近日，开心麻花(835099.OC)、和力辰光(836201.OC)等新三板明星公司纷纷宣布终止IPO。

据21世纪经济报道记者不完全统计，今年以来，已经有超过20家新三板挂牌企业公告终止IPO。而从整体情况来看，新三板拟IPO企业从去年12月份开始就出现了终止潮。

“始于2017年上半年的新三板IPO热潮，当时许多企业跟风盲目IPO，IPO阵营已经越发拥挤，鱼龙混杂，但真正有过关实力的企业比例并不高，热潮过后一地鸡毛就不足为奇了。”4月11日，联讯证券新三板研究院在接受21世纪经济报道记者采访时指出。

“主动”终止潮

3月26日，开心麻花公告了拟终止IPO的计划，紧接着，4月3日，和力辰光也公告终止IPO。这两家新三板公司同属影视类，也同样有着明星光环。

开心麻花方面指出，其终止IPO是“拟进行股权结构调整，因此拟终止首次公开发行股票并在创业板上市的申请并撤回相关申请文件”。而和力辰光方面则未就终止IPO并撤回文件做出进一步解释。

“就个案而言，业绩下滑或许是这两家公司撤回材料的主要原因之一。开心麻花出现连续业绩下滑，和力辰光2017年上半年业绩大幅下滑。按照当前IPO的隐性净利润标准，不达标的拟IPO企业很难过关，撤回IPO申请也是可以理解的。”联讯证券新三板研究院指出。

2017年中报数据显示，开心麻花报告期内实现营业收入1.6亿元，同比增长35.71%，实现净利润2817.38万元，但同比减少18.31%。2016年，开心麻花全年净利润7479.9万元，同比减少43.43%，这也是开心麻花挂牌以来净利润首次出现同比下滑。

相较而言，和力辰光的业绩则更令人担忧。2017年上半年，和力辰光实现营业收入2813.17万元，同比下滑62.75%，净利润则大幅亏损了3462.8万元。

和力辰光方面解释称，由于参与投资的主要影视作品上半年大部分尚未确认收入，因此整体收入水平较低。而影视行业强周期性的特征也让和力辰光蒙上业绩不稳定的阴影。

事实上，近期终止IPO的新三板企业大部分都存在业绩下滑的问题。譬如前程股份(834282.OC)，其2017年上半年实现净利润1805.31万元，同比下滑了12.4%。

南山投资创始合伙人周运南在接受21世纪经济报道记者采访时指出，“此前流传的最新IPO窗口指导标准，最近三年扣非后净利润不低于1亿，主板当年不低于8000万元，中小创板当年不低于5000万元，目前大部分企业撤回IPO申请都是这个原因。”

“其实有一部分企业愿意主动终止可能是想，等到今年的数据出来后会更符合红线要求，到时再来申报胜算更大，而如果用去年的数据可能就比较危险。这也是以退为进。”周运南表示。

pre-IPO回归理性

事实上，目前新三板企业的IPO终止潮已经让不少前期推崇pre-IPO的投资机构有些措手不及。

“持股这家公司3年多，从计划IPO的初期就入股了，但最近也是说终止就终止了IPO。”4月11日，北京某私募机构人士告诉21世纪经济报道记者。

据该人士介绍，其持股的这家公司当时也是新三板的明星公司，一度十分抢手。“公司当时很看重pre-IPO的逻辑，但现在大环境如此，也比较艰难。我们手里还有几个新三板的项目，也都不好退出。”该人士表示。

其实去年新一届发审委成立以来，IPO审核明显趋严，过会率大幅下降，新三板公司IPO过会率也是一路走低，转板已具有较高的难度。

“现有排队IPO的企业需要清理腾退让位于独角兽企业，2018年以来被证监会受理的企业IPO申请极少，独角兽企业却一路绿灯过关，独角兽企业未来还将占据较大比例的IPO发行空间，留给新三板企业IPO的空间就更小了。”联讯证券新三板研究院指出。

“当前的IPO撤回潮已经充分证明了集邮概念是个伪概念，是个失败的投资策略，投资者之前绝大部分集的邮都变成了当前集的雷。”周运南评价称。

在这种背景下，pre-IPO的投资逻辑或许已经比较艰难。

“现在pre-IPO的投资会更加谨慎，选择的要求肯定要参考窗口指导的标准，要求自然更高。”周运南表示。

联讯证券新三板研究院认为，在当前，新三板市场pre-IPO仍是重要的投资方向，但所承受的风险也越来越大。由于新三板股权退出的渠道狭窄，因此pre-IPO投资策略仍会持续，但热度会明显下降，回归理性。

不过，一些优质企业仍然能得到投资机构的青睐。

“开心麻花无论是否上市、在哪上市，都是一家优秀的公司。”4月11日，开心麻花的投资人上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏表示。

事实上，在开心麻花终止A股IPO后，市场就流传出开心麻花有赴港上市的打算。

此外，对于机构投资人来说，如果pre-IPO逻辑的阻碍增加，并购退出逻辑或许会成为一个替代。

值得注意的是，自2016年以来上市公司并购新三板企业的案例数就在不断增长。广证恒生数据显示，2016年，已公告的案例有110例，2017年有113例。而截至3月22日今年一季度已经有25例并购已经公告，新增案例个数环比增长8.7%，此外已经完成的有9例，环比增长12.5%。

“不过目前很多企业还在观望中，犹豫到底走哪条路。可能下半年并购案例还会增多。”前述机构人士指出。(记者姜诗蔷)