自去年年中京深两地分别出现首家民企成功获得国资纾困驰援算起，至今将满周年。一年间，多路纾困资金加速入场，尤其是各地政府主导的全国性纾困行动星火燎原般展开，百余家民营上市公司宣布已经或将获得国资纾困。

不过，接受证券时报记者采访的多位实操界人士透露，在部分纾困项目进展顺利的同时，一些项目也存在纾困资金与民企对接不顺畅的现象，这意味着，在部分民企或实控人成功度过流动性危机，出让控股权之后坐享“非控股股东红利”的同时，另外一部分民企及其实控人仍将继续跋涉于流动性吃紧的境况中。

脱困的幸福

广西国资驰援网宿科技、泸州国资入主跨境通……国资入股民营上市公司的案例自6月以来再度增多，意味着各路国资纾困上市民企流动性正稳步推进。部分媒体将这轮国资纾困的新高潮称为“纾困第二季”。

公开统计显示，目前宣布已经或将获得国资纾困的民营上市公司家数早已破百。绝大部分获国资纾困的民营企业对证券时报记者表示，公司正经历多层面的积极变化。

主营能源净化的三聚环保是全国首批国资纾困标的之一。北京海淀区国资委的入主，使公司自2002年起首次拥有了实际控制人。公司负责人王尊向证券时报记者介绍说，纾困已经给三聚环保带来了明显积极变化：“短期来看解决了公司流动性和高应收账款这两大燃眉之急;从更深层次来看，公司的经营和管理模式都在走向优化。”

多年来，三聚环保在推广技术时采用先向客户贷款建厂、在客户取得收益后按照特定账期还款这一模式进行，这在带动公司营收增长的同时，应收账款规模也不断增加，一度引发外界对公司“垫资模式”的质疑。

据王尊介绍，三聚环保此前曾筹划改变此类业务模式并进行转型，但直到国资入主后这一转型才真正落地。“现在公司项目并非只要赚钱就去做，而是必须要符合整体的战略要求，甚至会与国家层面的需求相结合。”

与转型相伴而生的是公司决策的科学化。“此前通常由一把手来判断某个项目的可行性，国资入主后通常要技术委员会、经济委员会甚至区国资委的层层审查，需要有严格的可行性研究报告才能进入下一步实操阶段。在新的经济环境下，这种决策流程正逐渐成为公司的管理优势。”王尊说。

由于本轮接受纾困的民营企业几乎全部饱受过“缺钱”之苦，国资入主后让民营企业感受最深的，还是来自于流动性。国资通过股、债等多种形式的介入，使上市公司及其实控人实现了“输血式复活”。

三聚环保是典型的上市公司复活案例。海淀国资拿出真金白银，通过受让应收账款、认购非公开发行股份等方式，使三聚环保的现金流问题加速化解。

此外，国资纾困给民企原实控人带来的改变更为明显。随着纾困资金的到位，高比例股权质押和高杠杆率下降趋势逐步显现。流动性难题的缓解以及融资渠道的畅通，只是民营企业在国资纾困后出现状态好转的表征之一，实际上，“脱困的幸福”还在向其他层面加速渗透。

记者在调研中发现，获国资纾困的民企不少都在经历一连串的“连环效应”。如S公司去年获北京国资纾困后，开始了与大型央企的合作。公司负责人透露，继引入国资之后，目前正在筹划引入中粮集团。“有了国资‘背书’，公司在业务拓展尤其是央企业务拓展方面开始大踏步前进。”

“化缘”的一年

民企上市公司原实控人对于本轮国资纾困所带来的“天渊之别”感受最深。

东北P公司去年出现股权质押危机，2018年底成为山东国资纾困对象。P公司原实控人李磊出让控股权后，成为第二大股东。在李磊眼中，从2018年到2019年，自己“仿佛过了好几辈子”。

“去年简直成了‘化缘’的一年，我全年只干了一件事，每天四处融资找钱。一年时间里，身体和精神都备受折磨，我第一次体验到创业以来从未有过的痛苦和委屈。”李磊坦陈。

在李磊看来，“委屈”主要来自两点：

其一是新规效应。“当时我持有公司股份约70%，个人质押比例不足40%，以为这种‘抵一半剩一半’的方式足以保证资金周转。按我的计划，通过体外孵化优质项目，待未来成熟之后注入上市公司的方式，可以实现公司盈利能力的提升。不料后来出台监管新规，尤其是质押比例超过50%的股票不得作为质押标的再融资的政策，让我的质押比例瞬间变成顶格。”

李磊当时想到的办法是通过减持部分股份降低质押比例。但咨询机构后得知，自己还同时受到减持新规的限制。“一切都在突然之间，我已经变得没法给质权人还钱了。”

其二，金融机构抽贷。“当时我进行了4亿元质押贷款，但在2018年，机构纷纷找我还钱。当时想，我一直在做实业，从未违规，为什么也会遭遇抽贷?这不相当于我刚爬到一半就被撤梯子吗?”

因此，到处借钱、“化缘”成为常态。李磊去年在融资借钱方面花费的时间和精力远大于为公司开拓新市场、优化公司战略和运营等所花费的精力，P公司2019年一季度业绩也自上市以来首次出现亏损。“我下定决心一定要出让控股权。”李磊对证券时报记者表示。

2018年下半年，李磊开始与地方国资接洽。“当时我分别跟湖南、山东、江西三地国资委洽谈，这些国资都分别找到了3家纾困标的公司，收购我们公司的价格是另外两家的总和。不过，由于我们公司没有商誉减值埋雷，且负债规模仅10亿元左右，资产优良，很快便成为重点纾困目标。”

民企和国资双方一拍即合，与各自需求都能得到满足有关。一方有设备有人才，另一方有钱有市场，且李磊与山东国资在公司战略和运营思路上高度一致，双方都认为合作可以保证P公司持续健康发展。

在李磊看来，公司持续发展的根基就在于流动性。“公司上市以来曾有过多次战略布局，不过融资成本太高，限制了发展。比如，我们投建一个新项目如果融资成本超过10%，项目就很难盈利，而低于8%每年利润就能达500万元，6年收回成本。目前国资大股东的融资能力非常强，随时可以发债融资，我希望大股东能够低息借钱给公司，帮助公司实现内生发展和外延并购。”

李磊虽然“降格”为P公司二股东，但依然实际操刀公司运营。当记者问及出让控股权后是否有遗憾时，李磊表示“一点也没有”。

“我自己完全是为了公司的持续发展，才选择了放弃控股权。”李磊表示，“个人感觉，相比于成熟资本市场，在A股公司中做控股股东所要承担的义务更多。现在能够看到国资民营互补，看到企业进入创业以来的最好状态，我对位居二股东甘之如饴。”

艰难的接洽

不过，也有部分民营企业反映，本轮国资纾困中的“甘之如饴”者占比并不高。记者调研中也发现，相当数量的民企群体仍在“苦撑”，部分民营企业对国资纾困提出的条件难以接受，这种情况在异地纾困中出现的概率更大。

从2018年底开始，R公司与多路纾困国资进行过谈判，公司董秘刘青本人所接待过的国资就达到5批。“各类资金都来跟公司谈过，不过大部分都提出了迁址或者实控要求，很快便没了下文。”

以湖南省某市国资为例，刘青介绍，一开始双方谈得非常投机，对方关心实际控制人的资金缺口是多大。当得知仅有6亿元规模的股权质押债务时，该国资马上提出需要对公司控股的要求。“后来我得知，该市上世纪90年代有一批公司上市，近年再无新的IPO项目，实现控制权后下一步就会要求公司迁址至该市，我方对此明确拒绝。”

山东某国资平台也曾来到R公司，该平台向公司承诺，要将国资平台本身的年利润规模做到10亿元，总资产也要做到千亿元级别。刘青一听就判断出，接受该国资平台纾困后肯定要并表，于是婉言回绝。

“除了实控、迁址等要求外，还有部分国资平台提出的资金回报率较高，这也是公司无法允诺的。虽然我们与不少国资方都有过接洽和商讨，但目前仍未签署正式协议。”刘青以个人经历给出的判断是：很大比例的纾困谈判难以成功。

对外经贸大学公共政策研究所首席研究员苏培科对证券时报记者表示，多地纾困资金设立后，纾困对象并非局限于本地企业，而是瞄向全国。之所以交易难度大，多是与国资纾困过程中通常会捆绑部分条件，导致不少民营企业大股东无法接受有关。“如果民企质地不佳，国资不会列入纾困考虑;如果是优质企业，就会走谈判步骤，考虑是股权介入还是债权介入。相对而言，债权介入更为民企所接受，而股权介入尤其是期望控股，部分民营企业家就会认为是‘来抢股份’。”

那么，为什么民企实控人不能同P公司一样，让渡实控权呢?苏培科称与多种因素有关。“A股公司的壳都是有价值的，如果失去控股权，往往意味着原实控人及其全班人马将可能彻底离开公司。”

不过记者梳理发现，本轮国资纾困行动中，保留原团队实际运营权的案例并不少见。例如，湖南工程机械“三驾马车”之一山河智能被纳入广州国资旗下，广州万力派驻该公司的董事就曾明确，山河智能要在主业、团队、注册地层面保证“三不变”。

实际上，在部分民企不接受的同时，纾困国资方面也有所顾虑。华东地区某国资负责人介绍，“我们平台对纾困企业画像比较明晰：主要在优势特色产业中选择救助标的，重点选择高新技术企业以及战略性新兴产业、优势传统产业和现代供应链等领域的龙头上市公司。不过，一方面，平台自身的纾困资金规模不足以覆盖所有陷入困境的优质企业;另一方面，一些公司把纾困资金当成‘天上掉下的馅饼’，不拿白不拿，却不想承担对应义务。在我们所接触的案例中，就有大股东股权质押融资没有用在实体经济层面，出现股权质押危机是自找的，纾困资金凭什么要援助他呢?”

由于部分纾困交易难以达成，部分民营企业将继续跋涉在流动性相对吃紧的环境中，为寻求纾困四面出击仍是常态。

R公司刘青坦陈，2019年将是公司历史上最艰难的一年。由于至今没有洽谈到合适的国资，实控人债务危机尚未解除。“此前出台的减持新规使大宗交易之路几近封堵，这是公司大股东股票质押比例走高的原因之一。实控人最高时有10亿元规模的股票质押，用于在R公司体外孵化项目。这些质押都是有成本的，最低也要年化5%～6%的成本，每年偿息就要6000万元左右。在经济增速下滑周期下，投什么可以挣到这么多钱呢?”

更糟糕的是，由于净利润连续两年亏损，目前R公司股票已经被交易所*ST处理，金融机构不愿再给公司做股票质押。

刘青指出，倘若公司股票没有被*ST，实控人流动性还是挺容易解决的。“一方面，实控人一直在通过其他途径降低质押比例，目前负债总规模已降到6亿元左右;另一方面，随着科创板的开板，实控人此前所投资的部分公司资产得以证券化，流动性危机缓解有望提速。2019年难关能否成功渡过，将决定公司未来数年命运。”

如何真正“解渴”？

虽然国资纾困一直在稳步推进，但梳理上市公司公告可以发现，国资纾困大体经历了两轮高潮：去年四季度，上市民企的控制权转让案例突然增多，春节后出现环比下滑;而从5月开始，民营上市公司转让控股权的案例迅速回暖，近一个月就有约15家上市公司发布控制权变更提示性公告，其中9家上市公司的接盘方是国资。

在苏培科看来，这折射出中国经济和市场环境的变迁。“在上一轮紧缩周期中，受困的往往是此前最活跃的民营企业，无论从国资纾困还是从近期央企频繁整合地方国企来看，国资角色日趋重要。不过值得注意的是，从历史经验来看，但凡小企业活力大增、民企并购增多，往往表明经济创新力较足、民资生存环境较好;相反，大企业并购增多，小企业危机难解，往往折射出市场创新力的减弱。”

但记者发现，部分国资进行纾困的同时，在保证民企创新能力和机制灵活性方面已经有所部署。例如，有部分城市明确，国资纾困民企，既不能完全放手不管，也不能过于干涉经营，以保持民企灵活经营的机制，这样对于保证国有资产的保值增值也是有利的。

“救急不救穷”一直被视为本轮国资纾困的重要原则。对于这一原则，中泰信托董事长吴庆斌曾公开阐释：首先，不救落后产业，落后产能该退出要退出;其次，救“好人”不救“坏人”，如果企业老板是有信用好人要救，如果企业老板不务正业，不能救。“中国只要把好的企业家救出来，经济过两三年就会脱胎换骨”。

不过也有业内人士认为，这一原则在落地时会面临一些挑战。S公司前述负责人表示，“从我个人接触的案例来看，在实操中，国资更倾向于纾困当地在就业、产品、品牌等方面影响力最大的企业;对于真正有核心技术却没有做大的企业来说，国资纾困要走层层审批程序，这些企业难以得到及时纾困。”

刘青提出的解决之策是，应该让不同风险偏好的资金选择不同风险的项目。“纾困方的模式，应该是在几个项目上赚大钱，也应该允许部分项目存在赔钱的可能。只有这样才能真正放开国资手脚，更高效地纾困民企流动性。”

王尊也指出，国资纾困应该坚持短期收益与长期效益的结合。“此前市场中出现一些案例，有的企业并非优质资产，当国资为其纾困后，大股东反而减持离开。实际上，这些公司就应该退出市场，不能用纾困的名义把该请出、退出的资产留住，让它们低质量发展去影响经济。纾困的中期目标一定是恢复企业的造血功能，因此绝不能选择无底洞式的僵尸企业。”

记者注意到，部分民企在短期“解渴”与中长期“解渴”方面正在进行尝试。以率先行动的深圳国资为例，其纾困行动资金被称为“共济资金”。深圳国资纾困不止于资金上的雪中送炭，比如入股怡亚通后，其联合发起设立相关产业基金，支持与怡亚通协同的创新型企业落户深圳，借助政府政策与资源，支持企业发展。

刘青对证券时报记者表示，致力于持久发展的民营企业必然希望长短期效益的结合。“虽然短期救急措施很重要，但不能把这些强心针误当作中长期的改革政策。解决民企融资难、融资贵和民营经济发展过程中所面临的诸多问题，除了纾困之外，还需要更深层次的改革。”

(文中P、R、S公司均为A股上市公司;应被采访者要求，文中公司负责人均为化名)