制度改革再提速大金融迎新周期

来源：发布时间：2015-12-14 09:40:03

证券行业：短期看改革，长期看空间。大改革激发资本市场大机会，改革红利+市场红利驱动行业进入新周期。券商业务产业链不断延展，业务放量和边际成长性高打开业绩空间。给予证券板块推荐评级，证券行业是改革发展下市场弹性最高板块，同时行业处于向上发展轨道，当前行业估值不高，迎来投资的好时机。

投资逻辑：

逻辑一：受益IPO重启和竞争力强的大中型券商：光大，广发，招商；

逻辑二：特色化差异化东吴、长江、兴业和国元证券。

逻辑三：次新股，流通市值小，弹性大的东兴证券。

逻辑四：创投股，直接受益IPO的股权投资公司，鲁信创投及园区类投资公司。

保险行业：受益市场回暖，保险板块低估值+业绩稳定+弹性佳的特性，是当前市场优选板块。行业资产端和投资端良性发展，资产端受益市场红利下的保险需求持续，系列改革为保险打开业务空间。投资端受益市场回暖和投资品种放开，在承保和投资双驱动的条件下，保险板块有比较好的配置时机。估值上看，现在保险P/EV估值在1.3倍左右，行业基本面增长强，新业务价值发展良好，估值有修复机会。

投资逻辑：

逻辑一：保险盈盈沃土，成长空间巨大。预计明年人身险增长率预计将达到25%，产险年增长率预计达到15%。

逻辑二：发展模式分化，传统寿险优化转型，成本上升投资考验。人身险市场产品结构合理化，健康保险和意外伤害保险的巨大潜力将得到释放。同时，寿险结构合理化，上市险企回归保险保障本质趋势愈加明显。另外，寿险渠道也更加优化，今年以来，寿险渠道优化，营销员体制改革个险渠道趋势良好，而银邮渠道占比下降，网络营销增速迅猛。与此同时，经济下行利率低缓，资产与负债匹配错配风险加大，行业重心转向投资端。推荐寿险产品强、渠道优质、投资能力较强的标的：“新国太”。

逻辑三：中小型新型保险公司“资产驱动负债”。在累计了大量的投资型保险保费收入以及不断的增资后，新型和中小型保险公司先把投资端做起来，再反过来促进保险负债业务发展，走上“资产驱动负债”模式。推荐标的：西水股份、华资实业。

银行业：银行股看基本面，更看改革预期。人民币国际化是行业行情的催化剂。改革与转型是个股行情的催化剂。沿着人民币国际化和银行改革转型的两大逻辑，短期内关注低估值标的，中长期考虑成长性、防御性和差异化发展模式。

重点推荐：宁波(资产结构调整，大零售)、华夏(混改标杆、事业部改革)、浦发(上海国资金控平台，人民币国际化助推国际业务)、光大(金控潜力股、理财子公司)、招商(一体两翼、轻型银行战略；员工持股).

多元金融：租赁行业迎来发展好时机，政策红利大力支持，行业空间打开。推荐租赁龙头、外延扩张持续、多元金融加速的渤海租赁。

多元金控：国企改革加速，央企和地方国企金控公司将受益，未来金融控股集团将承载重要作用，推荐：多元金控完善、创投模式持续、军工主题的中航资本；国改预期强烈、股权投资创新的鲁信创投。

行情回顾

【证券板块】截至12日收盘，券商指数周涨幅-1.04%，跑赢大盘1.52%；周成交额1305亿元，日均成交261亿元，环比-30%。28%证券个股实现上涨，地方性券商保持领涨，国泰君安6.52%居首。券商股本周涨幅前五名：

本周H股券商震荡下行，广发证券A/H股溢价19.91%，在四大券商中溢价幅度最小。

【保险板块】本周大盘小幅震荡，上证综指跌幅-2.6%，保险板块在持续两周的强劲涨势后小幅回落-1.7%，成交量减小53%，从月表现来看，新华保险以8.27%领涨，其次为中国人寿4%、中国太保3%。

【银行板块】截至12月11日收盘，银行指数5个交易日涨跌幅-1.61%。成交额612.58亿元，较前5个交易日环比下跌49.28%。本周银行股股价未能延续上周态势，仅有北京银行股价获得上升，涨幅仅为1.91%。跌幅较小的民生银行和浦发银行分别为-0.57%和-0.59%。行业PB1.041，趋向低值。本周上证综指跌至3434.58，市场情绪偏保守，但在注册制预期逐渐发酵形成的背景下，银行股仍有价值发现的空间。

行业热点

证券业

【注册制法规呼之欲出，制度改革再提速】国务院总理李克强12月9日主持召开国务院常务会议，会议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定(草案)》。草案明确，在决定施行之日起两年内，授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度。

点评：注册制是资本市场融资功能回归的关键，是赋予市场自我优化的核心。新规为注册制提速，三个方面彰显改革决心。首先，草案明确在决定施行之日起两年内，授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度。坚持推进股票发行注册制方向不变，授权发行时间表初步框定；其次，调整适用《证券法》关于公开发行制度的规定，制定注册制相关法规并向社会公开征求意见后公布实施，意味着股票发行注册制将先于《证券法》推出，加速落实凸显决策层实践制度改革的力度；最后，注册制继续遵循平稳过渡原则，不会一步到位，而是坚持改革力度、节奏和市场接受程度的统一，以防新股大幅扩容造成市场非理性波动。

注册制将重塑券商竞争力，推动券商全产业链转型。将真正赋予投资银行市场定价、风险控制和销售能力，对投行承揽项目和资本市场部销售项目的能力、管理平台的效率都有更高要求，企业批量上市成为可能。同时将延伸企业的再融资、债券融资、并购业务需求，进一步打开券商产业链上下游的市场空间。

优秀大金融的高股息回报和长期稳定收益将是最大亮点。近期保险资金大举进场，昭示注册制动作加快，实际上是嗅到了新股低成本发行的溢价诱惑。证监会现阶段坚持新股低价持续发行原则，既保持投资者认购热情，也能为新股中签者带来稳妥盈利。长线资金全仓优秀大金融，用两融放大杠杆，明年重点参与IPO市值配售，年化收益能达15%以上，加上大金融3%以上股息收益率(免税)，不失为上佳策略。

保险业

【税优杠杆撬动健康险市场】12月11日，财政部、国家税务总局、保监会发布关于实施商业健康保险个人所得税政策试点的通知。根据通知，健康险税优试点将在4个直辖市、27个省会城市进行。保监会已在今年8月20日发布《个人税收优惠型健康保险业务管理暂行办法》，规定了对享受税收优惠的商业健康保险产品做采取万能险方式，承担医疗保险和个人账户积累两项责任。同时规定个人税优健康保险产品设计应遵循保障为主、合理定价、微利经营原则。

评价：2014年以来，商业健康保险发展进入快车道。2014年8月“新国十条”明确提出，把商业保险建成社会保障体系的重要支柱，鼓励保险公司大力开发各类医疗、疾病保险和失能收入损失保险等商业健康保险产品，并与基本医疗保险相衔接。2014年11月，国务院办公厅印发《关于加快发展商业健康保险的若干意见》，进一步明确了商业健康保险的发展定位、工作要求及支持政策。2015年5月，财政部、国家税务总局、保监会联合下发《关于开展商业健康保险个人所得税政策试点工作的通知》。2015年10月，“十三五”规划建议明确提出推进健康中国建设，强调鼓励发展补充医疗保险和商业健康保险，鼓励商业保险机构参与医保经办。健康险保费近两年增速一直保持着高增长，至2015年10月保费收入占比达到了9%，然而离国际标准30%相距甚远。税优政策的推出有利于实现保险结构的合理化，实现商业健康保险，与基本医保衔接互补，促进现代服务业发展和扩内需、调结构。

根据规定，试点地区个人购买符合规定的健康保险产品支出按照2400元/年的限额予以税前扣除，实为将个人所得税起征点每月提高200元，则按现在个税起征电3500的水平，购买合格健康保险产品的投保人个税起征点将被变相提高到3700元/人。对于月收入6000、8000、10000的纳税人来说，若购买足额健康险产品，则每年可享受72元、240元、540元的税收优惠。现在个税缴纳人数2800万人，假设其中30%-50%的人为税率敏感人群，则税优政策可带来200亿-330亿健康险保费收入。然而“微利经营”的政策对保险公司的产品设计、营销方案、风险控制等方面提出了高要求，窗口机遇的同时带来了盈利模式的挑战。这对于产品设计能力强、营销渠道广、精算专业队伍强的大型商业保险公司来说是一次进阶的机会。推荐新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安。

银行业

【11月份金融统计数据和社融数据点评】

M1增速持续上升，市场流动性充裕。12月11日央行发布11月金融统计数据和社会融资规模增量统计数据。11月末，M2同比增长13.7%，增速分别比上月末和去年同期高0.2个和1.4个百分点。M2超过全年目标1.7个百分点，高于三季度末GDP增速6.77个百分点。今年以来商业银行购买地方政府债券等证券投资供给了大量货币，货币供应总体充裕。M1同比增长15.7%，增速分别比上月末和去年同期高1.7个和12.5个百分点。M1同比增速连续5个月保持上升态势，反映出市场流动性充裕，投资性需求的增加将对股市行情发挥积极作用。回顾我们的经典报告《M1定买卖》，M1增速超过10%，正是行情活跃时期，目前是绝佳的投资窗口。在金融改革和人民币国际化的持续推进下，大金融有大机会。

社融增速微降，融资向政府部门集中。11月份社融增量1.02万亿元，同比增速-10.99%，环比增速113.97%。社融增量较10月大幅度上升，主要是因为季节效应影响。经测算，社融存量136.2万亿元，同比增速12.0%，较10月下滑0.3个百分点，增速延续了下降的趋势。因为今年以来的债务置换将原来属于地方融资平台的存量债务转变成政府部门债务，而地方政府债务并不包含在社融统计范围内，为还原该因素，我们计算社融增量累计值和地方政府债券发行量累计值之和的同比增速。我们看到调整后的融资规模同比增速11月份为13.61%，增速连续7个月维持上升趋势，大幅高于调整前的社融增速。反映出一方面金融对实体经济支持力度增加，提升了社会流动性，另一方面社会融资继续从私人部门向政府部门转移。

人民币贷款和直接融资占比提升。从社融结构上看，11月份社融新增1.02万亿，其中人民币贷款和直接融资占比显著提升，11月份人民币贷款增加8873亿元，股票和债券的直接融资增加3926亿元，占社融新增的比例分别为76.21%和20.73%，较去年同期分别增加12.58和19.41个百分点。外币贷款和表外融资持续萎缩，分别下降1142亿元和1937亿元。

人民币贷款增速保持平稳。11月份人民币贷款余额93.36万亿元，同比增长14.9%，增速比去年同期高1.5个百分点，比上月低0.5个百分点。因为自2015年起，人民币贷款包含拆放给非银金融机构的款项，导致人民币贷款余额同比增速被高估。排除该因素，我们看到不含非银金融机构的人民币贷款余额同比增长13.75%，增速比去年同期0.35个百分点，比上月低0.1个百分点。住户和非金融企业贷款需求趋于平稳。

居民住房贷款和公司短期贷款增加。对新增人民币贷款分部门看，11月份人民币贷款增加7089亿元，主要是居民中长期贷款和非金融企业的短期贷款增加。住户部门贷款增加3844亿元，其中中长期贷款增加3278亿元。非金融企业及机关团体贷款增加5011亿元，其中包含票据融资的短期贷款增加3378亿元，中长期贷款增加1317亿元。资产荒下，银行加大对居民住房贷款的支持力度，推动居民中长期贷款增加。惜贷情绪和利率下行，公司贷款期限向短期限转移。非银金融机构贷款减少1671亿元，资本市场行情升温，非银金融机构贷款需求相应下降。

租赁业

【e租宝事件】12月3日，通过在央视《新闻联播》之前的黄金时段打广告、在地铁换乘站铺设广告迅速建立品牌知名度的P2P公司e租宝被自媒体爆料“被经侦突查，40余人被警方带回调查”。另据新华网电公安机关会同有关部门12日对“e租宝”网络金融平台及其关联公司涉嫌违法犯罪问题展开调查。北京及各省区市按照属地管理原则成立了专项处置工作机构，并开展有关工作，将依法最大限度地保护投资人的合法权益。相关工作进展情况，专项处置工作机构将适时予以通报。

点评：根据公开资料，e租宝运作模式是以钰诚租赁的融资租赁债券为基础进行P2P融资，因为涉嫌自融与资金挪用因而被公安机关开展调查。融资租赁业作为金融业的一员，本质上也是吸收低成本资金，放出高成本资金，从中获取利差。经营模式决定了利差水平，为扩大盈利唯有不断扩大规模，因此行业对低成本资金有天生的诉求。但是国内融资租赁企业融资渠道主要以银行为主。ABS和债券融资条件要求高，对于几千家企业而言只是杯水车薪。P2P融资是今年才在行业开始兴起，但是发展快速，从1月份融资租赁P2P产品累计成交额21亿元，跃升到11月份777亿元。但是P2P的问题在于监管细则还未落地，如何落实银行托管，如何防范资金挪用，还有待监管层意见的发布。此次e租宝被查，将一定程度上引起监管层对P2P监管的重视，未来行业P2P融资有望得到进一步规范。这次事件也反映了融资租赁企业盘活资产的迫切需求，事实上对于中型融资租赁公司而言，加紧上市融资或许是更好的解决办法。8月份国务院的行业指导意见出台后，已有多家融资租赁公司开始筹划上市。未来注册制放开，股权融资地位提升，首先登录资本市场的企业将更获得投资者关注，也更容易把握先机以融资提升规模，这对于亟待整合的融资租赁行业而言意义重大。

小贷行业

【厦门明确小贷公司为金融业企业】厦门市制定发布《厦门市人民政府关于进一步促进厦门小额贷款公司发展的意见》，从机构设立、业务发展、奖励与补贴等多方面支持小贷公司发展。

点评：厦门市该次指导意见对于小贷公司的支持有较大突破：机构设立上，股权集中度提高、发起人范围扩大。注册资本4亿元以上的小贷公司持股比例放宽至50%，鼓励有融资性功能的境外机构在当地设立小贷公司。业务发展上，经营地域限制放开、对小微企业股权类投资、融资杠杆放开至不超过资本净额200%。不仅取消在允许在全市范围内的经营地域限制，而且支持在厦门以外地区开展业务。允许在权益类投资总额不高于净资产20%的前提下对小微企业进行股权投资或债转股。明确小贷公司为金融企业，在抵质押物登记、司法保障方面获得金融企业同等待遇，预计未来有望在资金来源渠道方面争取到跟金融企业同等的待遇。奖励补贴上，“真金白银”鼓励落户、上市挂牌和发债融资。对于新注册的小额贷款公司最高奖励达2000万元，通过不超过融资额3%(每年最高限额80万元)的财政补贴鼓励发行债券、票据、短融、私募债、信托等方式进行债务性融资。各省金融办是小额贷款公司的监管机构，配套支持政策存在差异化，故对小贷公司发展政策支持力度较大的省份，将会获得更快的发展。

资管业

【公积金证券化有望全国推行或向市场注入2000亿流动性】上海住房公积金的证券化迈出了重要一步。上海首单个人住房贷款资产支持证券(ABS)于12月4日正式面市。近70亿的发行规模，成为目前为止国内住房公积金支持证券发行规模最大的一只产品。武汉、常州、盐城、湖州、上海今年先后尝试了公积金证券化。业界预计，修订后的《住房公积金管理条例》出台后，住房公积金证券化有望全面扩容。未来可能向市场注入约2000亿-3000亿元的流动性。

点评：根据住建部披露的数据，今年前3个季度，全国新发放个人住房公积金房贷就高达7585亿元，这个数额比去年全年的发放额还多出了991亿元。与此同时，个人住房公积金的贷款率从68.9%提高到76.1%；而公积金账户的结余资金也从1.1万亿元，减少到9600亿元。今年各地先后出台个人提高公积金可贷款金额的政策，使公积金可使用余额下降，将公积金证券化，其实是通过市场化手段，适量置换出一部分公积金额度。住房公积金证券化的推广，在政策方面也有望得到中央层面的认可。近期国务院法制办公布的《住房公积金管理条例(修订送审稿)》显示，为增强资金流动性，住房公积金管理中心经相关部门批准，可以按申请发行住房公积金支持证券，或通过贴息等方式融资。个人住房公积金的证券化，有望呈星火燎原之势在全国扩张。

【市场重心下移注册制利好创投】科创版明确年底推出以及IPO重启的加速将利好园区创投类公司。12月9日，证监会公告国务院日前已经通过草案，将在两年内循序渐进放开注册制。此次国务院“决定草案”提出注册制改革中调整适用《证券法》中相关规定，意味着注册制改革实施将不再以《证券法》修改为基础，政策落地的时间将大幅提前。注册制的改革并非一蹴而就，但随着注册制推出，企业上市时间及直接融资门槛将大幅降低，市场将有望注入新的活力。关注注册制改革对于券商、园区、创投板块的长期利好作用。

目前园区企业业务还主要集中在房地产开发、市政设施承建、房产租赁等方面，同质化严重，盈利能力有限。作为最好的中小企业入口，园区企业拥有最丰富的中小企业资源、最全面的中小企业数据和最好的扶持孵化条件，在“大众创业、万众创新”的大背景下，创投产业将会成为园区企业转型升级的重要方向之一。目前，新三板、科创板以及各地股权托管交易中心未来将持续为中小企业发展融资提供便利，也为园区企业创投退出提供良好的渠道，园区企业转型创投产业将充分享受政策红利。科创版明确年底推出以及IPO重启的加速将利好园区创投类公司。

互联网金融

【PPmoney首登新三板，引领互金新发展】12日PPmoney万惠正式宣布登陆新三板并完成融资。通过参与新三板公司天锐科技(拟更名“万惠股份”)定增成为其大股东，将旗下互联网金融平台置入天锐科技，实现双主业并行发展。

点评：PPmoney平台目前累计成交额突破300亿元，行业排名居前，平台母公司万惠网络曲线挂牌为互金行业抢滩资本市场红利开路引航。受法规及连续3年盈利等条件限制，P2P平台直接上市A股难度较大，曲线登陆新三板较为便捷。与众多上市系P2P平台不同的是，PPmoney被整体注入天锐科技，而非仅仅由上市公司控股。目前P2P行业乱象丛生，监管规范暂未统一，进阶资本市场不仅为P2P公司的信用“背书”，同时拓宽融资渠道，解决资金瓶颈问题，如果PPmoney能够顺利进入“创新层”，将大大提高融资地位，增强市场流动性。

市场统计

【融资融券】截至12月10日，市场两融保持在万亿以上，达11551亿元，周环比-2.77%；其中融资余额11520.45亿元，融券余额30.5亿元。融资期间买入额2765亿元，期现比9.28%。