“变革机遇预见未来”全球资产配置高峰论坛于2015年11月15日在上海举行。国泰君安首席宏观分析师任泽平出席并演讲。

任泽平表示中国现在正处在增速换档，从快速下滑期进入一个缓慢的探底期。未来中国经济可能会是“L”型，我们估计时间会是3到5年。对于短期的经济形势，我们倾向于认为四季度会短期走稳，中期是L型，经济有一定的下行压力。对于大类资产，我认为现在的时间和未来几年，是我们进行股权投资的黄金时期，是进行播种的重要时点。

任泽平还表示，现在的时点是30年大周期的拐点，将是一个非常激动人心的时刻。旧的增长模式，将会永远的落幕，我们如果能够通过改革和放活，我们将开启一个新的时代，奠定未来30年的繁荣的制度基础。

股票市场方面，需要有两个条件才可以进行新的突破。一是有增量资金的入市，把密集的成交区进行突破。二是重磅利好才能吸收、消化、吸引增量资金入市。

我最近提出一个“改革牛2.0”的逻辑，大致预计会在明年中期出现。对于债市我们方向性的看多，但是债市可能正在进入牛市下半场，空间有限。对于美元，我们认为在重启第二轮的强势周期，大宗商品我们认为是底部盘整。

提示四个风险：12月美联储加息预期。但我认为这不是主要的风险，市场可能会对这个信号钝化，因为已经有一年了。二是新兴市场的风险。三是国内基本面，明年的不良和刚性兑付压力比今年可能要大一些。第四是政策的不确定性。

以下为演讲实录：

各位来宾，女士们、先生们，大家下午好！很高兴可以在这样的场合、这样的时点，时值岁末，大家都要展望明年，和大家交换一下我们对中国经济与资本市场前景的一些看法。

刚才Daryl Guppy先生从技术的层面告诉大家市场是怎么走的，我本人更多的可能是一个基本面的分析。技术分析是看图形的，基本面分析是看逻辑的，逻辑的强化、弱化，以及有没有可能被破坏。我在去年5月份，辞去公职，加盟国泰君安。我带领我的团队在去年非常坚定地看多中国的A股市场。我们在7月份提出大牛市，8月份提出5000点不是梦，9月份提出对熊市的最后一战。那一轮牛市的逻辑是什么？我起过三个名字：改革牛、转型牛、水牛，再加上杠杆牛。这是那一轮牛市的逻辑，我们从基本面看到政策、资金的表现。

大约在今年的5月份，我们开始对A股变得谨慎。我们提出海拔已高风大慢走。为什么我们在5月份，包括在6月份我们变得谨慎了？因为我们认为逻辑在被弱化，甚至被破坏。核心的改革牛逻辑，在5月份已经被弱化了。而杠杆牛，基本被破坏了。所以说，从6月份以后，我们看到了很多机构推荐了A股的各种各样抄底组合，但是在6月15号到8月26号，我们没有推荐过任何抄底组合，本人也休假去了。5000点的时候，当市场一片高估10000点的时候，我没有上调市场点位，现在来看，保住了市场“晚节”。

我休假回来8月25号，当时央行 “双降”，研究所开始讨论对后市的看法，无非就是多空。当时市场上的看法大多还非常的悲观。我休假回来，首次调整观点，在8月25日开始看反弹。然后，9月份，包括10月份，我们又重新坚定地看多A股，我们提出叫凤凰涅槃，浴火重生。熊市已经结束了，所以我们在10月份，用了一些带有荷尔蒙的词汇：干，继续干，不要停。

站在现在的时点，可能大家比较关心往后的情况。中国的经济政策及资本市场的表现，我先讲观点，随后展开一下逻辑。

对经济而言，中国现在最大的宏观背景叫增速换档和结构调整。我们处在哪个时点？我们处在增速换档的从快速下滑期进入一个缓慢探底期。中国经济可能已经相当大程度上接近了底部，我们看一下市场性的指标，包括房地产投资、出口、库存，可能增速已经接近底部。未来中国经济可能会是“L”型，我们估计时间会是3到5年。

这中间发生的很多故事，将会超出在座各位的想像。我本人为了研究增速换档，我看过几十本相关的经济史书。经济是L型，但经济结构内部将发生剧变。而且中国的政策和改革需要积极地应对。对于短期的经济形势，我们倾向于认为四季度会短期走稳，中期是L型，经济有一定的下行压力。对于政策，现在我们走到这个时点，我们在政策的层面怎么应对这些挑战？我们已经达成了一些共识。

总书记最近讲供给侧改革，指明了方向。如何从“认识到位”到“执行到位”，这里面可能要有一个政治的决断。我们经常说改革红利，坦率的告诉各位，改革没有三年的阵痛不可能有改革的红利。那么，表面上是增速换档，实际上是结构调整和动力升级，根本上是中国需要做出制度性的深层次变革。所以我们今天的论坛题目叫“变革机遇预见未来”，这个题目起得非常好，这是这个时代所呼唤的。

对于大类资产，我认为现在的时间和未来几年，是我们进行股权投资的黄金时期，是进行播种的重要时点。对于二级市场，我们可能要修正一下我们的观点，前期我们坚定地看多，现在在我们的前面有一个密集的成交区，1月份可能有一个大股东的减持。如果我们要突破新的平台，我认为要有两个催化剂。一是要有增量资金的入市，没有增量资金，大票你是打不动的，只能存量博弈，做结构性行情。第二，增量资金的入市，一定有相当大程度的重磅利好。比如某些领域改革的落地，才可以把人心驱动进入这个市场。

未来大家密切要留意两件事：第一，20万亿理财，会否，以及以何种形式进入这个市场？，第二，会有哪些重磅改革的落地，来推动市场情绪及风险偏好的上升？这是突破这个平台以及风格变盘很重要的两个配合性条件。这是我们对于股票市场的看法。

对于债市，方向还要看多，但是我认为债券的牛市已经进入下半场，空间是有限的。而到后面，波动会加大。对于大类资产的第三类，股市债市房市，我们认为未来十年，一二线城市房市再涨一倍，三四线城市涨不动，房地产投资零增长。

美元可能在重启第二轮强势周期，大宗商品可能会继续底部盘整。会盘多少年？至少再盘2、3年。如果你想抄底大宗商品，你要做好2到3年在底部趴着的准备。当然，现在非常便宜。

稍微展开一下我们的看法，所谓的宏观形势无非是两个，一个是我们所处的大的时代背景。二是我们的经济形式。我最近一年提出一个“转型宏观”的概念，最近发生很多新的变化，无论是在经济还是在我们研判资本市场的时候，我们发现传统的逻辑框架、周期的宏观，以及投资时钟的逻辑都失效了，没有人观察中国的周期，如果中国有周期，就是经济一路向下。大家说，很多逻辑都失效了。

我认为不是失效了，而是有很多新的情况发生了变化，需要投资者、需要经济学家、分析师及早做出调整。比如说，从去年到现在，A股市场有很多新的变化需要投资者去留意。一是共识的快速达成，自媒体的时代。二是行情挤压式的发展。三是资本账户的开放。四是新兴的交易工具层出不穷，五是带杠杆。所有的一切都需要我们积极应对。我想讲一下，经济层面我们所需要看到的经济变化。

这张图是我2009年到国务院发展研究中心服务的时候，当时导布置的一个研究任务，中国有没有可能跨越中等收入陷井。课题组当时研究出来一个很重要的发现，中国未来增长要阶段转换。所有追赶的经济体，不可能永远的高增长下去。

我们可以看到，德国、日本、南韩、中国台湾，分别在60、70、80、90年代增速换挡，驱动力基本类似。再看中国，浅蓝色的线是中国。我们正处在一个增速换档的时点，高增长的时代已经一去不复返了。中国未来如果做得好，我们未来20年有一个新的中速增长平台。做得不好，就会像拉美一样掉下去。这是中国未来的两种前途。

我们再来看，增速换挡的两个典型事实，在中国这几年快速的出现。中国过去为什么高增长？核心是人和制度。我们通过改革开放，我们建立一个好的制度，释放了我们13亿人创造财富的活力。

我们国运好，过去30年，在邓、朱时代，我们启动了两轮改革，目前我们正在重启第三轮改革。大家记得1978年中国的城镇化率18.3%，当时号称10亿人口8亿农民，当时农村有大量廉价劳动力，蓄水池。我们发展现代工业的过程中，我们把农民变成产业工人，只需要给农民工生存工资就够了。

右侧的图中给我们看到，过去二三十年，中国的农民工工资基本不涨。过去高增长的原因，就是因为我们有大量廉价劳动力。1962到1976年是中国的主流人群，是中国人口出生高峰。这个主流人群决定了过去整个中国经济增长的特点，以及我们的结构特点。1962到1976年，人口出生高峰之后，随后我们出现了人口断崖，因为计划生育。现在中国的主流人群是38岁到53岁，中国还有最后7年的机会窗口期，从要素驱动向创新驱动的转变。

如果我们做成了，中国将创造第二个奇迹，会比前面第一个奇迹还要大，我们将成为世界第一大经济体。13.7亿的一个国家，跻身发达国家的俱乐部。但如果我们做不成，坦率的告诉各位，7年后我们将出现人口断崖，下场会很惨。

03、08年，刘易斯的两个拐点出现。2012年劳动年龄人口数量逐年减少。我们的出口，从过去20%的增长，降到现在的个位数。

第二个中国增速换档的典型事实，来自于房地产长周期拐点的出现。房地产，实际上也是人口周期。20到50岁的人买房子，20到35岁首次置业，35到50岁改善性置业。过去我们为什么不断的调整房地产市场，但中国的房价一路上涨？因为买房人群在不断的增加，这是基本供求决定的。未来是什么？2014年中国的置业人群开始出现净减少。

未来，你怎么刺激房地产这个时代都结束了。所以，我们可以看到，从2014年，房地产投资由过去20%的增长降到现在的0增长。现在最需要研究的就是人口周期拐点出现后的房地产是什么样的特点。我问大家一个问题，人，继续向大城市迁移？还是回归中小城镇？是的，向大城镇迁移。

我们做了10多个经济体的研究，这张图告诉我们，人口红利结束之后，人继续往大城市迁移。无论是美国、日本还是其它经济体都是一样的。有才华的年轻人，财富净值人士，将天然选择到大城市当中，因为只有大城市才可以给年轻人实现梦想的舞台，只有大城市，才可以为财富净值人士提供优质的公共资源。

所以说，人继续往大城市当中去。所以，我们可以看到，当人继续往大城市迁移的时候，一线房地产有销量没土地，表现为价格的上涨和地王的再现。三四线城市没有销量，土地和库存高企。

去年，我对中国的房地产做过一个预测，未来10年一线房价再涨一倍，三四线涨不动，房地产投资零增长。一线和核心二线只有10多个，三四线有几百个，它们占房地产投资的80%。三四线城市持续去库存，我们再怎么刺激房地产都不可能回到依赖房地产稳增长的时代。如果说你把三四线没有人的城市的房地产都能刺激起来，你要放多少水啊？不一定是好事。

去年，我为大牛市贴标签的时候，有一篇文章叫“当前中国经济与资本市场类似96到01年：改革牛”。

那是市场上首次提出改革牛，92到96年中国经济快速下滑，97到10年中国经济七上八下，但是这段期间A股出现两轮牛市，都是分母驱动的。虽然经济增长没有任何的表现，但是我们的政策、经济结构发生了剧变。1.4万亿剥离、国企抓大放小、商品房改革、加入WTO，都是那时候做出来的，开启了黄金十年。中国这一波调整，从2010年到现在，GDP增速从12%到现在的6.9%，降了一半。

未来，中国经济已经非常接近中长期的底部了，但是想要起来是很难的。想起来，必须要有通过改革的放活，新兴产业的崛起，这需要一个过程。中国未来可能会有一个L型的走势，至少三到五年。

这个过程中，我们的政策和经济结构需要做出积极的应对。坦率的告诉各位，我比一般人对中国经济转型成功抱有更大的信心，中国和拉美不一样，拉美的经济体号称也是“金砖国家”，但实际上就是卖资源的。拉美的GDP，很多到了负增长，但是中国还有5%-7%的增长，我们有庞大的工人队伍和企业家队伍、企业家精神，而且我们采取的是出口导向型的战略，我们的企业一开始就是全球竞争的。

这个关键的时点，只要我们的战略和改革不要犯方向性的错误，我认为中国转型成功将是大概率事件。我们可以看到，转型成功的这几个经济体，日本、南韩、中国台湾、新加坡、中国香港都在我们的周边。

他们的制度、文化等等都和我们相近，核心是我们这几年要积极地应对，不要犯方向性的错误。现在中国人均GDP7800美金，1.2万是发达国家的门槛值。我们现在是世界第二大经济体，如果我们能够通过成功的重启中国第三轮改革，未来20年不需要高增长，5%到6%就够了。我们用5到7年，中国跻身发达国家的行列，成为中国第一大经济体。在座诸位的财富，将分享中国第二个奇迹。

大家不要忘了，美国是3.2亿人，日本1.3亿人，中国有13.7亿人，全球是72亿人。如果中国可以跨越中等收入陷井，迈向发达国家行列，这是什么概念？是时隔500年，中国重回世界之巅的概念。中国30年一个大周期，10年一个重周期，3年一个短周期，现在的时点是30年大周期的拐点，将是一个非常激动人心的时刻。旧的增长模式，将会永远的落幕，我们如果能够通过改革和放活，我们将开启一个新的时代，奠定未来30年的繁荣的制度基础。这是我们对中国经济的一个看法。

二、政策组合。

面对这样的经济形式和政策挑战，我们如何应对？最近总书记在十一次的中央财经领导小组会议上讲要加强供给侧的改革。这是什么概念？宏观分供给和需求。需求是消费投资出口，对应的宏观调控的政策是财政货币。供给是资本、劳动、技术、人口，对应的政策是改革。过去这些年，坦率地讲，公共政策部门、市场上的经济学家，包括一些企业家，曾经在2009年的大拐点上犯过方向性的错误。我们认为这次只是周期性的或者外需不足的调整，所以我们试图通过刺激、维持旧的增长模式。但事后我们发现，这都是错的，中国所面临的是一个大的拐点，是人口红利的结束。

我们要从要素驱动向创新驱动转变，要由重化工业向高端制造业和现代服务业进行升级。而这一切的一切，有赖于中国重启新一轮的改革，也就是供给侧的改革。我认为总书记的讲话非常提振人心。

但是从“认识到位”到“执行到位”有一个过程，中国未来的出路，显然不是维持旧的增长模式，在于供给侧的改革，释放新的红利。但是改什么？用什么衡量改革的成败？一个改革是否符合时代的潮流？在我看来，改革只有一个标准，就是效率。所有能够提升资源配置效率的改革都是好的改革。所有不效率的改革都不叫改革，叫倒退，都是打着改革旗号的倒退。怎么提升效率？就是破旧立新，把不效率的破掉，有效率的发展起来。

破旧：90年代末纺织国有企业破不掉。怎么办？上行政手段破掉。冲击银行不良，当时9.2万亿的GDP，剥离1.4万亿的不良，这是政治家的魄力。冲击就业，买断工龄。我们用了3、4年的阵痛才迎来2000年后的黄金时期。

立新：国企抓大放小，原来的人不行了，换一帮人干。商品房改革，2001年加入WTO.2001年加入WTO的时候很多利益集团游说，不能加入WTO，我们纺织、家电都不如人家，如果我们加入进去，狼来了，我们的产业基础将被破坏。当时我们的政治家做了决断，大方向是对的，进去，结果是什么？

2000年以来，我们的纺织、家电等，打遍天下无敌手。我认为改革最大的阻力就来自内部，来自既得利益。现在，我们中国需要做什么样的改革？破旧，现在就是炸钢铁炉子。现在钢铁严重过剩，房地产时代一去不复返。但是地方政府、商业银行不让企业破产，这都是计划经济的阑尾炎，必须要割掉。重化工业破掉，冲击银行不良，没有别的办法，债务货币化。

早一点做决断，反而代价小。冲击就业不怕，放开服务业。中国的服务业有大量的管制，中国未来产业升级将往服务业升级。如果说过去30年的成功是制造业开放的成功，中国未来30年的成功，将是服务业开放的成功。

WTO核心是货币贸易的开放，BIT、TPP的核心是服务业贸易的开放。我们在金融、传媒、舆论有大量的管制。我们经常说“道路自信、制度自信、理论自信”，我以为最大的自信就是开放。你敢和别人对决，敢和别人竞争，相信中国的企业家。不开放就不自信，不开放就是自卑，我觉得逻辑很简单。既然大方向是对的，现在又是一个需要做决断的时候。这是我们对于改革的看法。

对于大类资产，所有的市场人士都在讨论“资产荒”。过去30年，从来没有讨论过这个问题。为什么？资产荒说白了就是钱多资产少。改革开放初期我们缺钱缺资本，劳动力剩余。过去30年我们年均GDP增长10%，我们的资本获得了高额回报。在座的各位如果过去几十年你的年化回报率低于10%，你肯定跑输了。

但为什么现在出现了资产荒？核心的原因是在于旧的增长模式退潮。过去我们依靠银行主导的融资体系债权融资，但旧的增长模式退潮了，债权可以给你提供的资产回报率下降了。未来中国要发展高端制造业和现代服务业，这些都是什么产业？这些都是高技术、高风险、轻资产，没有抵押物的。它要依靠多层次的资本市场提供支撑。所以说，表现为堰塞湖或者资产荒，深层次的其实是中国金融结构与经济结构升级不匹配，或者形成了一个制约的原因。

而这一切的一切，有赖于我们发展多层次资本市场，依靠股权融资的崛起。但是大家不要忘了，银行主导的金融体系和资本市场主导的金融体系，对于法制、公开、透明、公平、公正，对制度环境的以来，比前者更强。我们有没有这样的勇气来为我们的资本市场创造这样一个资本环境？

所以，现在的时点，是进行股权投资的黄金时期，是在座的各位进行播种的黄金时期，因为这是时代的潮流。是产业升级的方向，是我们改革的方向。

对于二级市场，我们在之前坚定地看多，站在现在的时点，我们认为需要有两个条件才可以进行新的突破。

一是有增量资金的入市，把密集的成交区进行消化突破。二是重磅利好才能吸收、吸引增量资金入市。大家未来核心两件事，20万亿的理财，以什么样的方式何时进入市场？二是我们的改革如何落地攻坚，这一定是政治经济学。

我最近提出一个“改革牛2.0”的逻辑，大致预计会在明年中期出现。对于债市我们方向性的看多，但是债市可能正在进入牛市下半场，空间有限。对于美元，我们认为在重启第二轮的强势周期，大宗商品我们认为是底部盘整。

提示四个风险：

一是12月美联储加息预期。但我认为这不是主要的风险，市场可能会对这个信号钝化，因为已经有一年了。二是新兴市场的风险。三是国内基本面，明年的不良和刚性兑付压力比今年可能要大一些。第四是政策的不确定性。

最后我想强调，我们处在一个大的转折点上，旧的模式、旧的经济已经落幕了，未来将会是高端制造业、现代服务业新兴经济崛起的时代，对应的是股权融资崛起的时代，更深层次的讲，是我们需要通过供给侧的改革，放活中国新的增长动力。凤凰涅槃，浴火重生，谢谢。