按说，巨额并购是天大利好，上市公司要像打了鸡血一样涨个不停。可停牌一年之后复牌的中国天楹(6.050,-0.67,-9.97%)却上来就吃了一个结结实实的跌停。

换句话说，这起巨额并购并未得到投资者认可，市场并不买账，至少市场对这起并购心存担忧，并不放心。

我们看一下这起并购案的大体过程。7月5日，中国天楹披露了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》修订稿，公司将以88.82亿元的交易价格收购全球环保巨头Urbaser(江苏德展100%持股)，独立财务顾问为国金证券(7.160,0.09,1.27%)。这起并购案有以下要点：

第一，金额巨大，溢价不少。

并购金额高达88.82亿元，收购价溢价超过了100%，并且收购标的中的“无形资产”评估值占到了总收购价的一半以上。并购标的无形资产账面原值为95.5亿，经过多年摊销和减值，目前的账面余额仍高达48.7亿元，超过收购价款的一半。无形资产中主要是特许经营权，上市公司称，该特许经营权对标的公司的“生产经营较为重要”。

中国天楹此次收购Urbaser，88.8亿的价格应该说相当不便宜。根据对赌协议的内容可以计算，收购估值达到了动态市盈率23倍(对应2018年，按人民币对欧元1：7.8的汇率算)，已然超过了目前国内单独IPO时的估值，而标的公司属于公用事业，业绩年均增速仅4%左右，几乎没有成长性。

第二，蛇吞象。

2015年、2016年及2017年Urbaser的营收分别为131.09亿元、128.2亿元和135.84亿元，分别实现归属于母公司所有者的净利润3.79亿元、1.58亿元和3.95亿元，总资产约215亿元。

2015-2017年，中国天楹的营收分别为8.25亿元、9.80亿元、16.12亿元;净利润分别为2.28亿元、2.12亿元、2.22亿元，总资产约78.74亿元。截止2018年一季度末，中国天楹的货币资金约5.74亿元。中国天楹的财务情况可看出，这又是一笔资本市场“蛇吞象”的并购案。

第三，空手套白狼，一毛钱不出。

根据交易方案，中国天楹88.82亿元的对价支付将以股份和现金相结合的方式进行，其中以股份方式支付对价64.04亿元，以现金方式支付对价约24.78亿元。同时，还拟发行股份募集配套资金30.68亿，其中24.78亿元用于支付收购的现金对价，4.6亿元用于“或有支付计划”，1.3亿元用于支付中介费用。

也就是说，为了完成这起88.8亿的并购，这家公司用股份支付64亿，剩下的发行股份定增，还打算募集30多亿，还有赚头，连中介费都不想自己出。这意味着，并购的交易成本将大幅下降，不用花公司一分钱就能完成境外并购。

第四，左手倒右手。

Urbaser(江苏德展100%持股)总部位于西班牙，是全球领先的环保全产业链综合服务商。其实，早在2015年年底，中国天楹就已经开始谋划着收购Urbaser了。这一资本运作的过程，让人眼花缭乱，却又简单明了，说白了就是个左手换右手的过程。

这中间的资本运作过程相当复杂，中间经历了多次增资。之后的不到2年时间里，江苏德展又经历了6次增资，6次股权转让，并通过子公司Firion完成了对Urbaser的收购。简单地说，公司成立了江苏德展控股Urbase，现在是把Urbase从江苏德展手里买回去。

第五，并购标的背负52亿商誉，负债167亿。

方案披露，截至2017年底，中国天楹总资产约81.30亿元，负债约50.82亿元，资产负债率62.51%。并购标的Urbaser总资产215.47亿元，负债167.55亿元，资产负债率77.76%。换句话说，两家公司负债率都不低。(　朱邦凌)