Déjà Vu是法语单词，中文翻译为“既视现象”，也叫“海马效应”，指未曾经历过的事情和场景，仿佛在某时某刻经历过，由此而生的似曾相识之感。历史从来不会简单地重复，但类似的事件又常会带来相似的市场结果，往往让人又爱又恨。展望2016年，我们认为海外市场投资将围绕三条主线展开，分别是美联储加息、汇率的博弈、与地缘政治的激化。

美联储加息：渐进式加息。

我们预计今年年底，美联储将进行首次加息。接下来的关键问题是，最终将步入怎样的长期中性利率水平？根据泰勒规则初步推算，本轮加息周期结束时，中性联邦基金利率水平约为3.00%---3.45%。以25bp的幅度计算，假设从今年年底开始，按照以往节奏，联储最早将于2019年中走到加息终点。值得一提的是，对于16年来说，加息的节奏和幅度都非常重要。若美国加息势必会造成新兴市场一定动荡。俄罗斯、马来西亚、阿根廷、智利、印尼、巴西等国债务风险值得警惕。

通胀：未来主导美联储加息节奏的最关键变量，核心通胀难以快速回升超过2%.

美国核心通胀主要由居民收入(主要是工资)决定。在04-08年，09年-12年油价暴涨的阶段，都尚不足以推动核心通胀达到2%。所以16年，即便油价真的超预期反弹，美国核心通胀出现快速上涨超过2%的概率也是极低的。而且由于边际支出倾向的不同，显然低收入就业者工资上涨缓慢，对核心通胀回升的拖累会更大一些。

汇率的博弈：全世界利率平行线，波动体现在汇率上。

汇率，将是16年最大的主题之一。现在发达国家的央行在把名义基础利率降到零之后，除了进行QE已经黔驴技穷，全世界的利率都是一条水平线，而且已经持续很长时间，没有波动。所以现在，所有的货币政策的波动都体现在汇率上。高额的外贸顺差和外汇储备，并没有能够让亚洲货币保持强势。过去一年里韩币跌了20%，马来西亚币跌了35%。原因在于，忽视了资本账户的重要性。打一个比方，一个刚刚工作的新人，工资基本上是唯一的收入来源，直接决定了他的消费水平。而当这位新人，经过多年的积累且步入中年之后，尤其是成为所谓的人生赢家之后，收入在其整体财富中占比会越来越小，而资本的配置则会成为主要因素，如房产、股票、债券价格的变动，就比工资收入的波动重要得多。对于一个大国而言，讨论汇率必须要关注资本账户变动。正是由于大国货币需求的复杂性，其可以在偏离经济基本面的价位产生虚拟均衡，停留很长一段时间。11年的欧元，12年的澳元都是例证。如何才能打破虚拟均衡呢？历史经验显示这需要一国政府或者央行采取主动行为，释放信号，“说服”市场。16年汇率是很大的主题，特别需要注意各国央行在汇率上释放的多空信号。我们认为，美元指数：牛市刚刚开始，加息后先休息。欧元汇率：欧央行边际收紧，难以走向1:1美元平价。日元汇率：不愿扩大QQE，贬值空间受限。

地缘政治的激化。

由于经济的衰退，整个世界都开始流行对政治制度的怀疑和不满，在此状态下，各国政府的行为会更大程度上被民意所左右，对外关系上将更多展示“肌肉”而非协商和解。最典型的即是拉美国家。在委内瑞拉、巴西、阿根廷等原左翼执政国家普遍面临政治、经济危机的背景下，中右翼阵营在总统选举的获胜，所引发的连锁效应可能改变拉美的政治版图。

不宜过度冒险，要降低回报预期。

原本被对冲基金大佬认为“命中注定”大翻盘的2015年，最终成了危机后最艰难的一年。Bill Ackman，David Einhorn纷纷“受难”。投资者总是在最需要的时候，才发现流动性已经匮乏。过去几年，金融领域的冒险精神远远超过实体经济领域，因为投资者都在寻求提高回报的路子，而企业坐拥大量现金，结果造成资产价格和基本面之间的显著差异。尤其是近年来的市场还不断“奖励”投资者的风险偏好，比如过去的美联储，不愿意看到市场动荡，所以当它表态要稳定市场时，市场会像是碰到救命稻草一样扑上去，对于眼巴巴充满了期待的投资者来说，无异于天籁之音。因此，16年的海外宏观市场，其实也如我们宏观年度大报告里说的，慢就是快，要降低回报预期，依然可以找到合适的资产，赚取稳健的回报。如果预期10-20%，应该不难实现；但如果依然期待每年50%-100%，最终可能颗粒无收。

正文：

Déjà Vu是法语单词，中文翻译为“既视现象”，也叫“海马效应”，指未曾经历过的事情和场景，仿佛在某时某刻经历过，由此而生的似曾相识之感。历史从来不会简单地重复，但类似的事件又常会带来相似的市场结果，往往让人又爱又恨。

从大背景来看，我们可能正处在全球资产配置的大拐点，原因在于：1)在零利率维持长达近7 年后，美联储终于要加息了；2)经历了数年高速增长后，新兴市场已然风光不再；3)随着人民币加入SDR，全球货币格局也可能迎来自布雷顿森林体系以来最深刻的变化。

展望2016年，我们认为海外市场投资将围绕三条主线展开，分别是美联储加息、汇率的博弈、与地缘政治的激化。

1. 美联储加息：渐进式加息，核心通胀难到2%

1.1. 复苏进行时，渐进式加息

美国经济复苏进行时，12月加息几成定局。15年美国三季度GDP增速达2.2%，失业率持续下降至5%。美国劳工部公布，11月美国非农就业岗位增加21.1万个，大幅超出市场预期，9、10两月数据均被上修，累积再增加3.5万个。

美国消费增长依然稳健，占GDP比重高达66.5%，服务业占比长期接近70%，制造业占比逐年下降。正是这样的经济结构，美国经济自我调节能力强，独立性也较强。所以在当前全球经济都不景气的情况下，美国经济能够率先好转。

核心通胀恢复，总体通胀疲弱。10月份美国总体CPI同比为0.2%，远低于2%的目标，但我们将通胀分解后就会发现，住宅、医疗保健等项目已经高于2%，剔除食品和能源后的核心CPI达到1.9%水平。

美联储将渐进加息，刺激通胀反弹。美联储主席耶伦近期表示，劳动力持续改善有利于加强通胀在中期内回归2%目标的信心，期待加息的到来，并称推迟加息太久会存在未来突然紧缩的风险，干扰金融市场，甚至将经济推向衰退。

1.2. 核心通胀难以快速到2%

通胀将成为未来主导美联储加息节奏的最关键变量。从长期来看，美国核心通胀主要由居民收入(主要是工资)决定。虽然美国历史上在70-80年代经历过接近10%的核心通胀上升，但是从94年以来核心通胀就一直稳定在2%及以下。

回顾历史不难发现，过去十年油价经历过几轮大涨大跌，但是我们发现无论油价是在地下还是在天上，核心物价水平受其冲击都非常有限。在04-08年，09年-12年油价暴涨的阶段，都尚不足以推动核心通胀达到2%。所以16年，即便油价真的超预期反弹，美国核心通胀出现快速上涨超过2%的概率也是极低的。

所以，如果居民收入才是引发核心通胀上涨的驱动要素，就需要观察居民工资是否会出现快速上涨。根据费城联储13年的研究报告(Has Job QualityBeen “Job One” in the Economic Recovery)，以往经济危机当中，每次先裁掉的往往是高收入工种，而经济复苏初期，先增加的则是低收入工种。但本轮危机却恰恰相反。

因此我们认为未来高收入就业，会更快接近饱和并带来通胀压力，而低收入就业则成为通胀拖累，会在相当长时间内仍处于不饱和状态。虽然目前高收入和低收入工种就业人数相近，但是由于边际支出倾向的不同，显然低收入就业者工资上涨，对核心通胀带来的影响会更大一些，所以美国核心通胀难以快速回升超过2%.

1.3. 美联储加息节奏及终点猜想

我们预计今年年底，美联储将进行首次加息。接下来的关键问题是，进入加息周期的美国，最终将步入怎样的长期中性利率水平？耶伦在多个场合中提都到了泰勒法则对利率政策的重要指导意义，泰勒法则定义的适应经济潜在增速的名义利率水平为：

实际长期中性利率+通胀率+0.5×通胀缺口-2×失业率缺口

1)实际长期中性利率(r*)：实际长期中性利率是通胀位于美联储目标水平，且失业率处于结构性水平时的实际合理利率。达到这一水平时，货币政策既不扩张也不收紧。美联储经济学家 Thomas Laubach和旧金山联储行行长John Williams的经济学模型是对于 r*的最流行，也是最被认可的估算方法。他们主要是基于历史GDP、通胀以及实际基金利率来估算产出缺口和r*.

模型表明，随着第四次产业革命为美国经济带来的新增长潜力，联邦基金利率应该重回2%的实际长期中性利率水平。

2)通胀率：尽管美联储认为通胀在逐渐回升，但能源价格长期下行，以及劳动力薪资难以上升，都制约通胀水平逾越上一高点。因此，我们预计此轮经济复苏中，伴随加息周期结束，美国可能在2018-2019年到达通胀2.0%-2.3%的短周期高点，于此对应的是0.0%-0.3%的通胀缺口。

3)失业率缺口：尽管近期美国就业市场复苏节奏加快，但由于劳动力结构供需不匹配，失业率的进一步下降将遇到更大阻力。根据9月公布的经济预测，美联储可能在失业率达到其设定的5.5%的目标位时停止加息，彼时的失业缺口约为0.5%.

基于以上预测，本轮加息周期结束时，中性联邦基金利率水平约为3.00%至3.45%。以25bp的幅度计算，假设从今年年底开始，按照以往节奏，联储最早将于2019年中走到加息终点。

值得一提的是，对于16年来说，加息的节奏和幅度都非常重要，这预计也将是美联储有史以来“最宽松的紧缩”，进程将十分缓慢，同时每次议息会议，甚至都不必过度执着于25bp的幅度。

1.4. 新兴动荡难免，警惕债务风险

若美国加息势必会造成新兴市场一定动荡。08年金融危机起源于发达国家，美国、欧洲、日本相继推出QE政策，资产收益率迅速下降。市场上过剩的流动性大量流入新兴市场。根据我们对8个主要新兴经济体的统计，09-13年间流入新兴市场的资本高达1.58万亿美元，仅流入中国的就高达8600亿美元。

根据之前我们对历史经验的总结，美联储降息向全球市场提供流动性，而加息意味着从全球回收流动性。而前几年新兴市场资本净流入那么多，加息势必会带来新兴市场出现一些动荡。2014年美联储加息预期产生后，8个新兴经济体已经出现资本净流出。

俄罗斯、马来西亚、阿根廷、智利、印尼、巴西等国债务风险值得警惕。从历次美国加息的情况看，受影响最严重的往往是外债高、外储少的经济体，且前期吸入国际资本越多，加息时承受资本外流的压力就越大。当前从外债余额占外汇储备的比重看，马来西亚、阿根廷、智利、印尼、俄罗斯等国均在100%以上，其中俄罗斯受到经济制裁，融资途径有限，未来会面临更大的冲击，值得高度警惕。

2. 汇率的博弈：全世界利率平行线，波动体现在汇率上

汇率，将是16年最大的主题之一。过去的资产轮动，如“美林投资时钟”所示，根据利率，通过经济增长和通胀去调节。而现在，发达国家的央行在把名义基础利率降到零之后，除了进行QE已经黔驴技穷，全世界的利率都是一条水平线，而且已经持续很长时间，没有波动。所以现在，所有的货币政策的波动都体现在汇率上。

2.1. 危机之后的教训：经常项目很重要

东南亚金融危机，给各个国家最大的启示就是，千万不能让进出口出现长期的赤字，而且外汇储备越高越好。在之后的十几年中，包括中国在内的亚洲国家常年保持贸易顺差，从而积累了大量的外汇储备。这些经济体的贸易顺差常年保持在GDP的5-10%之间。外汇储备的增加更是惊人，中国从1500亿到4万亿美元，韩国从350亿到3500亿美元，马来西亚从200亿到1000亿美元。

然而外贸顺差和外汇储备并没有能够让亚洲货币保持强势。相反过去一年里韩币跌了20%，马来西亚币跌了35%左右。到底是怎么回事？原因在于，在传统的汇率理论中，这是针对“小而开放的经济体”的，但时间长了前提条件可能被忘记了，而忽视了资本账户的重要性。

打一个比方，一个刚刚工作的新人，工资基本上是唯一的收入来源，直接决定了他的消费水平。而当这位新人，经过多年的积累且步入中年之后，尤其是成为所谓的人生赢家之后，收入在其整体财富中占比会越来越小，而资产的配置则会成为主要因素，如房产、股票、债券价格的变动，就比工资收入的波动重要得多。

2.2. 资本账户比经常账户更重要

对于一个大国而言，讨论汇率必须要看资本账户。亚洲新兴市场这几年的汇率波动实际上印证了资本账户的重要性。以韩国为例，保持非常高的盈余，经常账户每个季度都持续稳定在GDP的2%。但如果看其资本账户就会发现，韩国企业过去五年一直在直接投资输出资本，储备资产之外几乎每项都是净流出。

同样，影响人民币的因素也是来自于资本账户，尤其是“其他投资”项和官方储备的变化。巨额的外汇储备只能告诉我们，当前的汇率水平可以延续很长一段时间，但并不代表币值处于均衡水平。

2.3. 大国货币看政治

小国货币看经济就足够，甚至可以把它当做企业来分析：国际收支平衡表即资产负债表，外汇即企业的债券。

大国货币看政治。经济分析固然不可少，但政治分析更加重要。大国的货币更是由资本账户所驱动，而影响资本账户的因素有许多。比如说有成熟健全的资本市场，就会吸引境外机构增持，与实体经济未必有多大关系。过去十年，美元和欧元都在不同时期受益于这种资产需求。

2011年，发展中国家增持欧元作为储备货币，以及2012年俄罗斯购买澳元，都发生在二者最贵的时候。这期间，如果基于经济分析，去空澳元，空欧元，都是完全正确的，但是结果依然是亏钱。正是由于需求的复杂性，大国的货币可以在偏离经济基本面的价位产生虚拟均衡，停留很长一段时间。

如何才能打破虚拟均衡呢？历史经验显示这需要一国政府或者央行采取主动行为，释放信号，“说服”市场。80年代的广场协定，最近的安倍经济学，欧央行的QE，都是政治影响汇率的先例。16年汇率是很大的主题，特别需要注意各国央行在汇率上释放的多空信号。

2.4. 美元指数：牛市刚刚开始，加息后先休息

美元指数：未来2-3年的美元牛市才刚刚开始，但是加息之后美元的上涨可能暂时告一段落。从90年代后美联储三次加息的经验看，加息前因预期效应美元指数大幅走强，加息后因预期兑现反而走弱。本轮美国加息预期从14年年中就已开始发酵，美元指数至今已经上涨25%，所以加息真的到来时，美元走弱概率加大。美元加息后，受资本流出影响，新兴市场货币仍存贬值压力。

2.5. 欧元汇率：欧央行边际收紧，难以走向1:1美元平价

从增长和就业数据看，欧元区经济正在好转。08年金融危机爆发后，欧洲央行迅速下调政策利率，向市场持续“放水”。7年过去，虽然当前欧元区经济增速要弱于危机前，但主要指标在好转。15年三季度GDP增速已上行至1.6%的水平，失业率持续下行至10.7%。失业率虽然处于历史高位，但整体趋势已在下行。

总体通胀偏低，核心通胀率已开始反弹。当前欧元区总体CPI依然在0值附近，但将通胀分解后就会发现，通胀水平主要还是受到大宗商品价格下跌的影响。10月份CPI细项中液体燃料、能源、电力与燃气类价格指数同比分别为-25%、-9%和-5%，对总体通胀构成拖累，而食物、住宿、娱乐等价格指数已经高于2%.

QE会持续，但对刺激规模也不要期望太高。欧洲央行12月3日的决策让市场大失所望，但其实仔细想想也在情理之中。一方面，欧洲经济已经在缓慢复苏，欧洲央行对长期经济好转也充满了信心。另一方面，拖累通胀水平的主因还是大宗商品价格下跌，而大宗商品价格暴跌的原因是全球性的，与中国需求下滑尤其相关。单靠欧洲央行扩大QE刺激很难将大宗价格拉起来，反而会刺激其它类别商品价格飙涨。所以欧洲央行并没有加码QE刺激经济的动机。

2.6. 日元汇率：不愿扩大QQE，贬值空间受限

日本经济增长乏力，但失业率大幅下行。从80年代末90年代初的泡沫经济崩盘开始，日本经济就开始转向了衰退，之后一直萎靡不振。08年金融危机后，日本央行连续的QQE刺激，确实起到了一定效果。失业率从高点时的5.5%一路下行到了3.1%，但经济增速依然徘徊在低位。

通胀长期低位徘徊。同样从泡沫经济开始，日本的通胀一直处于较低水平。日本10月份总体CPI为0.3%，而能源类商品价格同比下降11.8%，所以大宗商品价格下行对通胀构成拖累。但其它商品的价格水平也没有好到哪去，10月份日本核心CPI降至-0.1%，交通通信、房租、衣着、教育等价格同比依然偏低。所以，欧洲的通缩是结构性的，而日本的通缩则是整体性的，归根到底是日本经济还没完全走出泡沫“幻灭”后的阴影。

日本央行未来扩大QQE的概率较低。泡沫经济崩盘后，日本央行在1995年就把政策利率降低到了0值附近，然而经济收效甚微。亚洲金融危机后，日本央行开始采用非常规货币政策工具，在2001年成为第一个实行QE的国家。08年金融危机后，欧美的QE规模已经很大，但仍然远逊于日本，日本央行的资产规模呈指数趋势扩张，然而实际利率已经停止了下滑。所以日本真正需要的是经济的结构性改革，而扩大QQE规模的作用已经有限。

3. 地缘政治的激化

地缘政治风险不断被提及和关注。去年年初的乌克兰危机，发生在利比亚的“螳螂捕蝉，黄雀在后”式的不断政治动荡，到此后ISIS武装的异军突起，到明年的英国可能讨论公投退欧，11月美国总统大选，各国间的合作的难度加大，政治动荡更为频繁。

由于经济的衰退，整个世界都开始流行对政治制度的怀疑和不满，在此状态下，各国政府的行为会更大程度上被民意所左右，对外关系上将更多展示“肌肉”而非协商和解。

最典型的即是拉美国家。普遍依赖初级产品出口，委内瑞拉的石油、巴西的铁矿石、阿根廷的大豆、智利的铜，都是本国经济收入的主要来源。受累于中国经济持续下行，大宗商品价格巨幅重挫，美联储加息在即等因素，委内瑞拉、巴西、阿根廷纷纷陷入经济下滑、货币贬值、资本外流、通胀高企的困境，社会不满情绪上升。

委内瑞拉：选举委员会7日凌晨宣布，反对党联盟在议会选举中赢得多数席位。这是执政党统一社会主义党16年来第一次在选举中遭遇挫败。

巴西：12月2日下午，巴西国会众议院议长库尼亚宣布，接受对巴西总统罗塞夫因涉嫌在制定去年财政决算时犯法而进行弹劾的议案，批准启动弹劾总统罗塞夫的程序。巴西政治危机进一步恶化。

阿根廷：在11月22日举行的阿根廷总统选举第二轮投票中，反对派候选人毛里西奥·马克里当选新一任总统，结束了左翼政党在阿根廷长达12年的执政历史。

在委内瑞拉、巴西、阿根廷等原左翼执政国家普遍面临经济危机的背景下，中右翼阵营在总统选举的获胜，所引发的连锁效应可能改变拉美的政治版图。

4. 不宜过度冒险，要降低回报预期

原本被对冲基金大佬认为“命中注定”大翻盘的2015年，最终成了金融危机后最艰难的一年。大佬们也是纷纷“受难”：Bill Ackman执掌的潘兴广场资本(Pershing Square Capital)今年以来亏损21.2%；DavidEinhorn创办的绿光资本(Greenlight Capital)年内亏损幅度达20.6%。此前，Einhorn的主要基金只在08年金融危机时折戟过。

上周，欧洲第三大对冲基金BlueCrest宣布，将退还所有外部投资，共计70亿美元。各国央行的动作和市场波动把对冲基金都逼入了尴尬境地。大佬们喜闻乐见美联储与欧央行的“政策分歧”，希望通过套利交易“大展拳脚”，结果最后没有过上好日子。投资者总是在最需要的时候，才发现流动性已经匮乏。

过去几年，金融领域的冒险精神远远超过实体经济领域，因为投资者都在寻求提高回报的路子，而企业坐拥大量现金。结果造成资产价格和基本面之间的显著差异。尤其是近年来的市场还不断“奖励”投资者的风险偏好，比如过去的美联储，不愿意看到市场动荡，所以当它表态要稳定市场时，市场会像是碰到救命稻草一样扑上去，对于眼巴巴充满了期待的投资者来说，无异于天籁之音。

因此，16年的海外宏观市场，其实也如我们宏观年度大报告里说的，慢就是快，要降低回报预期，依然可以找到合适的资产，赚取稳健的回报。如果预期10-20%，应该不难实现；但如果依然期待每年50%-100%，最终可能颗粒无收。