2014年银行不良资产大规模推向市场后，不良资产包价格基本维持在原值的3折左右。2017年以后，同类不良资产包价格都在上涨，2017年上半年实际成交资产包价格约在4-5折，下半年部分资产包成交价超6折，有的甚至高达7-8折。

近年来，随着银行业不良资产的增加，以处置和化解不良资产为主业的金融资产管理公司(AMC)快速发展。同时，地方AMC、民营投资者、私募基金等也相继涌入，企图从万亿不良资产市场中分得一杯羹。

一方面，各路资金的蜂拥而至，直接的结果就是推高了不良资产包价格，进一步压缩了AMC的盈利空间。另一方面，商业化转型以后，AMC均需要市场化筹集资金，近期资金价格上涨也加剧了AMC的成本压力。

正如一位AMC人士向21世纪经济报道记者所言：“不良的收购和处置需要跨周期，一般在经济下行周期大量买进不良资产，在经济上行期处置变现，通过这种跨周期运作方式获得收益。近5年宏观经济一直处于下行通道，AMC买进多退出少，必然存在盈利压力。”

正是基于此，AMC不得不发展债权类业务成为其稳定的收入和利润来源，但风险亦悄然而至。一家AMC业务部门负责人向21世纪经济报道记者坦言：“过去做债权类业务，靠收财务顾问费，吃利差，感觉效益好，但没有考虑风险因素，如计提拨备和损失。目前经济下行，债权类项目出现问题，盈利也难。”

“假装在做不良”

要分析AMC的盈利压力，首先要拆解其利润来源。经过近20年的发展，特别是商业化转型以后，四大AMC均围绕主业进行了多元化发展，其利润来源也不仅仅是不良资产业务。

根据已上市的信达、华融和在银行间发债的东方发布的2017年年报显示，AMC营业收入和利润来源主要是三块，不良资产经营业务、金融服务业务和资产管理业务。

2017年信达总收入为1200亿元，其中应收款项类不良债权资产收入177.73亿元，不良债权资产公允价值变动82.66亿元，两者合计为260.39亿元，占比仅为21.69%。加上债转股资产投资收益、抵债资产处置净收益以及其他托管清算、重组服务佣金及手续费收入等，共计为401.91亿元，占总收入的33.5%。

与此同时，该公司其他投资收益为294.65亿元，已赚保费净收入192.67元，利息收入206.4亿元。由此可见，旗下证券、保险、银行、金融租赁等多元的金融业务收入已经成为信达收入的重要来源。官方给出的数据，不良资产业务占据“半壁江山”，不良业务占税前利润的57.7%。

华融情况类似，2017年华融总收入为1280亿元。其中应收款项类不良债权资产收入307.53亿元，不良债权资产公允价值变动46.61亿元，利息收入210.15亿元，投资收益441.79，不良资产经营业务的收入占比为27.67%。

而华融官方此前给出的不良资产经营收入为689.12亿元，占比为一半左右。其中还包括债转股资产经营业务、基于不良资产的受托代理业务、子公司开展的不良资产经营业务、基于不良资产的特殊机遇投资业务以及基于不良资产的房地产开发业务。

目前四大AMC发布的利润和增速都表现抢眼，为何还存在盈利压力?从年报中可以看出，非不良业务贡献较大，加上不良资产买进后，只要没有处置回收，在账面上都可以体现为公允价值变动，至少账面不会产生亏损。

有来自AMC的人士向21世纪经济报道记者表示，“四大AMC多元化有其历史原因，以前通过受托管理、对高风险机构重组、并购等方式，四家几乎都实现了金融全牌照发展”。

该人士表示，第二个因素是完成政策性不良资产处置任务后，四大AMC商业化转型时，恰逢银行业发展处于“烈火烹油、鲜花着锦”的风光日子，利润丰厚，不良很低，2012年以前几乎没有对外转让不良资产的需求。AMC当时面临的是“无事可做，不转型就会被饿死”的尴尬状态，所以业内也调侃称，“我们是假装在做不良。”

而此后的几年，金融业资管业务快速发展，同业之间通过通道，层层嵌套，已达到规避监管政策和投向限制的目的。AMC作为银行业金融机构，也一定程度上参与了同业之间的套利游戏。

华融2017年年报显示，通过投资，该公司在部分由第三方独立机构发起的结构化主体中持有权益。2017年末，华融持有的结构化主体的账面价值及最大损失敞口为3280亿元。

此外，还有大量由华融发起或设立的结构化主体未纳入报表。该公司在年报中解释称，包括信托、资产管理计划、私募基金，主要通过向该类结构化主体的投资者提供管理服务获取手续费收入，该等收入对本集团而言并不重大，故未纳入报表。这些结构化主体中，信托管理规模3243亿元，私募基金1312亿元，资产管理计划2389亿元，共计6943亿元。

偏爱“非金”与“类信贷”争议

即使在AMC的不良主业中，也有大量非金融不良资产业务真实性值得关注。

从资产结构上看，AMC不良资产经营中，真正来自于金融机构的不良资产占比很少。比如，中国华融2017年年报显示，该公司应收款项类投资7012亿元。其中不良债权资产3684亿元，自金融机构收购贷款511亿元，自非金融机构收购不良债权3172亿元。其他信托产品、债务工具、委托贷款、资产管理计划、理财产品等金融资产共计为3717亿元。

信达年报也显示，按来源类，信达2017年新增收购不良债权资产2020亿元，其中金融类933亿元，非金融类1088亿元。

其他几家类似，非金不良资产业务无论是规模还是收入、利润等占比几乎均为金融不良资产两倍左右。

金融类不良资产主要来自于银行出售的不良贷款和其他不良债权资产，而非金融类不良资产主要为非金融企业持有的，以及各类金融机构作为中间人受托管理形成的不良资产，主要包括应收账款、其他应收款、企业债券、委托贷款及信托贷款等。

2010年信达开始试点处置非金融机构不良资产。2012年10月银监会向四家金融资产管理公司下发《金融资产管理公司收购非金融机构不良资产管理办法(征求意见稿)》，尽管最终稿出台尚需时日，但其他三家此时也已开始从事非金不良业务，直至2015年6月财政部、银监会联合下发《金融资产管理公司开展非金融机构不良资产业务管理办法》，全面放开AMC开展非金不良资产业务门槛，华融、长城和东方才正式获得这一业务资质。

为AMC更加偏爱非金不良业务?行业内人士向21世纪经济报道记者表示，“非金不良资产购买更简单，账期更短处置起来更快，预期回报相对金融类不良业务也更高。”

尽管非金业务本也是AMC的主业，但操作中不乏变味。

比如21世纪经济报道曾报道，2013年、2014年，四大AMC均通过“债权受让”的方式，向二三线房地产企业提供融资。具体操作是：四大AMC作为出资方，原价受让房企关联公司之间的债权，到期后需要融资方的母公司回购这笔债权并提供抵押或者担保，融资方需要支付年化10%-12%的资金占用费。

这样的模式实质就是“放贷”，并且作为专业的不良资产处置机构，四大AMC此举还不受监管部门关乎对房企融资的政策限制。业内也称这样的业务为“类信贷”业务。而在资产管理公司官方表述中，则是“基于不良资产的特殊机遇投资业务”，即通过债权、股权、夹层资本等方式对在不良资产经营过程中发现的、存在价值提升空间的资产和存在短期流动性问题的企业进行投资，然后改善企业资本结构、管理水平及经营状况，最终实现退出并获得增值收益。

也有AMC人士向21世纪经济报道记者表示，“随着监管趋严，现已明确金融资产管理公司不得从事类信贷融资业务，要把非金做成真正的非金融机构不良资产处置。”

但也有人认为，非金不良处置中本身有些项目就需要追加投资才能盘活，只有盘活项目AMC最终才能稳步退出，实现收益。关键问题在于这类业务没有明确的监管或者界定，没有区分那些情况属于常规处置手段，那些属于“变相融资”业务。

资产包价格从3折涨至4-5折

不过，由于严监管和经济下行，企业还款能力进一步弱化，AMC类信贷业务风险逐步加大，2015年以后，各家都不同程度地收缩类信贷业务和投资业务，逐步回归不良资产主业。

2017年，各家机构也都加大了对不良资产的投入力度。比如，信达2017年不良资产经营板块总资产规模新增1355亿元，同比增长29.6%。华融收购不良资产包3523亿元，新增投放收购重组类业务2704.3亿元。2017年，长城新增出资620亿元收购各类金融不良债权，同比增长16%;新增出资499亿元收购非金不良债权，同比增长295%。东方也表示，2018年母公司计划筹措1000亿元投放到不良资产市场。

在四大AMC铆足劲发展不良主业的同时，市场的竞争也越来越激烈。地方AMC放开一个省只能设立一家的限制后，银监会先后批复了数个批次的地方AMC。截至2017年底，地方AMC达到57家，同时五大国有行先后设立了债转股专门的子公司。市场已经形成了“4+2+N+银行系”的多元化竞争格局。

前述AMC部门负责人向21世纪经济报道记者表示，“这个市场上的‘玩家’远不止这些，还有很多民营资本和大型企业，通过设立不良资产投资部门或投资基金等在市场上抢购不良资产包。”

华南某民营基金的投资者也表示，“这是一个资金驱动的市场，大量资金的涌入对资产端产生了较大的需求，银行转让的价格也水涨船高。”

据介绍，从2014年银行不良资产大规模推向市场后，根据资产的质量和抵质押物情况，不良资产包价格略有波动，不过基本维持在原值的3折左右。

2017年以后，无论是从银行转向AMC的一级市场，还是AMC转向其他投资者的二级市场，同样类型的资产包价格都在上涨。2017年上半年实际成交的资产包价格约在4-5折，下半年继续呈现上涨态势，部分地区部分资产包成交价超6折，有的甚至高达7-8折。

一位AMC人士表示，“购买资产包的关键就是价格，后期我们买不起也不敢买了。不良资产领域赚钱的关键是‘买价低’，超过五折的资产包，我觉得赚钱难度就很大了。”

以1亿元的资产包为例，抵质押物充足，如果成交价为5折，也就是5000万，两年内假设回收率为70%，能回收7000万元，这两年的资金成本，加上人力成本等处置费用，利润空间有限。

东方资产今年3月发布的《中国金融不良资产市场调查报告(2018)》也显示，资产包价格虚高降低了行业投资回报率，对于高资金成本的市场主体而言，盈利空间将受到大幅挤压，甚至引发风险。例如，私募基金对现金流和安全性有明确要求，若到期低价抛售不良资产，将面临较大亏损和兑付危机。一旦不良资产价格逆转而下，将可能引发资金链条断裂，形成第二波不良资产小周期。

不过，行业内普遍的共识是2018年资产包成交价格将趋于理性。一是投资者趋于理性，前期一些疯抢资产包的机构可能陷入自身流动性问题或者处置难问题。二是在强监管压力下，银行基于合规和考核需要，会加大不良处置力度，对外真实转让的资产包供给增加。

资金与处置周期难匹配

除了资产包的价格，影响AMC盈利的另一个重要因素就是资金成本。商业化转型后，四大AMC不良资产收购资金需要市场化筹集。随着股改、引战、上市等系列动作的推进，四大AMC资金筹集渠道更宽，资金压力有所缓解，但资金与跨周期的处置方式仍难匹配。

据了解，为了维持业务的快速发展，四大AMC司近年来均致力于拓展资金来源，综合运用同业借款、同业拆借、保险融资、境内发债、境外发债、引入战投及上市等渠道。

华融是近几年业务发展较为激进的典型，融资渠道最为广泛。年报显示，向金融机构借款、利用债券和票据融资是华融最为主要的融资来源。截至2017年底，华融向金融机构借款余额为7730亿元，应付债券和票据余额为3319元，因吸收存款形成的负债金额达到2023亿元。

资金成本上，华融的短期借款利率为1.65%至9.00%，长期借款利率分别为2.00%至9.50%。

此外，鉴于海外市场融资成本较低，华融大规模在海外发行债券。2013年-2017年，华融共发行金融债权和二级资本债1060亿元，华融国际子公司还有120亿美元的债券。

信达和东方融资情况类似，截至2017年末，信达应付债券2024亿元，借款5804亿元，吸收存款2262亿元。信达母公司固定借款利率为3.6%-7.06%，浮动借款利率为4.75%-4.85%。东方短期借款1330亿元，年利率为1.96%-7.5%，应付债券为1302亿元。长期借款1779亿元，利率为2.7%-7%。长城暂未发布2017年业绩报告，未公开披露相关数据。

东方今年4月也宣布，引进了全国社保基金、电信、中国国新资本、上海电气(6.240,-0.05,-0.79%)集团等4家战略投资者，合计入股总金额180亿元。目前，长城也在引战过程中。

地方AMC境遇则下了一个台阶。有地方AMC人士向21世纪经济报道记者表示，“相比四大，地方AMC资金渠道更窄，主要是资本金和银行贷款。还有部分AMC尝试着发展资产证券户等方式融资，不过量都很小。相比正规军，民营机构资金成本更高，15%是普遍状况，有的甚至超过20%。”

AMC人士也认为，目前银行自身也有很多不良资产处置方式，对外转让的压力主要是来自于监管合规和考核压力。AMC的优势在于方式灵活，可以溢价再转让，也可以长期持有这些资产，关键因素就是资金成本，且现在的资金主要是短期资金，很难与跨周期的处置方式相匹配。