11月出口延续弱势，基数原因推动进口跌幅收窄。海关总署今日发布数据显示，11月以美元计价的出口总额同比下跌6.8%，跌幅较10月小幅收窄0.2个百分点，出口增速差于我们-2.0%与市场-4.7%的预测，外需延续疲弱格局。而11月以美元计价的进口总额同比跌幅显著收窄10.1个百分点至8.7%，进口优于我们12.0 %和市场13.1%的同比下跌预测(图1、表格1).11月贸易顺差为541.0亿美元，虽然与10月相比收窄75.4亿元，但继续保持较高水平。内需疲弱态势下贸易顺差可能持续高位波动。

外需延续疲弱态势。虽然去年存在低基数效应，但出口增速并未出现明显回升.去年11月的出口同比增速较当年10月降低6.9个百分点，然而今年11月出口同比增速仅提高0.2个百分点，出口总体延续疲弱态势。人民币汇率贬值并未带动出口回升，反而汇率波动加大一定程度上抑制了贸易商签订合同需求，反而导致出口订单明显萎缩，中采PMI新出口订单指数环比下跌1.0个百分点至46.4%，显著低于荣枯线，人民币汇率贬值并未带动出口回升(图3)。发达国家经济复苏势头并不强劲，11月美国制造业PMI进一步下滑至48.6%，由此中国对主要发达国家的出口同比增速均出现放缓，对美、欧、日出口增速分别下滑4.4、6.1和2.8个百分点至-5.3%、-10.5%和-9.0%(图4)。对东盟出口有所好转，同比跌幅较10月收窄8.4个百分点至2.5%。全球经济放缓以及贸易量萎缩环境下，中国出口将延续弱势格局，难以出现显著回升。

基数效应推动进口跌幅收窄，进口量总体小幅改善。大宗商品价格在去年11月出现下跌，导致去年11月进口同比增速较10月大幅下降11.3个百分点至-6.9%，形成明显的低基数效应。而去年的低基数效应推动今年11月进口跌幅收窄。从进口实际量看，大宗商品进口量增速总体小幅改善，铁矿石进口量同比提高26.9个百分点至22.1%，而原油进口量同比增速放缓1.8个百分点至7.6%(图5)。由于项目落地积极性有限，稳增长政策尚未带动内需出现明显回暖，国内需求疲弱态势对进口形成持续抑制(图6).

贸易顺差维持高位，而资本流出压力持续。贸易顺差持续维持高位，10月贸易顺差541.0亿美元，虽然有所回落，但继续保持较高水平。高额的贸易顺差在一定程度上有助于减缓资本流出压力，然而美联储加息预期升温也导致国内资本流出压力持续。央行在继续维持汇率稳定的同时，将不断通过降准等措施对冲资本流出，国内流动性将继续维持宽松。

经济下行压力继续加大，稳增长继续依赖内需。出口继续疲弱，难以成为经济企稳动力。经济增速迫近6.5%增长底线，稳增长压力上升，经济企稳依然需要内需回升。考虑到经济增长已下滑到底线附近，未来宽松政策还将继续加码。虽然近期决策层多次提出供给侧结构性改革，然而供给侧改革更多着力于培育中长期增长动力，应对短期经济下行依然需要需求侧刺激政策发力。未来供给侧改革与需求侧刺激将同时推进。降息降准政策均有可能再次推出。同时，财政政策还会进一步发力。更为重要的是，政策将着力于提高实体经济投资积极性。具体的政策变化要通过重要时间窗口观察确认，即将召开的年终经济工作会议的是一个关键的观察点。