我们的看法分别是：

货币供应大幅扩张主要依靠非常规投放实现，与QE异曲同工，未来看培育与内生的状况。

汇改实质启动，15、16年，兑美元年贬5%(6.51/6.84)也能使得CFETS有效汇率升值1%左右，对美日再平衡是渐进汇改的大致方向。

经济只是超短期企稳，11月存在基数、购车优惠、移动端网购等多重影响，预计汽车刺激效应16年逐步递减，明年下行压力犹存。

数据信息：

1、央行公布 11月M2 回升0.2至13.7，M1回升1.7至15.7%；

2、央行公布CFETS有效汇率货币篮子；

3、统计局：11月累计投资持平前值 10.2%，消费 11.2%(10月11%)，工业增加值 6.2%(10月5.6%).

基本结论：

1、近期货币供应持续扩张，主要依赖非传统渠道，与QE曲异同工。能否具有可持续的积极意义，主要看培育等待的效果，11月短期总需求的企稳还是依靠汽车刺激政策辅助实现——汽车行业加库存提升工业产出、投资存有强基数效应、消费除了汽车好转外，叠加了移动互联端普及带来的网购冲刺；流动性角度看，2016年实体与虚拟领域的流动性摆布将更为均衡，并且有底线有上限(货币供应增速大概率下滑，但宽松内生、存在利率底线).

11月的货币供应较10月继续反弹，尤其在经济低迷的当下，M1创下15.7的极高增速。货币供应明显强于社会融资、信贷的表现；传统链条的融资趋弱，贷款回升主要集中在短期与居民端，企业中长期贷款疲弱，社融中的外币债务继续解杠杆、信托委托依旧下降。货币供应的扩张，主要依赖非常规手段保持，即如地方债置而不换、专项债、投贷联动等国家信用的投放。

此类投放短期并未形成实质有效的杠杆效应，一方面体现在企业端现金累积较多、M1增速奇高上；另一方面，11月的实体数据企稳，很大成熟上依赖刺激汽车消费需求、网购突击等因素实现。

央行资产负债表并无扩张，因此显性的看非但没有QE，而且随着外汇资产下降、央行降准进行净对冲，总资产实质上还略有下降，并没有隐含地方债务置换之类的资产膨胀，类似的社融渠道同样并不反映国家信用的投放。

但隐形的看，国家信用的投放，通过第二财政与商业银行交互，实质上构成了新的信用培育渠道。我们认为，在目前企业盈利收入双负、需求端扩张边际效应递减、转型降杠杆时期，资金直接动需求的效果弱且不可持续，主要着眼于其长远的培育意义。

2、准汇改实质改启动：脱钩美元、有效汇率区间调控的思路明确。加入SDR后，汇率的市场化弹性明显增强，并且盯住一揽子货币区间调控的思路较为明确。2015年、2016年分别对美元贬值5%(至6.51、6.84)，也能实现有效汇率升值1%的调控目标。并且对于美日等的再平衡(贬值)的要求比较合理，预计也将成为渐进汇改后的大致方向。而短期看，近期人民币对美元贬值加速，濒临6.5%的5%贬值关口；11月货币供应扩张稀释货币价值、但经济数据略好，因此静候美联储加息靴子落(详见后文以及同步专题《CFETS篮子与汇改》).

2015年人民币对美元贬值5%至6.5左右，CFETS人民币有效汇率(以下简称CFETS)，有效汇率仍然可以实现升值1%，其中对发到国家贬值0.5、对发展中国家升值1.7%。而对发达国家的大体变化为，对美贬值5%、对日贬值2%，对欧洲升值6%。

我们进一步研究了CFETS人民币有效汇率(以下简称CFETS)的构成，其国别相关性高、既能体现对美贬值，也没有扩大对资源商品国货币的升值。例如截止2015年11月，CFETS、BIS、SDR权重下，人民币有效汇率分别升值2.8、3.5、1.56，CFETS表现居中，因此较为客观。关于权重的探讨，详见同步专题《CFETS货币篮子与汇改》。

3、投资短期企稳，主因基数效应、次因政策效应

1-11月份，全国固定资产投资持平前值10.2%；单月投资连续2个月小幅提高(+1.4至10.8%)。整体看投资存在较强的基数效应推升。14年11月，投资环比下降11%个百分点，基建投资、制造业存在11、10个百分点的滑落。

11月投资中，基建投资回升明显(+10.3至23.2%)，也体现财政、准财政“节奏性”发力效果；制造业投资低位波动(9.3%)，主要依靠政策扶持行业支撑；地产投资跌幅扩大(-5.1%)，下行趋势比较确定；

未来看，投资的下行趋势仍然存在。尽管新开工计划投资、资金来源等指标的确出现改善、季节性回落幅度也略好于以往，但可能只起到减缓投资下行幅度与节奏的作用。从逻辑上看，目前地产销售、新开工等领先指标均不理想，预示地产投资负增长延续；而随着产能调整深入进行，制造业投资整体下行还有空间；当前金融数据货币较强、融资较弱，体现出政策资金较多、但并未迅速运转的现状，也集中体现了当前供给侧才是问题的所在。

4、工业受益于汽车产量剧增，16年政策效果或逐渐减退

11月工业增加值增速出现回升(6.2，+0.6)，结束连续两月的下行。汽车增产的带动比较明显，其日均环比增长连续两月回升(同环比分别回升10、20%)，并且幅度高于轿车，体现小排量购置优惠、汽车下乡(也许还存在电动车取消补贴的透支)等因素共同影响；工业结构上看，装备制造业表现不佳、传统周期类行业低位波动，高新技术类相对表现最好，但其增速也在减缓。

2009年汽车购置优惠的拉动，政策出台的两个月内，厂商加库存比较明显，其后效果逐渐递减(2009年2、3月份，汽车日均产量环比达到27%、37%，其后恢复平稳).

在当前汽车库存与保有量大、且增量受惠人群以中低收入为主，非市民化农民的购买力也集中在春节前，因此总体来看，拉动效果应比2009年弱，由于政策红利的释放集中在年底、明年初，因此2016年政策有效果、但逐渐减退。

未来工业的格局，存在供需两侧发力的交织：卸下过剩行业的包袱，同时结构性减税拉动汽车与住房消费；整体看，产业迈向中高端任重道远、未来增速也存在下降压力。

5、消费受益于网购与汽车减税，未来取决于刺激效果与收入减缓赛跑

11月名义消费较10月提高0.2至11.2%，实际增速亦提高0.2至11.2%；消费回升的两大驱动，一是网购表现强劲，移动端支付的比例大幅提升，带动了日用品、办公文化用品、家电等大幅上升；二是购置税减半推动的汽车销售回升。而地产链条的装修与家居消费，滞后地产销售表现，自9月起出现了下滑趋势；油价下滑拖累石油及制品类消费。

未来看，消费前景取决于减税刺激(汽车、地产)效果与收入周期调整的赛跑。对汽车消费的优惠，目前看已有效果、但可能低于2009年：一方面目前汽车的保有量较大，另一方面，优惠政策的增量受惠人群是中低收入居民以及农民，后者在秋收后、春节前最具有购买力，并且要考虑购车的保有维护成本。另一方面，居民收入增长将后周期性的减缓，体现企业盈利恶化的传导，因此消费也存在两种力量的交织。

实体数据点评及金融数据正文细节如下：

一、投资短期企稳，主因基数效应、次因政策效应

11月投资中，基建投资回升明显(+10.3至23.2%)，也体现财政、准财政“节奏性”发力效果；制造业投资低位波动(9.3%)，主要依靠政策扶持行业支撑；地产投资跌幅扩大(-5.1%)，下行趋势比较确定。

未来看，投资的下行趋势仍然存在。尽管新开工计划投资、资金来源等指标的确出现改善、季节性回落幅度也略好于以往，但可能只起到减缓投资下行幅度与节奏的作用。

从逻辑上看，目前地产销售、新开工等领先指标均不理想，预示地产投资负增长延续；而随着产能调整深入进行，制造业投资整体下行还有空间；当前金融数据货币较强、融资较弱，体现出政策资金较多、但并未迅速运转的现状，也集中体现了当前供给侧才是问题的所在。

新开工计划投资额自10月高点下滑，近2个月增速超10%主因低基数，实际经济层面意义不大，且累计增速仍显著低于投资，掣肘未来投资。资金来源增速预算内资金、自筹资金保持较高增速，贷款增速延续负增长。环比规模变动看，单月资金来源环比下滑4256亿，规模低于14年5000亿水平，但弱于12、13年。

财政支出连续4个月高增长，基建投资大幅回升至23.2%(单月+10.3至23.2%，累计+0.6至18%)，回升主要来自水利环保类投资以及低基数。具体看，(1)水利环保类投资单月+17至33%(累计+1至21%)，其中公共设施管理业增速大幅提高(+15至31%，部分因低基数)，水利在高基数作用下轻微下滑2个点至25.5%，保持较高增速(累计23.3%).(2)交运投资提高6至14.6%，主因低基数，其中铁路投资跌幅收窄(+13至-1%)，道路运输业小幅波动(+1.6至16.4%)；(3)水电燃气投资连续2个月增速提高(+6至21%)，其中电力热力投资增速回升较明显(+8至20%).

制造业投资连续2个月自低点回升(单月+0.8至9.3%，累计+0.1至8.4%)，主因政策扶持，汽车制造、电气机械、通用专用设备、金属制品表现较好。具体看，(1)政策受益的汽车(-14至16%，10月大幅提高)、电气机械(+6至14%)行业保持较高增速；(2)通用、专用设备小幅波动、保持中高速增长(11%)；(3)高新技术行业出现分化，计算机通信增速持续高位下滑，11月仅增5%，而金属制品业增速提高至13%，反映计算机通信一定程度迈向成熟期，未来增长需突破瓶颈，培育新动力；(4)传统周期行业中钢铁、水泥增速低位下滑，其中水泥尚能维持正增长(-3至6.5%)，钢铁、有色延续跌幅加深(钢铁-13%、有色-19%，钢铁部分因高基数).

地产投资跌幅加深，销售低位反弹主因低基数、未来不可持续，新开工面积维持深度负增长，土地成交低迷，未来投资、销售趋势向下。(1)地产投资跌幅加深：1-11月地产投资增速下滑0.7个点至1.3%，单月投资跌幅加深，下滑至-5.1%(前值-2.4%).(2)地产销售低位反弹主因低基数、未来不可持续，平均成交房价涨幅扩大：11月商品房销售面积增速低位回升主因低基数(+3至8.6%)，且12月高频数据显示样本城市地产销售继续下滑，预计未来销售趋势性下行仍将延续；销售额回升较明显(+8至20%，低基数)；平均成交房价环比提高1%，同比大增10.7%(前值6.5%，连续2个月涨幅扩大)(3)资金来源低位反弹主因低基数，累计增速提高0.9至2.2%，单月增速低位提高至11.4%(去年11月增速下滑30个点至-20%).(4)土地成交维持深度负增长：土地购置面积、成交价款均保持深度负增长(前者单月-26%、累计-33%；后者单月-32%、累计-26%).(5)新开工面积延续深度负增长：9月异常提高后，10月以来新开工延续下滑趋势；11月新开工面积单月-21%，累计-14.7%。(6)去化周期下滑至年内次低点：11月商品房去化率-0.9至4.9个月，其中住宅-0.6至3.6个月，表现仅次于6月份。

二、工业受益于汽车产量剧增，16年政策效果或逐渐减退

11月工业增加值增速出现回升(6.2，+0.6)，结束连续两月的下行。汽车增产的带动比较明显，其日均环比增长连续两月回升(同环比分别回升10、20%)，并且幅度高于轿车，体现小排量购置优惠、汽车下乡(也许还存在电动车取消补贴的透支)等因素共同影响；工业结构上看，装备制造业表现不佳、传统周期类行业低位波动，高新技术类相对表现最好，但其增速也在减缓。

2009年汽车购置优惠的拉动，政策出台的两个月内，厂商加库存比较明显，其后效果逐渐递减(2009年2、3月份，汽车日均产量环比达到27%、37%，其后恢复平稳).

在当前汽车库存与保有量大、且增量受惠人群以中低收入为主，非市民化农民的购买力也集中在春节前，因此总体来看，拉动效果应比2009年弱，由于政策红利的释放集中在年底、明年初，因此2016年政策效果或逐渐减退。

未来工业的格局，存在供需两侧发力的交织：卸下过剩行业的包袱，同时结构性减税拉动汽车与住房消费；整体看，产业迈向中高端任重道远、未来增速也存在下降压力。

1、三大门类增加值表现分化，采掘业增加值逐月下降(0.3，-0.1)；制造业小幅回升(7.2，+0.5)，主要受去年同期低基数以及汽车产出剧增影响；水电气行业受天气因素扰动，回升幅度较大(2.2，+2.5)，与之相应，发电量同比由下滑转为微幅正增长(0.1,10月-3.2).

2、政策扶托、符合转型升级方向的行业表现较好

(1)传统周期类行业低位波动，真实的下行趋势则更为严峻：11月水泥(5.2，+0.3)、有色(11.8，-0.3)增加值小幅波动，二者产量均下滑加剧；但钢铁行业增加值回升至年内新高(7)、产量降幅收窄(-1.6)则略显“失真”，因日常追踪显示小企业关停加速、减产亦更为严重，当月钢铁行业PMI亦大幅滑落。

(2)轻工行业增加值表现相对稳定，部分行业增加值的回升或受到去年同期低基数的影响，如食品制造(9.6，+1.6)、纺织(6.4，+0.8)、农副食品加工(5.5，-0.4)、塑料制品(4.8，-2.4).

(3)装备制造业中仅汽车一枝独秀，其余均表现不佳：政策扶托之下，汽车行业的增加值(13，+5.7)与产量(16，+11.1)继续反弹；其他行业或低位徘徊或增速继续放缓，如专用设备(2.2，-2.4)、通用设备(2.5，+0.8)、高铁(2.6，+1.9)、电气机械设备(6.4，-0.9)等。

(4)高新技术产业增长仍然最快，但优势略有减缓：如计算机通信(11.1，-0.6)、化学原料及制品(8.5，-1)、医药制造业(8.8，-1.2).

3、产销率持续回落(97.4，-0.3)，需求仍然较弱，不足以支撑产出持续回升；出口交货值维持负增长(-2，前值-3.1)，与海关公布的外贸数据互为印证。

三、消费受益于网购与汽车减税，未来取决于刺激效果与收入减缓赛跑

11月名义消费较10月提高0.2至11.2%，实际增速亦提高0.2至11.2%；消费回升的两大驱动，一是网购表现强劲，移动端支付的比例大幅提升，带动了日用品、办公文化用品、家电等大幅上升；二是购置税减半推动的汽车销售回升。而地产链条的装修与家居消费，滞后地产销售表现，自9月起出现了下滑趋势；油价下滑拖累石油及制品类消费。

未来看，消费前景取决于减税刺激(汽车、地产)效果与收入周期调整的赛跑。对汽车消费的优惠，目前看已有效果、但可能低于2009年：一方面目前汽车的保有量较大，另一方面，优惠政策的增量受惠人群是中低收入居民以及农民，后者在秋收后、春节前最具有购买力，并且要考虑购车的保有维护成本。另一方面，居民收入增长将后周期性的减缓，体现企业盈利恶化的传导，因此消费也存在两种力量的交织。

具体看：

消费形态：商品零售增速提高0.3至11.1%，餐饮收入增速下滑0.9至11.5%，今年以来餐饮收入持续高于商品零售，11月两者增速差(0.4)降至年内最低。

商品零售中：

(1)汽车消费延续10月回升态势：受车辆购置税减半政策提振，汽车消费自10月起增长明显，11月增速继续提高至9%(10月7.1%)，另据近期新闻，中国或启用新一轮汽车下乡政策出台，政策扶持下汽车销售可能实现阶段性回升。

(3)地产相关消费保持相对高位：10月地产相关消费均出现下滑，11月受地产回升带动，家具、家电销售回升，建筑装潢材料因高基数略有下滑，但整体均保持相对较高增速(家电+11至18%，家具+2至14.5%，建筑装潢材料-3至17%).

(3)油价下滑拖累石油及制品类消费跌幅扩大0.8至-7.9%，11月油价下调两次。

(4)升级型消费相对高增长：中西药品类消费+4.5至15.5%；通讯器材消费因高基数下滑较多(-24至12.2%).

四、金融数据的细节方面：

1、短期贷款及居民中长期贷款增长，推动贷款回升(7089亿，+1950亿)，但余额同比仍在回落(14.9，-0.5).当月信贷回升主因短期贷款贡献较大(3945亿，+2134亿)，其中居民及企业端的短期贷款回升均远超历史同期水平(合计约超2000亿)，前者或受到双11集中消费的影响，而后者则体现年末企业短期债务性需求上升。

中长期贷款方面，居民较上月多增1280亿，反映银行对按揭贷款的青睐，或存部分透支因素；企业中长期贷款低位继续滑落，反映银行在风险上升时的慎贷行为；票据贴现贷款微降，并未出现以往的季节性上升。此外，非银贷款降幅扩大，显示救市资金持续退出。

2、社融并无亮点，主要依靠上述表内信贷支撑。11月社融环比回升5433亿至1.02万亿，余额增速回落0.2至11.7%；包括全部利率债在内的广义社融余额同比回升0.3至12.4%，因11月国债、地方债、金融债净融资量均大幅回升。当月社融超预期部分主要来自表内信贷的回升(8873亿，+3300亿)；其余方面基本符合我们预期，人民币贬值预期下外币解杠杆延续，表外融资继续萎缩，直接融资回升幅度较大。

3、货币增速高位上升，主因非常规渠道作用，例如债务置而不换的摩擦、专项债、投贷联动等。(1)M2上升至13.7%的高位，已经偏离了当前传统的信用扩张渠道体现的程度，基本由非常规手段推动；同时基础货币收缩较上月加剧：由外汇储备映射，外汇占款极有可能大幅下降；而央行端通过公开市场及SLF、MLF对冲不足(共计350.5亿)；而M1与M2的反差拉大，从侧面印证货币乘数只是“被动”上升。(2)M1高位继续大幅上升，一方面是由于债务置换、专项债等资金沉淀较多，另一方面也受到违约风险上升以及理财产品收益率下降引起的资金活化的影响；实体层面企业收入利润双负，显示M1回升并无市场经济含义。

4、存款回升的机理与货币供应相同，也受债务置换、专项债与投贷联动影响。从而企业端的存款上升较多。11月存款余额同比回升0.4至13.1%，当月新增1.43万亿，其中企业存款、财政存款大幅上升，居民存款表现一般。企业存款增加1.04万亿，较历史同期4000左右的量级多1.5倍，推测受到专项债、投贷联动的影响，企业从中得到的资金并未及时投放至新项目中。财政存款增长2845亿，较历史同期水平多出约3000亿，显示出财政临近收关，收支压力突显，预计当月支出增速将回落至个位数。居民存款与历史同期增幅基本相当(938亿)。非银金融机构存款新增2161亿，较上月少增2687亿。