摘要：

美加息落地，16年节奏如何？

16年美国可能再加息2-4次，幅度或在50-100bp.根据16年美国实际GDP和核心PCE的不同假设，通过“修正泰勒公式”估算，如果16年四个季度美国实际GDP增速分别为2.6%、2.3%、2.4%和2.4%，核心PCE在1.5%-1.7%之间，那么16年四个季度的联邦基金目标利率或为0.4%、0.65%、0.9%和1.2%，对应16年再加息2-4次。

但这一轮仍可能是史上最弱的美国加息周期：1)实际均衡利率r*的走低，或使得泰勒规则拟合的目标利率较高，实际加息幅度可能更低。2)虽然新增非农就业人数重新回到20万人以上，但2014年以来，美国劳动力参与率从63%下滑至62.4%，意味着整个经济体尚未充分就业、仍有改善空间。3)美国经济并没有想象中那么稳固，或受到包括输入性通缩、外需不足和强美元引起的出口下滑等因素冲击，加息之路并非一帆风顺，重回零利率也存在可能。

加息后，美债表现如何？

1983年至今美国共经历了六轮加息周期，分别为1983-1984年、1987年、1988-1989年、1994-1995年、1999-2000年，和2004-2006年。美联储在过去的加息周期中不断摸索改善，形成了一定特点和共性：1)加息一旦确定，往往是连续加息。2)加息幅度一般在100bp以上。3)预期管理模式成型。4)预先防范“通货膨胀”。

加息期间的美国国债走势也形成一定规律：首先，加息前市场会“Price In”加息幅度，正式加息后债市的调整幅度明显小于加息幅度。其次，短端利率走势与加息幅度密切相关，过去6次加息平均加息280bp，1年期美债平均上行230bp，2年期美债平均上行215bp.

但是10年美债却取决于基本面和国际资本流动的影响，过去6次加息中，10年美债平均上行126bp，远小于平均加息幅度280bp。特别是2004年，面临425bp的加息幅度，10年美债收益率仅上行60bp，彼时恰好是我国等新兴国家积累外汇储备、开始大量购买美债的时候，海外投资者的资金涌入，从需求上抑制了10年美债利率的上升。

16年10年期美债利率波动区间或在2.4%-3.2%之间。数据显示，12月初1年期美债利率或包含了1-2次加息预期，10年期美债利率或包含了2次加息预期。根据此前的模拟，美国在2016年可能再加息50-100bp，则明年1年期美债利率区间为0.75%-1.5%，而10年美债利率区间为2.4%-3.2%.

我国债市表现是否受到制约？

从货币政策角度看，美国加息后我国降息空间受限。15年以来，我国1年期存款利率不断下降，当前仅为1.5%，而16年美国加息后，1年期美债利率或达到0.75%-1.5%。考虑到人民币汇率与1年期中美利差反向相关，16年我国降息可能至多2-3次，宽松边际减弱对16年我国债券利率下行造成波折。

从国际资产比价和汇率的角度看，16年美债利率可能成为我国长债利率的“底部”。由于海外投资者在我国债市的占比只有2%，过去几年里我国国债与美债利率同步下行的原因主要有：经济联动、债务周期联动、货币政策联动，而来自中美债券利率直接比价的联动较小。

但随着人民币加入SDR，我国债市逐渐对外开放，中美债券利率的高低将成为国际投资者购买我国债券资产的重要衡量。我们仍看好我国债市长牛，但如果10年美债利率达到2.4%-3.2%，无论是从稳定汇率，还是从提高我国债市的国际吸引力来看，16年我国10年国债利率的底部可能都难以低于2.5%.

正文：

随着美国非农就业数据好转，核心通胀率逐步回升，经济慢慢复苏，12月FOMC会议上，美联储最终选择加息，上调联邦基金目标利率区间为0.25%-0.5%.

当前美国10年期国债收益率在2.2%-2.3%左右，我国10年期国债收益率在3%左右，在美国启动加息周期后，16年加息节奏是怎样的？美国债市又会怎么走？对我国货币政策和债市又会有什么影响？本次专题将对此进行分析思考，以提供启示。

1. 美加息落地，16年节奏如何？

1.1.泰勒规则引领下的基准利率

从20世纪80年代后期到21世纪初的美国，包括失业率、实际经济增速、工业产值在内的宏观指标波动幅度都出现明显下降，经济稳健增长、但通胀可控，回首这一段被称为“大缓和”时期的美国经济，货币当局政策独立性的增强，和泰勒规则的运用都起到了明显作用。

泰勒于1993年提出泰勒规则：r = p+0.5y+0.5(p-2)+2，其中r是联邦基金利率目标，p是通胀水平，y是实际GDP和潜在产出之间的缺口比例(y=100(Y-Y*)/Y*，Y是实际GDP，Y*是潜在产出)。初始泰勒规则中的两个2，一个代表了合理通胀目标，另一个则代表美国经济需要的实际均衡利率水平(根据历史上实际利率均值计算得到)。这意味着当实际GDP等于潜在产出，而通胀达到目标值2%时，实际利率应该为均衡利率2%，而联邦基金利率等于4%.

泰勒认为美联储应当根据产出缺口和通胀缺口来调整联邦基金目标利率，并引导货币利率落在合意区间内。因此，美国是否加息和加息幅度是多少、节奏又是如何，这两个问题仍要从泰勒规则拟合开始。

我们采用初始泰勒规则公式对联邦基金利率进行拟合，发现2000年-2008年前，泰勒规则给出的目标利率与美联储实际制定的利率大致吻合，但2003-2004年政策制定明显落后于泰勒规则目标值，这间接导致了房地产泡沫的催生和次贷危机的潜伏。而2008年危机后，美联储的利率调整似乎和初始泰勒规则大相径庭，反映为根据初始规则，2011年就应该考虑加息，而直到进入2015年，美联储仍未开始加息。

1.2.用修正泰勒规则考察16年加息节奏

初始泰勒规则的失效，表明美联储在制定目标利率时可能作了适当修改。伯南克在《The Taylor Rule: A benchmark formonetary policy？》一文中表示，美联储在实际目标利率制定中更关注经济产出缺口变化，他认为产出缺口的系数应该为1，而通胀缺口的系数维持0.5，也就是修正泰勒规则为：r = p+y+0.5(p-2)+2，其中p取核心PCE更为合适。

我们用修正泰勒规则重新对2000年至今的联邦基金利率拟合，数据显示修正泰勒规则的确更有解释力：首先，修正泰勒规则较好地拟合了1999年的加息周期；其次，其同样显示2004年美联储的加息来得“姗姗来迟”，过低的利率的确是地产泡沫和次贷危机的推手；再者，2008年后修正规则显示的联邦基金利率一直为负，与美联储维持利率目标在0-0.25%之间相符合。

因此，我们根据对16年美国实际GDP增速和核心PCE同比的不同假设，通过修正泰勒公式得到16年联邦基金目标利率的拟合。

悲观假设下，16年四个季度实际GDP增速分别为2.3%、2%、2%和2%，核心PCE为1.4%、1.5%、1.6%和1.6%，对应Q1到Q4的目标利率为0%、0.35%、0.5%和0.7%，意味着到16年美联储可能再加息1-2次(25-50bp).

中性假设下，16年四个季度美国实际GDP增速分别为2.6%、2.3%、2.4%和2.4%，核心PCE在1.5%-1.7%之间，那么16年四个季度的目标利率就为0.4%、0.65%、0.9%和1.2%，意味着16年美联储可能再加息3-4次(75-100bp).

乐观假设下，如果16年美国实际GDP增速达到2.5%-2.8%，核心PCE达到1.7-1.8%，则16年底目标利率为1.5%，则明年可能再加息4-5次(100-125bp).

1.3.这可能是最弱的一轮加息周期

虽然修正泰勒模拟显示，中性假设下，预计16年美国可能再加息2-4次，幅度或在50-100bp，但这一轮仍可能是史上最弱的美国加息周期，主要源于：

1)实际均衡利率r*的走低。在使用泰勒规则拟合时，我们假设适合美国的实际均衡利率是2%，但正如美联储在10月FOMC会议的声明中所说，在危机前实际均衡水平为2%，但在危机后的当前，随着人口红利消失、债务率仍高、经济整体动能尚未恢复，美国的实际均衡水平可能接近0，这将导致泰勒规则模拟的利率目标过高。如果考虑实际均衡利率的走低，美联储的加息幅度和节奏可能比此前预测得更低。

2)劳动力参与率一直下滑。如果从非农就业、GDP和核心PCE来看，14-15年美国的就业数据已经接近危机前水平，经济的确处在加息敞口上，但一直下滑的劳动力参与率却是隐忧。2014年以来，美国劳动力参与率已经从63%下滑至62.4%，虽然新增非农就业人数重新回到20万人以上，但参与率的下降意味着就业率回升可能只是表象，背后是更多的人退出了劳动力市场，意味着整个经济体尚未充分就业、仍有改善空间。

3)美国经济并没有想象中那么稳固。当前全球经济都较疲软，美国加息后仍可能受到来自外部的冲击，包括美元升值带来的输入性通缩、海外经济低迷引起的外需不足、强美元引起的出口下滑、跨国企业海外盈利下滑对经济的拖累等。因此，本轮加息虽是共识，但加息之路并非一帆风顺。

2.加息后，美债表现如何？

2.1.历史上的美国加息周期

1983年至今，美国共经历了六次连续加息周期，分别为1983-1984年、1987年、1988-1989年、1994-1995年、1999-2000年，以及2004-2006年。纵观这些时期，美联储一般在经济明显改善、通胀还处于温和的背景下启动加息周期，旨在“事先防范”可能攀升的通货膨胀，顺应泰勒规则，保持经济的良好发展。

美联储在过去的加息周期中不断摸索改善，形成了一定特点和共性：1)加息一旦确定，往往是连续加息.1988年和2004年的两次加息，在1-2年内连续加息达到16-17次，而1987年和1999年的加息次数较少，但也在1年内连续加息6次。

2)对应幅度一般在100bp以上。除去1997年仅1次加息25bp的例外，其余周期内加息幅度均超过100bp，2004-2006年为了防止地产泡沫愈演愈烈，更是连续17次共加息425bp.

3)预期管理模式成型。通过过去的加息经验，美联储已形成相对完备的利率预期管理模式。在长期利率维持不变后的第一次加息，幅度往往相对较小，一般为25bp，以给予市场足够的缓冲时间。自1994年加息周期开始，美联储在FOMC会议后迅速公布加息声明，1999年5月后即使利率不变，也会即刻公布决议声明，以此更好地引导市场。

4)预先防范“通货膨胀”.美联储总是防范通胀于未然，每次在通胀数据仍温和时就选择收紧货币，这在过去的多次加息周期中充分体现。

2.2.预期Price In与债券表现

那么加息周期中，债券市场的表现又如何呢？从1994年开始的预期管理模式和议息会议声明的及时公布，使得美联储的每次加息都会被债券市场预先“Price In”，这意味着加息幅度不会完全传导至债券收益率上，债市走势需要考虑多少预期“已经包含”在当前利率内，同时短端看货币市场，长端取决于基本面的特征仍存。

1994年加息：未过多Price In，债市上行幅度与加息同步

举例来看，1994年2月美联储在时隔5年后首度加息25bp，第一次幅度较小以引导市场，但这也是首次在FOMC会后就直接公布议息决定声明，而按照此前惯例，加息信息需要等到会议结束后几周的纪要公布才能确认。

因此，1994年2月-1995年2月共加息300bp，在2月前债市虽然有20bp左右的上行，但过早的信息公布使得债市并未过多Price In加息幅度，94年2月加息后，1年期美债收益率从3.8%上行320bp至7%，10年期从5.95%上行170bp至7.65%，短端调整幅度几乎与加息同步。

2004年：预期管理成型与海外投资者参与的“新局面”

到了2004年，美国加息对资本市场的突然冲击已经淡化许多，源于美联储自1999年5月开始定期公布每次FOMC议息会议声明(过去是加息/降息时才及时公布声明)，这意味着预期管理逐渐成型，能够将信息及时传递给市场。

2004年6月美联储时隔4年加息25bp，但早在04年3月-6月，1年期美债收益率就从1.2%上行100bp至2.2%，相当于包含了4次加息。从2004年6月到2006年6月的两年时间里，美联储共加息425bp，对应1年期美债利率上行315bp，10年美债利率仅上行60bp，由于预期Price In，在正式加息后，长短端的调整幅度远小于加息幅度，债市受到的冲击明显小于1994年。

短端看预期+加息节奏，长端看预期+基本面+海外需求

回顾过去6次加息，随着预期管理成型，美国国债走势也形成一定规律。首先，加息前市场会Price In加息幅度，正式加息后债市调整幅度明显小于加息幅度。其次，短端利率走势与货币市场和加息节奏密切相关，6次加息平均加息280bp，1年期美债平均上行230bp，2年期美债平均上行215bp.

但是，10年美债的表现却更取决于对中期基本面的判断和国际资本流动的影响。过去6次加息中，10年美债平均上行126bp，远小于平均加息幅度280bp。特别是2004年，面临425bp的加息幅度，10年美债收益率仅上行60bp，这很大程度与海外投资者持有美债有关。彼时恰好是我国等新兴国家积累外汇储备、大量购买美债的时候，海外投资者的资金涌入，从需求上抑制了10年美债利率的上升。

2.3.16年美债利率猜想

从2015年1月-12月初的美债走势看，1年期美债从低点0.2%-0.3%上行至当前的0.7%左右，我们预设包含了1-2次加息预期(15年12月算一次)。而对于10年期美债，从15年初的1.8%上行40-50bp至2.2%-2.3%，我们预设包含了2次加息预期(15年12月算一次).

如果到16年末，美国本轮加息总计幅度75bp(16年加息2次共50bp)，则16年1年期美债利率的波动区间为0.75%-1%，10年期波动区间为2.4%-2.7%；如果到16年末，美国本轮加息总计幅度100bp(16年加息3次共75bp)，则1年期美债波动区间为1%-1.25%，而10年期波动区间为2.5%-3%，以此类推。

因此，如果16年美国可能再加息2-4次，幅度或在50-100bp，对应16年底，1年期美债利率区间为0.75%-1.5%，10年美债利率区间为2.4%-3.2%.

2.4.世界的美债，利率仍受多因素制约

然而在金融全球化、国际资本大流动的当今，美债不仅仅是“美国”的美债，也是“世界”的美债，从其自身债务和国际资产配置的角度，也有其他影响未来美债利率走势的因素：

1)美国债务率仍高，国债利率难以大幅提升。危机以来，美国未偿国债占GDP比例从62%上升到102%，政府部门杠杆率并未大幅改善，如果国债利率大幅上行，政府债务负担将明显加重，因此美国加息和长债利率的上行有顶。

2)强美元下，资本回流是否导致美债调整，进而制约加息。在2004年的加息周期中，10年美债利率没有大幅上行与海外央行使用储备大量购买美债有关。本次美联储加息所面临的外部环境是美欧亚货币政策分化，强美元或导致大量资金回流美国，中国和新兴市场国家外汇储备减少后，可能大幅抛售美债，进而造成美债利率上行。如果美债大幅跳水，反过来也可能制约美联储加息。

3.我国债市表现是否受到制约？

3.1.美加息后，我国降息空间有限

从货币政策角度看，美国加息后，我国降息空间受限。人民币汇率的高低与1年中美利差有显著反向关系，例如2013年钱荒时期，我国国债利率飙升，对应中美1年期利差高达400bp，而人民币兑美元汇率也升至6.05.

反之，15年以来，我国1年期存款利率不断下降，当前仅为1.5%，1年期国债利率也下降至2.5%，而16年加息后，预计1年期美债利率或达到0.75%-1.5%，留给我国央行的降息空间并不大，预计明年我国至多降息2-3次，货币宽松力度的边际减弱将对16年我国债券利率下行造成波折。

3.2.美债或成我国长债利率“底部”

对于国际投资者而言，投资美债还是投资中国国债，取决于中美国债利率和人民币兑美元的汇率，当中国10年期国债利率减去人民币贬值的预期损失后的收益大于10年期美债利率时，我国国债就相对具有投资价值。

从国际资产比价和汇率的角度出发，我们认为，16年美债利率可能成为我国长债利率的“底部”。由于海外投资者在我国债市的占比只有2%，过去几年里，我国国债与美债利率同步下行的联动性主要来自于：外需不足导致我国出口下滑(经济联动)、国内外都需要私人部门去杠杆和政府部门加杠杆(债务周期联动)，以及国内外央行的放水竞赛(货币政策联动)，而来自中美债券比价和国际投资者需求的联动较小。

但随着人民币加入SDR，我国债市逐渐对外开放，中美债券利率的高低将成为国际投资者购买我国债券资产的重要衡量。我们仍看好我国债市长牛，但如果16年10年美债利率达到2.4%-3.2%，无论是从稳定汇率，还是从提高我国债市的国际吸引力来看，16年我国10年期国债利率可能都难以低于2.5%.