，还存在机构先开A50期指多仓、再拉权重股获利的情况。

同时，有分析认为，近几日出现的低估值蓝筹大幅下跌，不排除有机构或产品资金链断裂，发生平仓或者补仓等情况，需要从流动性好的蓝筹里变现。

美股短期难以彻底修复

记者采访多方机构人士后发现，市场对于美股近期表现偏悲观，并认为短期内难以彻底反弹。

“美股此前泡沫很大，前一阶段，美联储在加息、缩表进程，但房地产股票还在上涨，这现象是不可理喻的，”袁玉玮表示，“美股从顶点下跌的幅度可能会超过20%，标普500已经快破趋势线，去杠杆中的下跌形态很可能是拉起来后再继续下挫，如果没人接盘，则会一直下行，加之散户也会从ETF不断赎回，而不是逆周期操作，这会加剧抛压。”

也有交易员对记者表示，“标普500指数的200天线均线大约是在2550点”，如今2581点的点位离2550点仅一步之遥。

此外，随着通胀预期上升，除了美联储加息，市场也开始对缩表的实质性影响愈发担忧。未来，美联储加息、市场反而上涨的模式可能会逆转。