春节过后，A股持续走高，年前商誉减值的“天雷滚滚”暂告一段落，市场情绪明显好转。不过，随着A股业绩快报或年报的集中披露，商誉减值的影响是否会在业绩报告中最终体现，届时是否会再掀波澜，仍需拭目以待。

2018年作为此前A股并购重组交易利润承诺期密集到期的第一年，期满后发生的种种情况对市场具有重要的参照意义。商誉减值爆雷，业绩预告变脸，向监管层和投资者传递了风险信号，也对于接下来的风险防范做出了提示。

商誉减值追根溯源是并购重组中评估值的差异，与并购交易中对标的资产的估值、交易作价之间有密切的关系，但在当前的制度设计和市场环境下，估值与交易价格均存在一定的扭曲。此外，商誉是否发生大幅减值，直接原因在于公司经营的好坏，从更深层次来说，涉及到并购重组的出发点、并购逻辑以及关于业绩承诺的相关制度安排。

2015年左右的并购狂潮带来了高额商誉，但在当时疯狂的背景下，多数公司并购受市值管理的逻辑驱动，对并购动机、行业动向甚至标的公司实际业绩情况并不重视，盲目并购，为业绩承诺期满后的爆雷埋下祸根。从这个角度来讲，商誉爆雷是市场对此前不理性并购交易的纠偏，有利于倒逼并购重组回归产业协同的逻辑，也有望各方进一步反思交易中的估值、定价等机制，思考如何在合规合理交易的同时，进一步释放市场活力。

并购交易助推商誉

计提缓释承诺压力

截至去年第三季度末，A股上市公司商誉首度突破1.4万亿元。而此番上市公司业绩大面积爆雷，主要在于大量公司计提商誉造成巨额亏损。

2019年1月底，在上市公司业绩预告的最后两日，数十家上市公司业绩突然变脸，密集发布业绩巨亏预告或大幅下修业绩预告。截至1月31日，在公布年报预告的691家上市公司中，预告亏损的就达到230家，合计预告净利润亏损1909亿元至2228亿元，平均每家亏损8.3亿元至9.7亿元。

市场用“天雷滚滚”来形容上市公司业绩的大面积变脸，甚至认为“变脸”二字已不足以描述上市公司业绩预亏程度，用“业绩洗澡”来描述更为准确。

相当一部分大幅预亏的公司涉及商誉减值，如天神娱乐预亏损73亿元至78亿元，其中预计计提商誉减值的金额就达到49亿元。去年三季报显示天神娱乐的商誉为65亿元，而其三季报披露的净资产不过94亿元，最新市值仅46亿元左右。

此番上市公司业绩大面积爆雷，主要在于大量公司计提商誉造成巨额亏损。截至1月31日，A股市场共有289家公司在业绩预告中提到了商誉减值，引发了对“商誉减值”这一较为专业的会计处理方式的激烈讨论。

实际上，对于商誉减值可能带来大面积业绩亏损的风险提示早已存在，此番大面积爆雷正式印证了此前市场的担忧。证监会于2018年11月份公布了《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，明确了上市公司、拟上市公司和新三板挂牌企业在合并重组中形成商誉每年必须减值测试，不得以并购方业绩承诺期间为由，不进行测试。

截至去年第三季度末，A股上市公司商誉达到1.45万亿元，同比增长15.18%，环比增长4.05%，在A股历史上首度突破1.4万亿元。证监会《提示》发布后，引发了市场对于商誉减值可能带来业绩下滑的担忧。

2015年和2016年是上市公司商誉大幅上升的阶段，因为这两年是A股上市公司的并购潮发生时间段——2015年的并购案例高达898件，合计交易金额高达6993.06亿元;2016年的并购件数为665件，合计交易金额为5158.69亿元。商誉超过当年所有者权益20%的上市公司数量大幅增加：2015年高达294家，2016年继续保持快速增长的态势，增长至406家，占2016年A股上市公司的13.38%。

创业板中，并购对业绩的影响更为深远。2015年至2016年为创业板并购高峰期，创业板2015年上市公司重大重组事件达到88起，为2014年以来的高峰。2014年到2016年间大量并购伴随有业绩承诺，由于对赌协议业绩承诺期一般为3年至4年，2018年将迎来大量承诺到期。

中兴财光华会计师事务所合伙人金建海对证券时报记者表示，2018年是许多并购标的业绩承诺期的第一年，对于期满后不能持续完成业绩承诺的并购标的，上市公司更希望一次计提减值释放压力，否则会带来股价持续下行风险;有些上市公司由资本玩家操盘，更是利用减值测试的政策漏洞，人为操纵财务报表，造成股价大幅波动，以获取暴利;减值测试的弊端也引起部分上市公司担心未来政策的变更，更希望一次提足减值，避免未来的业绩波动。

评估中的价格扭曲

在并购重组中，确实存在刻意抬高估值或作价的行为。

商誉是在非同一控制下的企业合并中，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，反映了未来较长一段时间持续经营获取超额收益的能力，可谓“无并购不商誉”。一位投行人士告诉证券时报记者，近年来上市公司产业并购基本都是用收益法评估，基本上评估值较账面价值会有比较高的增值额，该部分增值额会远远大于账面可辨认资产公允价值的增加，差额部分就形成了商誉。前者是收益法的评估结果，后者是成本法的评估结果。

记者采访多位参与并购重组的市场人士后了解到，在并购重组中，确实存在刻意抬高估值或作价的行为。金建海告诉记者，2015年前期，股市快速上涨，部分上市公司为了做大市值加大了并购力度，容忍高溢价并购标的资产;并购标的为了更高估值往往夸大的业绩承诺，助推高额商誉;并购标的往往是轻资产公司，多选用收益法评估，在收购方和被收购方的共同推动下会高估预测数据，难以做到客观公正。

某投行人士对记者表示，这多发生在公司大股东持股比例不高或者由上市公司高管来推动交易的情况下，容易与卖方勾结抬高作价，交易完成后再平分差价。此外，还存在一些“关联交易非关联化”的情况，在并购前，上市公司大股东通过某些手段，将关联方转化为非关联方，以摆脱暂行规定的约束进行利益输送和利润操纵。非关联化交易主要通过两种形式：一是通过各种手段隐瞒关联关系，二是在关联方关系确定的条件下隐瞒交易实质。

尽管存在上述的问题，但在市场人士看来，在正常的合规交易中，资产的估值和作价并不能轻易被人为抬高。交易价格是双方谈判的结果，是双方经过博弈后达成的平衡。

天风证券并购融资部总部副总经理陆勇威告诉记者，评估有一套规范，虽然不一定是完全严格执行，但有一定的容忍区间。评估机构要考虑自己的职业风险，评估值的得出需要一定依据，未来收入的预测要有合同支撑。在合理范围内可能存在微调，但不会盲目屈就。“国内目前的情况作价基本就等于估值，或者估值抹零，作价和估值有较大差异的情况极少，如果双方谈好的交易价格在评估上没法实现的话，交易也无法达成。”陆勇威说。

但在实际操作中，即使是合理合规的交易，在估值方面也多有扭曲，这种扭曲可能并非出于抬高作价的目的，而是为通过监管问询或者便于解释交易作价合理性。华泰联合证券董事总经理、并购业务负责人劳志明介绍，在A股市场中，并购交易中估值与作价几乎是等同的，估值差不多成了作价最直接有效的支撑。劳志明表示，这主要是因为国内证券监管或国资监管体系下，对并购重组的价格合理性给予太多关注，作价师出有名是交易操作可行的前提。要么接受估值结果作价，要么调整估值靠向作价。交易方通常懒得就折价或者溢价的合理性进行解释。

资深投行人士王骥跃认为，资产重组交易尤其是与关联第三方之间的交易，交易价格和交易条件本就是市场谈判形成的结果。交易价格是谈出来的而不是评出来的，评估只是为了给监管部门一个所谓的参考依据而已。目前几乎所有的评估报告都是为了去凑双方谈判结果而调整参数。尽管一度在规则上并购重组已经不需要评估报告，非关联交易也不需要对赌业绩，但具体执行时监管依然会特别关注交易价格及相应风险。

利润承诺“埋雷”

大面积爆雷的根源并非在于评估预期与实际情况的背离，而是源于当时盲目非理性的驱动逻辑，以及相关制度安排的扭曲。

交易合理合规的前提下，为什么商誉减值风险会如此大面积爆发?除了经营情况和宏观环境发生变化导致的预期调整外，从深层次来说，涉及到并购重组的出发点、并购逻辑、也涉及到关于业绩承诺的相关制度安排。

从客观原因来看，并购交易在使用收益法评估时所基于的假设一般都偏稳健乐观，但后续经营过程中，经济环境发生变化及行业调整等因素都会影响公司的经营和业绩。如在2015年市场表现突出的影视传媒板块在去年就出现了较大调整;此外，去年整个A股市场整体表现不佳，市值变动给公司经营带来较大压力。在存在上述不可抗力的情况下，计提商誉、下调盈利预测是合理的。

但从深层次来讲，之所以出现如此大面积爆雷，且所涉及产业广泛，其根源并非在于评估预期与实际情况的背离，而是源于当时盲目非理性的驱动逻辑，以及相关制度安排的扭曲。

在通过收益法得出估值后，通常会设定为期3年的利润承诺期，有些上市公司和并购标的之间还会签署对赌协议，以确保估值及交易的合理性，保障上市公司和投资者的利益。“一般情况下，在利润承诺期内，由于惩罚机制的存在，卖方会想方设法完成业绩承诺，但承诺期满后，卖方对上市公司不存在义务了，甚至‘走人’了。所以爆雷的大多是3年承诺期满后的情况，这是除了技术因素外人性的博弈。”陆勇威表示。

“并购标的在业绩承诺期的运作相对独立，在承诺期满后被并购方大股东一旦选择套现跑路，就无意继续粉饰业绩，造成业绩断崖式下降。”金建海称。

从经营的层面来讲，利润承诺和业绩对赌会影响上市公司对标的公司的控制和业务整合，对公司经营产生负面影响。王骥跃表示，要求交易对方对赌业绩，看似保护中小投资者利益，实质上是把正常的并购交易推向了利用市盈率差买利润套利的层面。有业绩对赌在，上市公司就很难真正接管和控制标的公司。

而业绩对赌期满，原卖出方不再有义务经营标的公司，上市公司又不能实际控制，业绩出现大幅下滑的情形当然不奇怪，积累的商誉就面临着巨大的减值压力，最终中小投资者的利益也并没有因此得到保护。

金建海认为，由于收益法评估常常受到主观判断和未来不可预计的影响，并购标的的实际经营情况常常会偏离预测数据，就会出现高估的情况。监管机构应加强对那些估值偏离目标太大的评估机构的监管力度，最好形成一个商誉减值测试的规范和指导意见，评估行业对于减值测试的折现率以及标的资产的收益认定尚存在较大分歧，在严监管的背景下等待政策明晰。

市值驱动失灵

并购重组回归产业协同

市场不再对并购交易“照单全买”，只有真正对上市公司产业发展和公司经营有益的交易才会被市场买单。

但承诺期满是否业绩一定会爆雷?答案是否定的。公司的经营情况和业绩表现很大程度上在并购重组交易启动的时刻就已经决定了——是基于产业链协同效应还是被市值驱动?对并购标的是理性衡量还是盲目跟风?这些因素从更深的层面决定着并购重组的效应。

在并购充足兴起之初，尤其是前几年的并购狂潮中，上市公司并购重组的驱动因素之一是基于市值管理的逻辑——上市公司公告要进行并购，无论行业、规模，股价大概率会上涨推升市值，市值的上涨又进一步激发上市公司进行并购，如此循环，很多跨界并购就是在这种情况下产生的，有些上市公司一年甚至会进行多宗并购交易。“在当时的情况下，上司公司是不会去考虑将来怎么样的，那至少在并购的这一刻，上市公司利润和市值得到提升。”陆勇威说。

“但步子迈得这么大必然要付出巨大的成本，这些成本带来了隐形风险。在市场形势好的时候不会暴露，但是经过去年的爆雷，大家意识到盲目并购会影响生死。”陆勇威表示，去年一些大股东股权质押爆仓也与并购有关，大股东为上市公司并购背上了大量债务，在市场环境好的时候，通过股票减持或质押都可以获取更多利益。但一旦市场走低，原来步子迈得大的，尤其是加杠杆收购的上市公司大股东就会遭遇流动性危机，甚至影响生死。

市场的表现助长了上市公司盲目并购，但近年来情况已有所改善。从2017年开始，市场不再对并购交易“照单全买”，一些公司的股价在复牌后出现下跌，市值驱动并购的逻辑逐渐失灵，只有真正对上市公司产业发展和公司经营有益的交易才会被市场买单。

因计提商誉造成业绩爆雷，除了相关公司股价会受到冲击引发市场震荡外，也会让市场对此前的并购重组交易进行进一步反思。陆勇威表示，其实早在过去的一两年间大家已经在反思了：上市公司为什么要并购?基于怎样的逻辑去并购?做完并购能够给公司带来什么增量效应?交易完成后能否做好管控?只有这些问题想明白之后再去做并购才是有益的，而不是说进入一个热门产业，能够增加多少利润，市值能涨多少，这都不应该是公司去做并购的理由和出发点。

市场化定价机制待完善

有必要对涉及市场各环节的规则以及潜规则进行审查，废除一切决定价格的政策或规则，还市场以活力。

从资本市场的发展运行来看，疯狂和炒作过后往往留下一地鸡毛，但也往往是市场出清，回归正常发展轨道之时，并购重组市场也是如此。从近两年的表现看，在经历了2014～2015年的并购狂潮后，并购已不再是股价的“点金石”，市场逐步纠偏此前的不合理回馈和交易，挤压泡沫。此外，监管对并购重组的渐次松绑，在进一步激发市场活力的同时，也能够促进更加完善的市场化定价机制的形成，促进并购交易遵循产业协同发展的逻辑。

多位市场人士对证券时报记者表示，经过近两年市场反馈的调整以及商誉减值的爆雷，上市公司会更加理性地考量并购的条件是否已经具备，叠加去年较为紧张的资金面，今后一段时期，跨界并购会减少，围绕行业上下游做相关多元化的产业化并购比例会提升，步伐会更稳健。尤其在金融降杠杆的背景下，现金支出对于上市公司来说越来越谨慎，现金方式进行并购也就趋于理性，会回归到并购的根本动机上。

王骥跃表示，对于买方来说并购目的是为了获取优质资源，实现协同效应，提高整体效率并降低单位成本，从而增强公司核心竞争力，加厚壁垒加宽护城河。上市公司并购将更理性与谨慎，并购目标集中于对技术、市场、用户以及品牌的并购，追求真正协同效应，相应的对协同效应的估值也会越来越多的体现。上市公司缺少的资源，可能是先进技术、可能是市场、可能是许可证或牌照、也可能是用户规模或者品牌、甚至可能只是看上了标的那块地，而市场上很多人看好的产能扩张式并购，对于很多上市公司来说却不是最需要的。

“对于大量公司来说，没有核心竞争力，不能积累优质资源，是连卖的价值都没有的。”王骥跃称。

在交易回归理性后，更加市场化的定价机制的作用也更加凸显。王骥跃认为，价格是市场的核心，价格形成要依靠市场供需双方博弈来决定，监管可以对价格形成过程的公平正义进行判断，修订规则保障价格形成机制，但不宜直接出手决定或影响价格。监管有必要对涉及市场各环节的规则以及潜规则进行审查，废除一切决定价格的政策或规则，还市场以活力。(记者 王君晖)