积重难返，分化加剧——从三季报透视信用基本面

摘要：

上市公司已公布15年三季报，我们试图从盈利、现金流、债务负担、偿债能力等方面对上市公司最新财报进行全面解读，以期把握信用基本面变化趋势。

盈利：较上半年继续恶化，产能过剩行业仍在探底。15年三季度A股非金融企业整体营业收入、营业利润和净利润同比增速尽数为负，盈利指标较上半年进一步全面恶化。微观层面也不容乐观，亏损企业占比、净利同比下滑企业占比在三季度均有所提高，亏损规模进一步扩大。分行业来看，盈利表现最差的仍集中在周期性的产能过剩行业，如钢铁、国防军工、采掘、建筑材料、有色金属等，中下游行业盈利能力相对优于上游行业，三季度净利润同比增速为正的17个行业中，中下游行业占多数，如传媒、轻工制造等。

现金流：公司债放量，成本节约，现金流弱改善趋势延续。由于盈利能力的转弱，经营主体成本节约动力增强，同时外部融资改善，15年三季度现金流状况小幅改善，弱改善趋势进一步加强。2015年三季度经营净现金流比上半年大幅增加94.46%，自由现金流缺口比上半年缩小5.99%。企业外部筹资净现金流/自由现金流缺口的比率比上半年提高0.30。受益于政策松绑和收益率下行，公司债发行放量，企业外部现金流状况有所改善，筹资净现金流加速增长。分行业来看，大部分行业经营现金流仍在增长，商业贸易、电子等中下游行业表现较佳，钢铁、采掘等产能过剩行业和轻工制造行业经营现金流恶化。

债务负担：债务负担增加，结构略改善，企业分化加重.15年三季度资产负债率较前两季度小幅上升，资产负债率上升企业占比大幅上升8个百分点，企业债务负担稍有上升。流动负债占比和债务资本比小幅下降，债务结构稍有好转。微观来看，流动负债占比上升的企业占比提高，说明非金融企业分化严重。分行业来看，超半数行业债务负担呈上行趋势，负债率本身较高且仍在上行的有房地产、钢铁和国防军工行业。

偿债能力：长短期偿债能力仍未起色，行业分化加剧。偿债能力方面，非金融企业债务负担有所上升，长期流动性指标继续恶化，短期流动性指标渐趋稳定。15年三季度归属母公司净利润/利息费用较上半年下降15.78%，主要受盈利恶化的影响，企业长期偿债能力依然疲弱。短期流动性指标较为稳定，15年三季度货币资金/短期债务指标由上半年的0.97小幅上升至0.99，但整体货币资金已不足以覆盖短期债务，显示企业流动性状况和短期偿债能力堪忧。微观来看，短期货币资金/短期债务下降企业占比下降渐趋平缓，已获利息倍数下降企业占比呈上升趋势，企业长期偿债能力不容乐观。分行业来看，大部分行业流动性指标不断恶化，流动性最差的行业包括钢铁、有色等中上游行业和通信、轻工制造等，主要集中于周期性的产能过剩行业。

总结：现金流量表弱改善，资产负债表稍恶化，损益表的问题不断积聚，偿债能力仍无起色。盈利受制于经济疲软和制造业去产能而不断恶化，短期内仍看不到好转的迹象；现金流受益于成本节约和外部融资改善而转好，自由现金流缺口缩小，整体弱改善；企业债务负担稍有上升，整体来看债务结构稍有好转，但企业分化加重；偿债能力方面，债务负担有所上升，长期流动性指标继续恶化，短期流动性指标渐趋稳定，企业整体信用基本面难言好转。

行业信用基本面比较：中下游明显优于上游，高危行业积重难返。我们用净利润同比增速、经营现金流同比增速、资产负债率、短期偿债能力、长期偿债能力等指标，通过打分法对各个行业进行打分，加权平均的综合结果显示，食品饮料、传媒、休闲服务、计算机、电子、医药生物等下游行业得分靠前，而钢铁、有色金属等高危行业仍然靠后。其中房地产行业由于市场回暖，现金流指标和短期偿债指标好转，但资产负债率仍高且上升，长期偿债指标下降，未来走势值得关注。

正文：

上市公司已公布15年3季报，我们试图从盈利、现金流、债务负担、偿债能力等方面对上市公司最新财务报告进行全面解读，以把握信用基本面变化趋势。

1 盈利：同比指标继续恶化，产能过剩行业仍在探底

15年三季度A股非金融企业整体营业收入、营业利润和净利润同比增速尽数为负，整体盈利能力持续下滑。具体来看，2015年三季度A股非金融企业整体营业收入同比增速由上半年的-6.26%下滑至-6.96%，营业利润增速由上半年的-5.16 %大幅下跌至-13.70%，净利润同比增速也从上半年的-4.78 %大跌至-13.99%，盈利指标进一步全面恶化。

微观层面也不容乐观，受宏观经济持续下滑影响，亏损企业占比、净利同比下滑企业占比在2015年三季度均有所提高，亏损企业占比由上半年的17.39%升至18.15%，净利同比下滑企业占比也从上半年的42.66%提高到45.02%，接近半数，亏损规模进一步扩大，盈利状况不容乐观。

分行业来看，盈利表现最差的仍集中在钢铁、国防军工、采掘、建筑材料、有色金属、机械设备、化工等周期性的产能过剩行业，这些行业15年三季度净利润同比增速为负。除综合类和农林牧渔行业三季度净利润增速相对前两季度有明显上升外，其余行业增速持续下滑或几近持平。受产能过剩、供需失衡的影响，以及三季度人民币汇率急速下调，海外融资作为大中型钢企降低成本的一大手段，发行外债的钢企大量计提汇兑损失，钢铁行业三季度净利润同比增速大降446.04%，亏损严重，降幅位列所有行业第一。

中下游行业盈利能力相对优于上游行业，15年三季度净利润同比增速为正的17个行业中，中下游行业占多数。传媒行业三季度净利润同比增速28.93%，增幅位列所有行业第一，表现相对出色。同时轻工制造、医药生物、休闲服务、纺织服装、通信、交通运输等中下游行业盈利表现也较好。轻工制造行业多规模偏小的中小民营企业，易于改革转型面对传统制造业困境，盈利状况相对较好，三季度净利润同比增速达到22.88%.

2. 现金流：公司债放量，现金流弱改善

由于盈利能力的转弱，经营主体成本节约动力增强，同时外部融资改善，15年三季度现金流状况小幅改善，弱改善趋势进一步加强。具体来看。2015年三季度整体经营净现金流为11308.47亿元，比上半年大幅增加94.46%；变现效率(经营净现金流/营业收入)从上半年的5.28%上升至6.71 %。自由现金流缺口为3848.17亿元，比上半年下降了5.99%；微观层面上现金流恶化企业占比有所提高，一定程度上受生产经营的季节性因素影响。

从外部现金流来看，2015年三季度外部筹资净现金流较上半年有所增加，由上半年的6091.22亿元升至6875.77亿元，同时企业外部筹资净现金流/自由现金流缺口的比率从上半年的1.49增至1.7。受益于政策松绑，公司债发行放量，三季度公司债总发行量从上半年的854亿元大幅上升至3580亿元，企业外部现金流状况有所改善。股市行情较上半年有所回落，投资收益相应减少，投资净现金流从上半年的-9908.54亿元下降至-15156.64亿元，投资现金净流出增加。四季度股市或难现上半年盛况，在自由现金流缺口仍然较高的情况下，应警惕外部现金流缩减带来的影响。

分行业来看，大部分行业经营现金流仍在增长，商业贸易表现最佳。在增长的19个行业中，中下游行业占比更大，电子、食品饮料、电气设备、房地产等下游行业现金流也有明显增长。在电商的大力发展下，商业贸易和食品饮料行业等消费行业的现金流状况进一步改善，商业贸易行业的经营净现金流同比增长率高达963.94%。但钢铁、采掘、建筑材料、国防军工等产能过剩行业15年三季度经营现金流明显下滑，主要原因是盈利恶化。轻工制造行业三季度经营现金流同比增长率为-102.38%，主要原因是变现效率降低。

3. 债务负担：债务负担微增，结构略改善，企业分化加重

15年三季度资产负债率较上半年小幅上升，由上半年的60.49 %升至60.62 %，显示债务负担稍有上升。流动负债占比由上半年的70.28%下降至69.56%，债务资本比同样小幅下降，由上半年的47.89%下降至47.74%，显示债务结构稍有好转。

微观来看，资产负债率上升企业占比上升8个百分点，企业债务负担恶化明显。流动负债占比上升的企业占比提高4.5个百分点，债务结构恶化的企业占比增加。而整体的流动负债占比小幅下降，说明非金融企业分化严重，有少数企业债务结构显著改善，但更多企业债务负担和结构同时恶化。

分行业来看，26个行业中有14个行业债务负担呈上行趋势，15年三季度的资产负债率主要为略微走高趋势。建筑装饰行业的负债率最高但稍有下降，从15年上半年的79.25%下降至三季度的78.8%。负债率本身较高且仍在上行的有房地产、钢铁和国防军工行业，除综合类以外，纺织服装行业负债率增幅最大，由上半年的45.52%增至三季度的48.52%，房地产行业则由76.79%增至77.6%，未来的负债情况值得进一步关注。而食品饮料、电子和商业贸易的负债率本身并不高，但15年三季度的负债率增长明显，增幅分别为3%、2.69%、2.1%和1.99%。此外，通信、计算机和医药生物等行业负债率也有小幅上升。

4. 偿债能力：长短期偿债能力仍无起色

偿债能力方面，非金融企业债务负担有所上升，长期流动性指标继续恶化，短期流动性指标渐趋稳定。具体来看，15年三季度归属母公司净利润/利息费用为2.34，较上半年大降15.78%，主要受盈利恶化的影响，企业长期偿债能力依然疲弱。短期流动性指标较为稳定，15年三季度货币资金/短期债务指标由上半年的0.97小幅上升至0.99，但从绝对值上看，整体货币资金已不足以覆盖短期债务，显示企业流动性状况和短期偿债能力堪忧。

微观来看，虽然短期货币资金/短期债务下降企业占比持续走低，但下降的幅度渐趋平缓；受盈利恶化的影响，2015年三季度长期已获利息倍数下降企业占比呈上升趋势，占比由上半年的64.65%上升至66.24%，企业长期偿债能力不容乐观。

分行业来看，大部分行业流动性指标不断恶化，在26个行业中，有16个行业15年三季度的短期偿债能力低于上半年，整体短期偿债能力走弱。而且半数行业货币资金不足覆盖短期债务，流动性最差的行业包括钢铁、有色等中上游行业和通信、轻工制造等，行业分化加剧，流动性相对较差的行业主要集中于重周期性的产能过剩行业。

同时，在24个观察的行业中(由于家用电器、食品饮料的利息费用受会计期影响较大，将其剔除)，17个行业15年三季度归属母公司的净利润/利息费用小于上半年，长期偿债能力不及上半年，长期偿债能力较差且在不断恶化的行业集中于钢铁、国防军工、有色金属和采掘等产能过剩行业；下游行业的传媒行业长期偿债能力位列行业第一，三季度归属母公司的净利润/利息费用36.11，但偿债能力较上半年有较大下滑，降幅为18.54%。休闲服务、电气设备和农林牧渔等中下游行业长期偿债能有所提高。

5. 总结：盈利恶化偿债能力难改善，信用基本面仍弱

整体来看，现金流量表弱改善，资产负债表稍恶化，损益表的问题不断积聚，偿债能力仍未起色。盈利方面，受制于经济疲软和制造业去产能，企业盈利指标进一步全面恶化，短期内仍看不到好转的迹象；分行业来看，盈利表现最差的仍集中在周期性的产能过剩行业，如钢铁、国防军工、采掘、建筑材料、有色金属等。

现金流方面，受益于成本节约和外部融资改善，现金流指标弱改善，变现效率提高，自由现金流缺口较上半年缩小，三季度企业内外部现金流状况均有所改善。分行业来看，大部分行业经营现金流仍在增长，商业贸易、电子等中下游行业表现较佳，钢铁、采掘等产能过剩行业和轻工制造行业经营现金流恶化。

债务负担方面，企业债务负担稍有上升。整体来看债务结构稍有好转，但企业分化严重，有少数企业债务结构显著改善，但更多企业债务负担和结构同时恶化。分行业来看，超半数行业债务负担呈上行趋势，应关注负债率本身较高且仍在上行的有房地产、钢铁和国防军工行业未来的债务负担情况。

偿债能力方面，债务负担有所上升，长期流动性指标继续恶化，短期流动性指标渐趋稳定，企业整体信用基本面难言好转。分行业来看，大部分行业流动性指标不断恶化，流动性最差的行业包括钢铁、有色等中上游行业和通信、轻工制造等，主要集中于重周期性的产能过剩行业。

6. 行业信用基本面比较：高危行业积重难返

我们用净利润同比增速、经营现金流同比增速、资产负债率、短期偿债能力(货币资金/短期债务)、长期偿债能力(净利润/利息)五个指标，通过五档打分法对各个行业进行打分，加权平均的综合结果显示，食品饮料、传媒、休闲服务、计算机、电子、医药生物等下游行业打分靠前，电气设备、房地产、纺织服装、交通运输等亦相对靠前。其中房地产行业由于利好政策，市场呈回暖趋势，三季度房地产行业现金流指标好转，经营净现金流同比增长率由上半年的67.32%增至80.85%，短期偿债指标亦好转，但资产负债率仍然高企，且有所上升，长期偿债指标下降，未来走势值得关注。

信用基本面较差的行业有钢铁、有色金属、国防军工、建筑材料与采掘等，其中钢铁行业在盈利能力、现金流指标、资产负债率和长短期偿债能力指标上均表现垫底，行业信用基本面仍未见底。