事件：欧洲央行3日维持基准利率(主要再融资利率)不变，下调隔夜存款利率10bp，并宣布延长QE计划至2017年3月或更长，总规模扩大至约1.4万亿欧元，并扩展QE资产购买范围。

我们的主要观点：

1)欧元继续宽松：

欧洲央行维持基准利率不变，但下调隔夜存款利率10bp，将维持现有购债规模不变，但将延长QE到2017年3月或更长，扩大QE资产范围，纳入购买地区、地方政府的债务。调整后QE总额高达约1.4万亿欧元，约9.7万亿人民币，约1.54万亿美元，额度远超美国QE2，接近QE3，略不及QE1.

2)宽松低于预期：

欧央行自10月以来即不断释放宽松信号，本次议息会议如市场预期对QE进行了一定的加码。然而，QE扩张的程度不及市场预期，表现为两方面：

第一，仅作为利率走廊下限的隔夜存款利率下调，且下调幅度仅为10bp，而作为公开市场操作利率的主要再融资利率、以及利率走廊上限的边际贷款便利利率仍维持原水平，降息的实际效果预计不大。

第二，欧央行维持每月新增资产购买计划(APP)规模为600亿欧元，并未如市场预期扩大月度购买规模。

3)经济前景改善

我们认为，欧央行本轮宽松加码但低于预期，主要出于两大乐观因素的考虑：

第一，欧央行上调了经济增速预期。尽管欧央行在12月的预测中下调了16年HICP和核心HICP同比涨幅，但却上调今年和2017年实际GDP增速各0.1个百分点；同时，2016-17年GDP同比预测置信区间大大缩窄，显示欧央行认为未来两年经济增长的风险下降。欧央行指出，已经和即将实施的宽松货币政策将对稳定经济增长起到重要的支持作用，这一乐观情绪超出市场预期。

第二，欧元区信贷条件改善。欧央行指出去年6月以来的宽松政策“明确地改善了企业和家庭部门的借贷条件”，这一非常明确的乐观信号首次出现在欧央行的声明中。基于欧央行公布的非金融企业和家庭部门贷款年增速数据，10月非金融企业贷款年增速为0.6%，继今年5月转为正增长后再创新高；而家庭部门贷款增速尽管有所反复，但亦自今年7月起增速不断加快。

欧洲央行持续实施的负利率政策，成功地将居民和企业资金从银行体系驱逐向实体经济，推动了信贷增速的回升，也意味着经济基本面有望持续改善，在此背景下，其缺乏进一步加码宽松的动力。

4)全球宽松的拐点

展望2016年，美国加息已经成为大概率事件。上周二美联储公布的10月贴现利率会议的纪要文件显示，支持将贴现率从当前的0.75%上调至1%的地区主席人数增加至9人。美联储主席耶伦周三明确表示，“美国经济已取得很大进展，推迟加息太久则会存在未来突然紧缩的风险”，12月加息几成定局。

全球宽松流动性的拐点。考虑到美元在全球的霸主地位，几乎一半以上的货币都和美元挂钩，美元在外汇储备、外汇交易中的占比都在50%以上，因此美国加息意味着金融危机以后的全球宽松流动性面临拐点。

提防日欧宽松预期生变。市场本来寄望欧洲和日本16年加大宽松规模，至少可以部分对冲美国紧缩的影响。但如果欧洲经济也明显改善，导致欧洲宽松低于预期，那么全球流动性的相对紧缩程度可能会超预期。

5)为何美元暴跌？股市也暴跌？

以往大家看多了美元上涨、股市下跌的组合，为何昨天反过来了？

因为以往的美元上涨，反映的是美国经济向好、美国货币政策收紧，而对美国加息的担忧导致股市下跌。

但昨天的美元下跌，其背后的美国货币政策收紧预期没有变化，反映的是欧洲经济也向好、欧洲货币政策难更松，意味着全球宽松货币政策又增添了负面因素。

6)小心使得万年船

货币政策主导资本市场。在金融危机以后，决定全球金融资产价格表现的核心因素是流动性，而非经济本身。因此宽松货币政策的变化，必然会对金融市场形成极大的负面冲击。最明显的案例，莫过于以往美国QE一响、黄金万两，而今美国经济最好，但是其股市已经两年没表现了。

美国加息是真正风险。我们曾经在11月17日专题《逃不开的美元周期》中写到，以往每一轮的美国加息，最后几乎都引发了危机，比如80年代初加息引发了拉美债务危机、80年代末加息引发了日本泡沫经济破灭，90年代加息引发东南亚金融危机，2004年以后加息引爆了次贷危机。而且我们统计美国以往几乎每次开始加息以后，无论发达还是新兴市场股市无一例外均面临短期下跌，说明美国加息是16年全球资本市场最大的风险，需要小心应对。

国内宽松货币政策受制，风险因素上升。从国内来看，从整体来看，过去两年的股市上涨几乎没有任何盈利支持，完全来源于宽松货币政策和风险偏好的提升。但目前我国1年期存款利率仅为1.5%，再降息空间有限。从标志性的10年期国债利率来看，我国为3%，而美国为2.3%，70bp的利差再考虑美国加息，意味着16年留给我们降息的空间已不多，16年需要大幅降低对央行宽松货币政策的预期。与此同时我国经济仍在继续下行，15年下半年以来信用风险逐渐高发，也意味着风险偏好的提升受阻。

因此我们近期持续提示风险，明确指出利率难以再大降、很难赚到央行的钱，杠杆牛不会回来、很难赚到韭菜的钱，未来最乐观的预期是企业盈利改善、但在经济下行背景下肯定不容易，所以最乐观的情况是盈利改善的慢牛。

7)16年慢就是快

我们16年的宏观报告题目是《慢就是快》，核心含义是要学会慢下来。

过去两年的资本市场，无论股市、债市都是大牛市，大家都在跑步挣快钱，股市恨不得天天涨停，债市恨不得利率天天下降，只用考虑机会而不用考虑风险。

但对于16年，风险因素将持续增加，因此对机会的把握和对风险的防范同等重要，所以一定要慢下来，赚该赚的钱。没准跑的慢一点，结果还会更快一点！