摘要：

世界经济史上历次大的危机似乎都和美国的降息加息周期有一定联系，仅仅是巧合吗？美国货币政策的改变如何影响其它经济体？这种影响背后的原因何在？欧洲遭遇911以来最大暴恐袭击，而美国加息时点渐进，新兴经济体中谁又将遭遇“浩劫”？值此多事之秋，大类资产又该如何配置？读史可以明志，本报告将回顾世界经济危机历史，试图为这些问题找寻答案。

何谓美元周期？

我们将美国货币政策从宽松到紧缩定义为一个“美元周期”。美元周期主要通过三条途径影响其它市场甚至导致危机：汇率、利率和大宗商品。

56%的国家仍然采用相对固定的汇率制度，且主要盯美元，美元宽松时，向全球提供流动性，各国因本币升值压力被迫宽松，导致泡沫产生；美元紧缩时，从全球回收流动性，各国又因贬值压力被迫紧缩，若经济本身有问题，危机很可能爆发。此外，紧缩周期时美元指数走强导致大宗走弱，对新兴大宗生产国也无异于雪上加霜。

历史悲剧总在重演！

美元周期对历史上多次危机都起到推波助澜的作用。

拉美债务危机：欧美宽松和“石油美元”(Petrol Dollar)助涨拉美国家外债膨胀。之后美联储采取强硬手段抑制通胀，拉美债务危机爆发。

日本房地产“泡沫”：80年代初美国宽松，日本也被迫宽松，泡沫滋生。86年后美国货币逐步收紧，日本被迫加息，房地产和股市崩盘。

亚洲金融危机：美联储连续降息，亚洲吸引国际资本大量流入，94年美国货币政策突然转向，亚洲爆发金融、债务危机。

07-08年全球金融危机：00年互联网泡沫和“911”事件后，美联储连续降息且将低利率保持到04年中，美国经济泡沫严重。联储从04年6月迅速加息，导致泡沫破灭，全球经济也陷入衰退。

逃离周期？没那么容易！

逃离美元周期的一大关键是货币政策独立，而不再受制于稳定汇率，然而现实中很难做到。从贸易的角度考虑，如果汇率波动过大，不利于贸易发展。所以全球实行浮动汇率政策的央行仅占34%，即使是这些央行，也在频繁地干预外汇市场，货币政策独立性较差。

美元霸权地位稳固，没有其它货币能替代。各国外汇储备中美元占比高达63%，国际贸易结算货币市场中美元占比50%以上，全球外汇市场交易中美元占比为44%.

既然逃不出美元周期，短期中国央行仍然会在外储、利率、汇率间纠结，货币政策将受限制，未来宏观调控可能会以财政为主，货币政策做配合。

加息时点渐进，谁能安然无恙？

暴恐来袭，发达经济“雪上加霜”。上周法国恐怖袭击事件为欧洲经济复苏增加不确定性，总体上我们认为恐怖事件对欧洲经济的影响是相对短期的，但借鉴“911”袭击对美国的影响，欧洲旅游业仍将受影响。

新兴动荡难免，警惕债务风险。俄罗斯、马来西亚、阿根廷、智利、印尼、巴西等国外债/外汇储备比重远超100%，债务风险值得警惕。

加息势必缓慢，不必过分悲观。当前全球经济休戚与共，美国难以独善其身，美联储加息速度势必缓慢，12月加息也并非板上钉钉，不必过分悲观。

新的美元周期下的大类资产配置。

实体经济：看好发达经济，其次是中国、印度等“改革组”新兴经济，警惕前期资本流入大、外债高、外储少的新兴经济体。

汇率：美元加息前走强，加息后走弱可能性大，新兴货币继续承压。

债市：加息后债市或整体走弱，但欧洲、日本债市或受益QE加码。

股市：美国和新兴股市短期承受资金压力，美股长期因基本面改善而走强，欧洲、日本股市值得期待。

大宗商品：不同于以往，或仍未见底。

正文：

14年以来，市场对美联储加息预期越来越强，新兴市场再现动荡，货币贬值，资本外逃。世界经济发展史上历次大的危机似乎都和美国的降息、加息周期有一定联系，这仅仅是巧合吗？美国货币政策的改变如何影响其它经济体？这种影响背后的原因何在？最近欧洲遭遇911以来最大恐怖袭击，日本三季度经济增速不及预期，美国加息时点又渐进，新兴经济体中谁又将遭遇浩劫？值此多事之秋，大类资产又该如何配置？

很多时候，如果我们多读读历史，会对很多问题的认识更加清晰。本报告将回顾国际货币体系和新兴市场的危机历史，试图为这些问题找寻答案。

1.何谓美元周期？

我们将美国货币政策从宽松到紧缩定义为一个“美元周期”。

回顾国际金融史上的历次危机：从80年代的拉美债务危机，到日本房地产和股市泡沫破灭，从亚洲金融危机，到08年全球金融危机，再到本轮新兴市场的动荡。这些危机几乎都发生在美国货币政策的紧缩时期，危机前也都经历了美元的宽松，它们与美元周期之间存在何种联系？

美元周期主要通过三条途径影响其它市场甚至导致危机。

第一，汇率途径。

根据IMF在2013年对193个成员国家和地区的统计，56%的国家仍然采用相对固定的汇率制度，且绝大多数盯住美元。即使是实行浮动汇率的经济体，也会频繁干预外汇市场，以保证本国货币对美元的相对稳定。

这种体系导致的结果是各经济体货币政策受限，甚至完全丧失独立性，跟着美国货币政策走。在美元宽松周期时，这些经济体货币有升值压力，资金流入使得其被迫选择宽松，而宽松又导致经济泡沫的产生和杠杆的提升，孕育了危机。美元进入紧缩周期时，这些经济体货币又面临贬值压力，货币政策被迫紧缩，如果本身经济也存在问题，货币攻击、外储流失、泡沫破灭就全都一起袭来，危机爆发。

第二，利率途径。

美国降息“放水”时，“水”会流向全球寻求高息资产，相当于为全球提供流动性。而美国经济占全球的16%，体量之大足以“浇灌”各国，导致各国资产泡沫和外债膨胀。当美国加息“收水”时，“水”会回流美国，导致全球紧缩，挤压资产泡沫。而各国同时面临本币贬值、美元升值、全球利率上升的局面，外债风险提升。

第三，大宗商品途径。

大宗商品标价以美元为主，美元指数和大宗价格存在显著负相关关系。美国货币政策紧缩时，美元指数会走强，大宗商品会走弱，而巴西、阿根廷、南非等新兴经济体是大宗商品的重要生产国，会遭受较大的冲击。

在美元周期中，这三条途径会同时发生甚至相互作用，这就更“要命”了。

美元宽松时，向全球释放流动性，各国出于汇率考虑也跟着放水；美元紧缩时，向全球回收流动性，各国也会跟着紧缩。这相当于放大了美元周期的影响。从历史情况看，美国在制定货币政策时，只会考虑国内的通胀和就业状况，不会考虑其对其它经济体的影响，所以各国跟着美国制定的货币政策很可能并不适合国内的经济状况，导致危机产生。

2.历史悲剧总在重演

美元周期与历史上历次危机究竟有何联系？我们不能说美元周期直接导致了这些危机，也不能说美元周期是最重要的诱因，但可以肯定的是，美元周期至少对这些危机的发生都起到了推波助澜的作用。

2.1拉美债务危机

欧美宽松和“石油美元”(Petrol Dollar)助涨拉美国家外债膨胀。

20世纪70年代第一次石油危机过后，美联储开始不断降低利率水平，增加的流动性外溢到其它发展中国家。另一方面，石油危机导致油价大涨，石油是以美元计价，石油输出国获得大量的美元，他们将美元存入欧洲的银行中，欧洲银行再将美元借给拉美等发展中国家。拉美国家外债在70年代迅速膨胀，例如巴西、阿根廷外债增长速度都一度超过50%.

美联储货币政策转向，拉美债务危机爆发。

1978年第二次石油危机爆发，79年保罗沃尔克就任美联储主席，采取强硬手段抑制通胀上升。沃尔克将联邦基金利率从10%以下提升到20%以上，贷款利率也提升至20%以上。欧洲及其它发达国家为遏制通胀，也纷纷跟随美国加息。

美国加息导致的结果有三点，第一，美元指数大幅度走强，大宗商品价格下跌。巴西、阿根廷等大宗商品出口大国国际收支条件恶化，引发债权人对其偿债能力的担忧。第二，资本向高息资产靠拢，从拉美国家流出。拉美国家出口的恶化也导致资本恐慌性逃出。第三，利率水平提高，拉美国家再融资困难。一方面，美国紧缩减少了全球的流动性。另一方面，美国加息，拉美国家也要被动加息，否则将面临货币贬值和资本大规模流出风险。国际利率提高，拉美国家再融资成本增加。债务危机由此爆发。

2.2日本房地产“泡沫”

美国宽松，日本被迫宽松滋生泡沫。

80年代第二次石油危机后，美国不断下调基准利率，1985年广场协议达成，美国的货币宽松速度加快。导致的结果是日元大幅度升值，日元对美元汇率从248的水平在一年内下降到164，日元急速升值给出口依赖型的日本经济以沉重的打击。

为了刺激经济和避免日元过快升值，日本也被迫大幅下调基准利率(尽管此时日本的通胀并不算低)，且89年之前日本都维持了相对宽松的货币政策。长期的货币宽松滋生了股市和房地产市场的泡沫。1985年9月至1989年12月，日经225指数上涨了200%，全国城市土地价格上涨了44.5%.

美国收紧货币，日本随之紧缩导致泡沫破灭。

持续宽松导致美国通胀抬头，美国货币政策在1986年后逐步收紧。日本若继续维持宽松，势必面临货币贬值和资本外逃压力。同时出于遏制房价和股市过快上涨的考虑，日本也在1989年开始加息。货币政策的突然转向导致房地产和股市的崩盘，银行业也受到重创，日本经济转入萧条。

2.3亚洲金融危机

美联储宽松再来，亚洲迎来资本流入。

89年5月至92年9月间，美联储连续降息24次，联邦基金目标利率从9.81%下调到3%。为了避免本币对美元大幅升值影响出口，亚洲各国也纷纷降息，但降息后的水平依然远高于美国。同时在90年代初，泰国、韩国、印尼等国经济增速普遍在7%以上，创造了“亚洲奇迹”。高利率和高增长使得亚洲国家吸引国际资本、尤其是热钱大量流入。

此外，宽松环境下，亚洲国家外债增长较快。以首先爆发危机的泰国为例，90年代初外债增速几乎在20%以上，95年高达53%。外债激增也为金融危机爆发埋下了伏笔。

美国货币收紧叠加日本经济减速，亚洲各国货币承压。

1994年美国货币政策突然转向，在一年之内目标利率从3%增加到6%。美国短时间内成为更有吸引力的投资地。亚洲各国面临资本外逃和货币贬值压力，也纷纷跟随美联储收紧货币供给。然而受房地产泡沫破灭影响，90年代日本经济放缓。而日本和亚洲国家贸易往来密切，其在韩国、马来西亚、印尼、泰国的出口中所占的份额均在10%以上，日本进口在1996年骤降，亚洲各国的出口也受连累。

此时的亚洲各国汇率依然死盯美元，但是出口放缓和美国加息导致货币贬值压力较大。泰国、菲律宾、印尼、马来西亚等国货币成为国际炒家攻击的重点，外汇储备大量消耗，最终只能放弃固定汇率，爆发大范围的金融、债务危机。

2.407-08年全球金融危机

如果前几轮的美元周期“伤”到了别人，20世纪初的这次美元周期却伤到了美国自己，美国经济的巨震又导致其它国家陷入衰退。

联储宽松刺激经济，资产泡沫再起。

00年互联网泡沫破灭和01年的“911”事件，使美国经济遭受重创。为刺激经济增长，美联储在00年至03年间将目标利率从6.5%的高位下调到1%，且保持低利率至04年中。由于流动性充裕，美国股市大涨，S&P500指数在02-07年间将近翻了一倍。房地产市场也一片火热，20个大中城市房价长期保持10%以上的增长，导致次级贷款及衍生品规模迅速扩大，为危机爆发埋下了“伏笔”.

紧缩应对通胀，泡沫迅速破灭。

04年起，美国通胀开始迅速反弹。联储从04年6月开始加息，且加息速度非常快，至06年6月，目标利率从1%提升到5.25%的高位。与加息相伴随的是房地产和股市泡沫破灭。20个大中城市房价增速“跳崖式”下滑，至08年月度同比将近-20%。美国经济增速下滑，同时也将危机传导至其它国家，全球经济陷入衰退。

总结来看，历史上的主要危机都与美国的货币政策转变有着必然联系，美元周期像一个“魔咒”一样困扰着各国。是否有办法规避美元的影响呢？

3.逃离周期？没那么容易！

3.1货币政策独立是件“奢侈品”

逃离美元周期的一大关键是央行货币政策的独立性。

美国货币政策之所以能够影响其他国家，是因为这些国家的央行在汇率和货币政策独立性之间纠结。如果央行不在乎汇率或者减小对汇率的重视，货币政策就可以获得一定解放，不用跟随美联储步伐走。

然而货币政策的独立性是件“奢侈品”。

根据IMF的统计，截至2013年实行浮动汇率政策的经济体仅占34%。但从实践角度看，即使是实行浮动汇率的央行，也没有让货币完全自由浮动，各国央行都在频繁的干预外汇市场。例如崇尚自由主义的美国在80年代同样参与了广场协议干预外汇市场，令美元大幅度贬值。

各国央行为何没让汇率浮动起来以换取货币政策独立性？

浮动汇率和固定汇率到底哪个好，经济学中并没有定论，二者各有利弊。从贸易的角度考虑，如果汇率波动过大，不利于贸易发展。尤其是对出口较为依赖的经济体更倾向于固定汇率或区间浮动汇率制，汇率的浮动可能会损害到经济增长。因此各国央行会频繁干预外汇市场，以维持汇率的相对稳定。这就注定了央行货币政策要独立是非常困难的。

3.2美元霸权地位稳固

既然汇率稳定，能不能不盯美元而选择其它储备货币呢？也不可能！

固定汇率要盯的储备货币一定要稳定，否则汇率的波动会加大，不利于国际贸易和国际支付。而一国的经济实力是汇率的基础，不管是纵向还是横向看，根本找不到别的货币能够替代美元。

从数据上看，美元在各国外汇储备、国际支付、外汇市场交易中都占据绝对优势。

根据IMF的统计，截至2014年底，各国外汇储备中美元占比高达63%，欧元22%，其它货币中最高的是日元，占比3.9%.2013年国际贸易结算货币市场份额当中，美元占比50%以上，而人民币平均不到1%.BIS统计的全球外汇市场交易中，美元、欧元占比分别为44%和17%，其它货币中最高的为日元，占比12%.所以无论从哪个角度看，美元都是处于国际货币体系的核心地位，暂时无法找到其它货币来替代美元。

回顾国际货币体系的发展历史，美元霸权也不是“天赐”的，而是与其经济发展有着必然联系。

在金本位时代，英国是世界上首屈一指的经济强国，所以很多国家纷纷效仿英国将货币与黄金挂钩。二战后，美国的经济超越了英国，人均收入位居世界第一位，美元开始崛起。战后全球经济萧条，贸易保护主义横行，为了稳定各国币值、促进自由贸易，44个国家代表于1944年创建了布雷登森林体系。

布雷登森林体系崩溃后，美国经济体量依然很大，美元也已经被各国广泛认可，各国对美元存在“路径依赖”，不想盯美元又不得不盯美元，美元霸权地位才确立。

3.3中国何以应对？

当前美国经济缓慢复苏，加息时点渐进。各主要新兴经济体在美国加息预期下，已经出现汇率大幅贬值。人民币走势强劲，未来我国央行将如何选择和应对美国加息？

短期内，央行仍然会权衡外储、利率、汇率关系，货币政策将受限制。

第一，权衡汇率和外汇储备的关系。当前我国外汇储备很充沛，一旦美国加息带来冲击，短期内要守住某一个汇率水平很容易。但毕竟人民币还未成为国际货币，保留一定量的外汇储备仍有必要。在人民币贬值预期下，汇率和外汇储备之间的平衡仍不可避免。

第二，在汇率和利率之间寻求平衡。美国经济不断复苏，加息时点越来越近，而中国经济下行压力大，稳增长需要降息，两国利差会缩窄，资本外流和人民币贬值压力会加大。从2014年以来，中美之间利差一直在缩窄。如果央行严守汇率，降息空间将有限；如果降低利率，汇率贬值压力会更大，资本外流，外汇储备会继续消耗。预计未来人民币汇率的波动区间会扩大，资本管制也有可能加强，以释放一定的货币政策独立性。

财政政策或成主角。

如果央行坚守固定汇率，货币政策会受到限制，未来宏观调控会以财政政策为主，货币政策作配合。习主席在主持中央财经领导小组第十一次会议时提出，要坚持积极的财政政策和稳健的货币政策。而11月6日财政部副部长也提出要反思3%的赤字率红线和60%的负债率红线是否绝对科学的标准，包括地方政府债置换不断扩容，都预示着未来财政政策的刺激将加码。

4.加息时点渐进，谁能安然无恙？

4.1暴恐来袭，发达经济“雪上加霜”

上周法国遭遇数十年来最重大的恐怖袭击，IS发表声明对巴黎袭击案负责。我们强烈谴责万恶的恐怖分子，愿逝者安息，伤者早日康复。

欧洲经济复苏增加不确定性，发达经济“雪上加霜”。

根据美国旅游协会测算，美国遭受“911”袭击后的10年里，在全球旅行支出增速高达87%的情况下，美国仅13%，住宿、餐饮、零售等旅游相关行业损失6000亿美元收入。欧元区经济对旅游相关行业的依赖程度达22%左右，此次恐怖袭击后，旅游业恐受影响。而日本三季度经济体增速也不及市场预期，各发达市场CPI水平持续处于低位，复苏乏力。

但总体上，我们认为恐怖事件对欧洲经济的影响是相对短期的，也不会影响美联储的加息决策和加息路径，因为美联储历次的加息降息决策考虑的都是国内的经济状况，除非外部经济影响到了美国内部。

4.2新兴动荡难免，警惕债务风险

08年后发达国家大量放水，资本大量流入新兴市场。

08年金融危机起源于发达国家，美国、欧洲、日本相继推出QE政策，资产收益率迅速下降。市场上过剩的流动性大量流入新兴市场。根据我们对8个主要新兴经济体的统计，09-13年间流入新兴市场的资本高达1.58万亿美元，仅流入中国的就高达8600亿美元。

因此，若美国加息势必会造成新兴市场一定动荡。

根据前面我们对历史经验的总结，美联储降息向全球市场提供流动性，而加息意味着从全球回收流动性。而前几年新兴市场资本净流入那么多，加息势必会带来新兴市场出现一些动荡。2014年美联储加息预期产生后，8个新兴经济体已经出现资本净流出。

俄罗斯、马来西亚、阿根廷、智利、印尼、巴西等国债务风险值得警惕。

从历次美国加息的情况看，受影响最严重的往往是外债高、外储少的经济体，且前期吸入国际资本越多，加息时承受资本外流的压力就越大。当前从外债余额占外汇储备的比重看，马来西亚、阿根廷、智利、印尼、俄罗斯等国均在100%以上，其中俄罗斯受到经济制裁，融资途径有限，未来会面临更大的冲击，值得高度警惕。

4.3加息势必缓慢，不必过分悲观

本轮美元周期面临的国际形势与以往也有不同点，不必过分悲观。

金融危机之前，发达与发展中国家经济是此消彼长的关系。发达国家经济表现好加息时，发展中国家经济弱，受到的负面冲击更大。

亚洲金融危机后，发展中国家的经济表现要好于发达国家，尤其是07-08年的金融危机从发达国家起源后，发达国家经济增长变得更差。13年以来，发达经济有所好转，但整体依然偏弱，发展中国家经济仍在恶化。当前全球经济休戚与共，美国也难以独善其身，所以美联储加息速度势必缓慢，12月加息也并非板上钉钉，不必过分悲观。

5.新的美元周期下的大类资产配置

当前国际经济、政治环境相当复杂，为市场增加更多不确定性，美联储一旦启动加息，大类资产如何配置呢？

配置总体方向：看好发达经济，其次是中国、印度等“改革组”新兴经济，警惕前期资本流入大、外债高、外储少的新兴经济体。

当前发达经济在缓慢复苏，新兴与发展中国家经济依然未见底。若美联储加息势必会带来新兴经济体动荡，所以资产配置总体应从新兴经济转向发达经济。新兴经济中，中国、印度均是人口大国，内需坚挺，虽然存在结构性问题，长期看改革会创造巨大红利。俄罗斯、马来西亚、阿根廷、智利、印尼、巴西等国外债较高，外储较少，债务风险值得警惕。

汇率：美元加息前走强，加息后走弱可能性大，新兴货币继续承压。

从90年代后美联储三次加息的经验看，加息前因预期效应美元指数大幅走强，加息后因预期兑现反而走弱。本轮美国加息预期从14年年中就已开始发酵，美元指数至今已经上涨25%，所以加息真的到来时，美元走弱概率加大。美元加息后，受资本流出影响，新兴市场货币仍存贬值压力。

债市：加息后债市或整体走弱，但欧洲、日本债市或受益QE加码。

在前三轮加息中，有两轮加息后美国10年期国债收益率均出现上行。本轮美国加息是在三轮QE之后进行，联邦基金利率在0附近徘徊，所以加息对资金成本的推动会更加明显，美债走弱是大概率事件。在美国加息从全球回收流动性的同时，不少国家由于汇率依然盯住美元，可能会被动从市场抽回流动性，债市也会走弱。

欧洲、日本继续放水概率较大，利好债市。欧洲、日本经济增速虽在上升，但通缩压力较大。当前在主要经济体中，欧洲、日本的通胀水平最低，即使剔除能源和食品价格后，欧元区核心CPI仅0.9%，日本为-0.1%。本次法国恐怖袭击事件发生后，欧洲央行对进一步降息更容易达成共识，而日本未来货币宽松概率也较大，这些都利好债市。

股市：美国和新兴股市短期承受资金压力，美股长期因基本面改善而走强，欧洲、日本股市值得期待。

根据前三轮加息经验，受资金面收紧影响，加息三个月后美股下跌4%左右。随着时间推移，影响美股走势的主力由资金转向基本面，美股长期又会走强。从历史数据看，新兴市场股市也是先跌后涨，但当前本轮新兴经济仍未见底，新兴股市也会低迷更久。如果欧洲、日本进一步QE，未来股市仍可能延续“水牛”，值得期待。

大宗商品：或仍未见底。

本轮美联储加息赶上了大宗商品市场的历史大变局。一方面，受政治、经济、技术等多因素影响，曾经“不可一世”的原油市场跌跌不休。另一方面，作为大宗商品的消费“巨头”，中国经济在经历了30多年的高速增长后突然减速，对大宗商品需求大幅下滑。这两方面的利空因素短期内均未改善，所以尽管历史上美联储加息后大宗商品会走强，但本轮或许真的“与众不同”！