IPO前夕净利润突然猛增，经营现金流净额急剧减少。成都唐源电气股份有限公司(简称唐源电气)被指突击增利闯关。

唐源电气是一家轨道交通运营维护解决方案提供商，产品主要应用于铁路和城市轨道交通领域。报告期(2015年至2017年)，中国铁路总公司及下属单位贡献了超六成营业收入。

高度依赖中国铁路总公司的唐源电气盈利能力原本很一般。2014年、2015年的净利润均在千万元级，剔除可观的税收优惠及政府补助等，利润则属于百万元级。然而，近两年，其盈利能力惊人般地突飞猛进，2016年、2017年净利润同比增幅达100.21%、71.26%，远远超过同期营业收入不到60%的增速。

数字上净利润猛增的同时，应收账款也在急剧攀升。近两年，应收账款同比增速超出营业收入增速20个百分点。

与之相反的是，公司经营现金流净额极不稳定，且与净利润严重不匹配。2017年净利润6201.91万元，而经营现金流净额只有584.28万元。

此外，与同业可比上市公司相比，唐源电气的负债水平偏高。截至去年底，公司资产负债率为39.63%，超出12.28%的行业均值27.35个百分点。

针对上述等问题，长江商报记者向唐源电气发去了采访函。7月26日，公司回函称，目前处于上市缄默期，暂时不便接受采访，以最新披露的招股书为准。

高度依赖中国铁总获逾六成营收

高度依赖中国铁路总公司是唐源电气急需解决的短板。

唐源有限成立于2010年11月，由西南交通大学教授陈唐龙之妻周艳发起设立，彼时，注册资本1000万元。到2016年6月，公司实施股改前，注册资本增至3000万元，但周艳等股东长期未实际缴足。截至目前，其注册资本仅为3448.28万元。

从股权结构看，周艳直接持股49.59%，并通过员工持股平台金楚企业等直接间接控制公司66.99%股份。作为西南交通大学教授，陈唐龙未直接持有公司股份。

除了陈唐龙外，唐源电气与西南交通大学产生关联是持股13%的第三大股东唐源企业，唐源企业第一大股东成都国佳电气工程有限公司持股46.16%，系西南交通大学产业集团的全资子公司。唐源企业执行事务合伙人倪少权也系该校教授。

值得一提的是，唐源企业与唐源电气商号相同，原因是其专门为投资唐源电气设立。

此外，唐源有限官网显示，由西南交通大学于万聚教授和陈唐龙教授创办。而在招股书中，并未提及于万聚教授。

从董监高人员及其关联关系看，唐源电气是一家典型的家族公司。陈唐龙、周艳夫妇分别担任董事长、总经理，周艳妹夫魏益忠担任副总经理、董秘，周艳妹妹周兢任职财务部会计，陈唐龙女婿许高伟任生产部技师。此外，陈唐龙两个侄女，一个任采购部工程师、一个曾任唐源有限名义执行董事、经理。

依托于西南交通大学或明或暗的关系，唐源电气迅速崛起，截至目前，已经拥有包括中国铁路总公司及其下属单位、中国中车及其下属主要机车车辆厂等重要客户。基于此，中国铁路总公司等成为公司营业收入的主要来源。

招股书显示，报告期，公司前五大客户中，中国铁路总公司及中国中铁稳居第一、二大客户。其中，2015年至2017年，中国铁总贡献的营业收入为0.59亿元、1.19亿元、1.31亿元，分别占主营业务收入的65.37%、84.26%、62.84%。中国中铁贡献的营业收入占比分别为26.83%、10.41%、28.36%。二者合计贡献了唐源电气超过91%的营业收入。

对此，公司称，主要是中国铁路运营及机车车辆制造现状所致。

净利润与现金流净额不相匹配

拥有中国铁路总公司及中国中铁两大豪门客户，唐源电气的盈利能力并不稳定。

招股书显示，2014年、2015年，唐源电气实现的营业收入为6250.13万元、9005.39万元，营业利润为518.58万元、655.72万元，净利润为1202.99万元、1808.84万元。扣除非经常性损益后的净利润分别为1078.50万元、1182.62万元。

数据表明，这两年，营业利润大幅低于净利润，公司主营业务盈利能力非常弱，靠营业外收入来支撑。即便如此，公司的净利润也仅是千万元级别。

然而，到了2016年、2017年，公司的经营业绩神奇般的狂飙突进。这两年，营业收入分别为1.41亿元、2.08亿元，同比增幅分别为56.62%、47.56%。 营业利润为3194.9万元、7135.75万元，对应净利润为3621.42万元、6201.91万元。2016年，营业利润仍然低于净利润，到了2017年，营业利润超过净利润。2017年的净利润较2015年增长了2.43倍。

对比发现，营业利润同比增幅为387.25%、123.34%，净利润增幅为100.21%、71.26%。

报告期，公司综合毛利率分别为59.10%、52.75%、54.63%，呈现下降趋势。

短短两年间，在产品综合毛利率无明显变化情况下，营业利润、净利润成倍增长，远远超过同期营业收入不到60%的增长速度，实在令人不解。

同时，净利润的变动与同期经营现金流净额也不相匹配。

数据显示，2014年至2017年，唐源电气的经营现金流净额分别为1380.96万元、690.21万元、4814.91万元、584.28万元。对比发现，2017年净利润最多，但现金流净额最少。

根据公司披露的2017年净利润与现金流净额勾稽关系，变动最大的一笔是经营性应收项目的减少，为—7373.71万元，较2016年的—788.72万元增加了6584.99万元。

经营性应收项目大幅增加，主要是应收账款、应收票据、预付账款、其他应收款等当年净增加数。

对于净利润较高、经营现金流净额较少现象，一名金融行业研究员向长江商报记者分析称，企业净利润高，实际发生的经营现金流不强，经营性应收项目大幅增加，存在虚增利润嫌疑。

应收账款增幅跑赢营业收入

净利润与经营现金流净额不匹配，与应收账款及存货密切相关。

唐源电气应收账款增幅较快。

数据显示，2014年至2017年，公司应收账款余额分别为2034.29万元、2937.28万元、5217.15万元、8797.32万元。2015年较2014年增幅不大，2016年、2017年大幅增长，同比增幅分别为77.62%、68.62%，2015年至2017年的两年间，增长了约2倍。

这一增速也跑赢了营业收入增速。2016年、2017年，公司营业收入同比增速分别为56.62%、47.56%。由此可见，近两年，应收账款的增幅均超出营业收入增幅21个百分点。这也表明公司的回款能力较弱。

应收账款大幅攀升，计提的坏账准备也是水涨船高。报告期，坏账准备分别为187.25万元、321.33万元、566.40万元。扣除计提的坏账准备，公司应收账款净额占总资产的比例分别为18.47%、19.41%、27.69%。

对此，公司解释称，受客户结算特点影响，产品销售实现到货款回收的周期较长，并且会有跨年度情况，应收账款余额较大是行业的普遍特征。

除了应收账款，唐源电气的存货也在不断增长。2014年至2017年，其存货净额分别为4471.32万元、5748.64万元、8714.08万元、7050.52万元，分别占当期总资产43.59%、38.62%、34.55%、23.72%。

报告期，上述应收账款和存货净额合计占总资产的比例分别为57.09%、53.96%、51.41%，占比均过半。

应收账款和存货占比高企，严重挤压了唐源电气流动资金，导致其偿债能力降低。

从负债端来看，2015年至2017年，唐源电气的资产负债率分别为64.7%、53.67%、39.63%，同业可比上市公司均值为20.7%、22.16%、12.28%。唐源电气的资产负债率远超同业均值。