■本报记者 侯捷宁

“坚持增量和存量并重，把好市场入口和出口两道关，以增量带动存量，实现市场化优胜劣汰，持续提高上市公司质量。”证监会主席易会满5个月前对深化资本市场供给侧结构性改革提出的要求正在逐步落地。

10月18日，*ST大控发布公告称，收到上交所《关于大连大福控股股份有限公司股票终止上市的决定》，因公司股票连续20个交易日低于股票面值，上交所决定终止公司股票上市。其成为今年以来第四只因面值被强制退市的股票。

据记者统计，今年以来，沪深两市已有16家公司通过多种渠道退市，创出历史新高。其中*ST海润、*ST华泽、*ST众和、*ST雏鹰、*ST华信、*ST印纪和*ST大控7家公司被强制退市，*ST上普股东大会决议主动退市，小天鹅等8家公司通过并购重组渠道退市。

市场化常态化退市机制加速形成

随着监管力度加大，2019年退市公司的数量创历史新高。今年5月11日，易会满在中国上市公司协会2019年年会上表示，要探索创新退市方式，实现多种形式的退市渠道。对严重扰乱市场秩序、触及退市标准的企业坚决退市，促进“僵尸企业”“空壳公司”及时出清。

退市监管趋严，退市市场化、常态化机制正在形成。A股逐步形成更加完善的退市指标体系以及更加稳定的实施机制。

退市常态化也折射出市场正走向成熟。随着投资者适当性管理制度的建立和长期价值投资理念引导，投资者风险防范意识和理性投资者理念都大幅增强，能够正确、客观看待上市公司退市。

投资者“用脚投票”逐渐转变过去投机为主的市场氛围，基本面良好的上市公司受市场追捧，绩差股越来越边缘化、甚至面临面值退市的风险。市场逐渐形成“良币驱逐劣币”的良性态势，逐步引导价值发现，加快不合格上市公司出清，这标志着退市制度不断完善，市场逐渐走向成熟。

“2019年退市公司的数量和退出速度都是超预期的，无论是主动退市，还是被动强制退市、抑或并购重组退市，都说明在法律法规日趋完善以及退市执行力度越来越强的背景下，上市公司退市常态化正加速形成。”中山证券首席经济学家李湛在接受《证券日报》记者采访时表示，特别是今年在退市规则未发生重大变化的情况下，退市公司数量创新高，监管部门管好“出口”的决心显而易见。

创新退市方式多元化退市渠道形成

从今年已经退市公司的类型来看，多元化的退市渠道正在形成。李湛认为，上市公司退出制度逐步完善，A股市场出口逐步优化与通畅，意味着我国资本市场已形成多元化的退出渠道和较为稳定的退市实施机制。

2018年以来，投资者明显感到退市监管力度加强，上市公司退市的数量和渠道相对前期有所增加。

业内人士认为，证监会启动新一轮上市公司退市制度改革，正以更加市场化的方式趋向严格。修订了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》。沪深交易所发布《上市公司重大违法强制退市实施办法》，明确了重大违法强制退市的具体违法情形和实施程序，新增“五大安全”重大违法强制退市情形，进一步完善了退市制度体系建设。

“完善上市公司退市制度、强化退市力度是多层次资本市场建设的重要组成部分，对于优化资源配置、促进优胜劣汰、提升上市公司质量、保护投资者合法权益发挥着重要作用。”国信证券高级研究员张立超在接受《证券日报》记者采访时表示，今年以来退市公司的显著增加说明了A股市场的出口正逐步通畅，只有使退市渠道畅通，资本市场才能成为一个新陈代谢正常的有机系统，这也将在客观上促进上市公司质量的提高。

虽然从当前的退市类型来看，强制退市还占有较高的比例，但李湛认为，中国A股多元化退市机制正在加速形成，既包括强制退市，也包括主动退市，还包括吸收合并、出清式资产置换、卖壳等重组退市方式，逐步与美国等发达资本市场趋同。

张立超预计，并购重组将在很大程度上成为今后A股市场主体退出的重要方式之一。他表示，未来，中国在退市方面要利用好并购重组这一重要的市场资源配置工具，主动做出市场化选择。当前，经济转型的大背景必将催生行业整合，从而达到优化资产配置、扩大企业规模、调整产能结构、完成战略转型等目的，进而实现产业转型升级，并购重组已经发展成为市场经济活动中企业面临的生存常态。

因此，张立超表示，今后监管层关于重组的审核流程将更加趋于务实，鼓励通过资产重组等形式提升上市公司质量的逻辑将会愈发清晰，考虑到当前IPO审核效率的提高、科创板的快速推进以及接下来注册制向创业板的推广等因素，并购重组将在很大程度上成为今后A股市场主体退出的重要方式之一。

10月18日，证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，进一步优化重组上市监管制度，完善符合中国国情的资本市场多元化退出渠道和出清方式，提高上市公司质量。

建立多元化投资者赔偿体系

随着退市制度的进一步完善和退市渠道多元化的形成，配套投资者保护制度如何跟上也成为了业内关注的焦点。

李湛认为，在退市企业的投资者保护方面，当前我国已在相关制度的建立上进行了一些探索和尝试，如对退市公司，规定公司及其控股股东、实际控制人、董监高等相关责任主体，应当直接赔偿或通过回购股份等方式赔偿投资者;同时负责承销的机构也需要承担一定的连带责任，对投资者做出补偿。“这些制度的建立的确起到了一定的作用，但并不能最大程度的保护退市公司投资者的权益。”他强调，由于一些被强制退市的公司很可能自身已出现了较为严重的财务危机，比如承担了巨额罚款等，已无力负担对中小投资者的赔偿，而对负责承销的机构也很难进行具体的追责。投资者的权益未能被很好地保护。

因此，在司法方面，李湛建议，未来不仅需要进一步细化相关赔偿责任的划分，也需要为落实赔偿责任完善相应的民事诉讼制度。中小投资者在遭受财产损失后，寻求补偿、解决问题的重要途径即向人民法院提请民事诉讼，因此司法方面需要进一步健全诉讼制度以保障投资者权益。

张立超认为，目前，亟需制定合理的投资者保护诉讼机制，推动建立多层次、多元化的投资者赔偿体系以及刚性的股份回购制度，强化并完善投资者司法救济途径及救济的实效性。从根本上看，坚持市场化导向，稳步推进证券发行注册制改革，改善证券发行的整体诚信环境，才是保护投资者合法利益的“良剂”。

借鉴境外经验提升主动退市率

虽然近两年，A股市场的退市公司数量大幅提升，但对比成熟市场，A股退市率明显偏低且强制退市占比较高。

相较而言，海外主要市场的退市率一般在6%至12%之间，包括重组退市、主动退市等退市渠道。

据统计，1980年至2017年，美国共有26000家企业上市，14000家上市公司退市。但其退市公司的结构构成与我国存在较大差异。其中，一是强制退市，约占5%，近五年来每年约10家左右;二是通过并购重组退出，占比约56%，原上市公司被并购后不再作为独立主体存在;三是因财务问题或因股价过低而自愿退市，占比约19%，其中9%为股价过低而退(因美国可自由缩股，实际上也是自愿退市);四是破产清算，占比约20%。总体上，美国退市公司数量较多，退出渠道较为多元且畅通。

李湛指出，美国股市的退市标准从定量和定性两方面给予严格规定，且严格执行，因此每年都有相当数量的公司退市，且主动退市比例较高，保证了资本市场的活力和繁荣，从制度上保障美国股市长达10年的常牛。

相对美国等发达国家主动退市机制而言，李湛建议，应着重从以下几个方面优化强制退市机制：第一，完善退市制度，加强市场类指标在退市中的作用。如股价、股东人数、市值等因素在退市制度中的权重;第二，完善多层次资本市场结构，建立高效顺畅的转板机制;第三，完善与推行投资者保护机制，在提高退市制度执行力度的同时，保障投资者的合法利益。

张立超认为，当前科创板试点注册制和创业板改革让昔日的“壳资源”不再紧俏，对于审核制中上市难的问题将有所改变，因此更多的上市公司将主动退市作为其发展战略手段之一。随着主动退市市场需求的升温，主动退市制度以及相应监督机制的完善必不可少。