“加息靴子落地？金融是炼金术？”海通宏观每周交流与思考第149期(姜超、顾潇啸)

上周美国正式启动10年以来的首次加息，而全球股市先涨后跌，市场期待的美元走弱和大宗商品价格反弹也没有出现，加息是否利空出尽依然祸福难料。

实体回升乏力，金融是炼金术？11月经济在基建和减税刺激下略有反弹，但12月以来再度走弱，经济回升动力不足。尤其是下游龙头的地产行业，销量仍在持续走弱，地产投资也在持续下滑。而疲弱的地产市场也与火热的资本市场形成鲜明反差，上周“野蛮人”收购万科引发围观，而万科的连续涨停也成为新的造富神话。目前利率持续下降，因此只要承诺高收益就可以拿到大笔的资金，但由于债券利率低无可买，部分机构的高成本资金似乎除了买股票以外别无选择，而钱多了就会涨！但是难道资本的力量可以脱离实体经济的地心引力而无限繁荣？金融真的是神奇的炼金术吗？

加息是靴子落地，还是又一根稻草？如果资金无处可去，那么产生各种泡沫似乎也是情理之中。但世界这么大，难道不值得看一看？美国加息标志着美元资产的回报率趋势上升，将对全球资金产生虹吸效应，目前依赖于简单原材料出口的经济体诸如俄罗斯、巴西、阿根廷等汇率纷纷创出历史新低，而我们的外汇储备和外汇占款也再度下降，人民币汇率也贬至年内新低，其实也是对我们的警示。一方面固然可以靠继续刺激来自我麻醉，但是泡沫不能长久，打铁还需自身硬，只有加快改革转型，提高经济增长质量才是正途。而年度大戏“中央经济工作会议”大幕拉开，我们也期待明年能在供给侧、国企改革等方面有更多的进展！

一、经济：反弹未稳

1)工业短期反弹

11月工业增速短期反弹，主要归功于下游汽车产销增速的显著回升，以及基建投资的再度加码，而且在11月发电量增速、粗钢增速以及挖掘机销量增速的回升中得到了印证。

2)12月工业未稳

但12月以来的经济并未企稳，体现为下游地产销量增速的再度下滑，主要23城市12月中上旬地产销量增速从11月的19%降至8%，中上旬六大发电集团发电耗煤增速同比仍降8%以上。

3)回升动力不足

12月美联储启动加息，给全球经济蒙上阴影，因而外需回升仍难指望。而内需的回升源于汽车购置税减免、基建投资发力等短期刺激，但地产销量继续下行、地产投资仍趋下滑，而工业品价格继续下跌、制造业投资仍难指望，因而经济持续回升的动力不足，我们预计12月工业增速小降至6.1%，4季度GDP增速或回落至6.7%。

二、通胀：通缩未改

1)食品涨幅回落

上周菜价小幅上涨，猪价涨幅回落，食品价格涨幅下降，商务部食品价格涨幅从前一周的0.7%降至本周的0.2%。

2)预测12月CPI上涨1.6%

截止12月中旬商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为2%，1.2%，预测12月CPI食品价格环涨1.5%，12月CPI小升至1.6%。

3)工业通缩未改

虽然12月成品油价未如期下调，但12月以来煤价仍低，钢价继续下跌，工业品价格疲态未改，截止目前12月港口期货生资价格环比下降0.8%，比11月降幅扩大。我们预测12月PPI环比下降0.5%，同比降幅仍在5.8%高位。

4)通缩风险仍大

美联储12月启动近10年以来的首次加息，而此前市场期待已久的美元走弱、大宗商品价格反弹均未出现，意味着短期内国内工业价格通缩的局面难以改观，而CPI下行压力仍大。

三、流动性：资金持续外流，降准箭在弦上

1)货币利率稳定

上周9只新股发行，冻结资金约2.2万亿，货币市场利率小幅回升，其中R007从2.42%升至2.45%，R001从1.8%升至1.81%。而央行维持7天逆回购招标利率2.25%不变。

2)货币继续投放

上周央行公开市场逆回购操作400亿，但到期逆回购和国库现金共计1100亿，央行公开市场净回笼700亿，但央行上周对部分银行投放1000亿MLF，因而货币仍维持净投放格局。

3)资金持续流出

上周央行公布11月金融机构外汇占款下降2213亿，央行外汇占款减少3158亿，加之此前公布的11月外汇储备下降872亿美元，均显示资金流出压力仍大。上周美国启动首次加息，加剧人民币汇率贬值压力，在岸人民币兑美元中间价、即期汇率均贬至6.48的年内新低，但离岸人民币CNH也贬至6.56、相对在岸汇率的贴水仍在1%以上，刺激资金外流，而外汇市场美元成交量也显著放大至日均300亿美元左右。

4)降准箭在弦上

美国启动10年来首次加息周期，将刺激资金继续外流，加之临近年末，金融机构流动性需求上升，因而国内流动性短期趋紧，判断央行或随时启动再次降准，补充基础货币投放，货币宽松格局未变。

四、政策：静候经济工作定调

1)中央经济工作会议召开

12月18日，中央经济工作会议在北京召开。从此前的中央政治局会议等内容来看，深入实施创新驱动战略、积极稳妥推进企业优胜劣汰、化解房地产库存、扩大有效供给、深化改革开放等将成为重点内容。预计16年GDP目标增速或在6.6%-6.8%之间，积极财政政策将继续加码。

2)PPP投资盛宴

国家发改委日前公布了第二批PPP推介项目，共计1488个、总投资2.26万亿元，加上第一批次项目总投资已达到3.5万亿元。中国财政部副部长史耀斌透露，全国各地公布推荐的PPP项目达6650个，计划投资额8.7万亿元人民币，涵盖了道路交通、环境保护、城市公共事业等多个领域。12月17日，财政部出台以奖代补政策，对中央财政PPP示范项目中的新建项目予以奖励，最高奖励800万元。

3)地方国企改革试点

山东省国资委日前发布的《关于开展混合所有制改革试点工作的通知》，共58家国企入围试点，通过混合所有制改革，拟定“一企一策”，引入战略投资者，规范员工持股，推动形成定位清晰、权责对等、协同运转、制衡有效的经营机制。试点企业员工持股计划可以与引入战略投资者同步进行，入股价格按国家规定执行；战略投资者和企业职工应主要以增资扩股方式参与改革，原则上不涉及企业存量资产。

五、海外：美加息靴子落地，日QE不及预期

1)美联储加息靴子落地

美联储一如市场预期加息，将联邦基金利率提高25个基点，标志着08年以来实施了7年的零利率政策正式终结。结合美国期货市场预测，下一次加息大概率在16年4月份启动，16年至少将加息两次，美元加息标志着全球流动性出现正式拐点。

2)日央行QE不及预期

日本央行上周五维持利率政策不变，并设立新的ETF购买计划，将J-Reit购买规模占比上调至10%，并将日本国债持有平均期限延长至7-12年。日本央行的刺激政策不及预期，叠加日央行行长黑田东彦会上表示，该决定并非加大宽松力度，引发日元汇率暴涨，日本股市暴跌。

3)欧元区经济转好。

欧元区12月制造业PMI初值53.1，创20个月以来最高，可以预期欧元区今年第四季度将录得四年半以来最大增幅。

4)油价再度大跌，商品货币跳水。

美联储加息次日，原油价格再次下探09年以来最低点，大宗商品出口国的货币也跟随下跌。原油作为加拿大第二大出口商品，油价下跌将直接导致市场对加元需求减少，加元今年已跌17%；全球最大能源出口国俄罗斯的货币——卢布重挫至98年来最低；大宗商品出口国货币——澳元和纽元周四也跌超1%。

“风险偏好下降，安全资产受宠”海通债券每周交流与思考第149期(姜超、周霞)

债市继续上涨。国债利率平均下行6bp，银行间AAA级企业债、城投债利率平均下行2、3bp，AA级企业债平均下行6bp，中证转债指数上涨0.85%。

风险偏好下降，安全资产受宠。上周伊泰、广汇等公司债大跌，显示投资者对两高一剩等高危行业的避险情绪加剧。而进入11月以来，煤炭、钢铁等行业债券发行基本冻结，这也意味着相关行业借新还旧日益困难，将进一步推升其信用风险。由于信用事件频发，机构对安全资产需求加大，10年期国债利率再创2.94%的新低。

中美利率分化。上周美国加息靴子落地，美国国债利率小幅上升，而国内债券利率继续下行。我国当前内需不足，去产能、降杠杆任务艰巨，经济增速换档下，需要宽松货币，预计未来中美利率将分道扬镳。但利差收窄增加贬值压力，美债仍对我国国债走势形成制约，预计16年10年国债底部或为2.5%。

一、货币市场：降准可期，维持低利率环境

1)年末临近，货币利率上行。

上周资金面略有收紧，R007均值上升3BP至2.45%，R001均值上升1BP至1.81%，而21天以上跨年利率明显上行。或源于第二批IPO集中发行、美国加息后人民币持续贬值，及年末临近资金需求明显上升。上周央行公开市场逆回购400亿，投放1000亿6个月MLF，逆回购到期300亿，国库定存到期800亿，全周净投放300亿，以缓解资金面紧张。

2)美国加息落地，但贬值压力对流动性造成考验。

上周美联储上调联邦基金目标利率区间25bp，加息落地，但此前积累的人民币贬值压力持续释放，在岸和离岸汇率跌至6.48和6.55，外汇日交易量升至300亿美元，12月资本外流或扩大，加之今年12月财政存款投放或低于往年，国内流动性仍面临考验。

3)打新剩宴最后一场，影响或有限。

年内最后一批按照旧规则发行的8家IPO将在23-24日发行，募集金额25.3亿，总冻结资金约1.5万亿，23日和24日是资金冻结高峰日。从12月的前两批IPO来看，打新期间银行间资金面波动不大，第三批冻结资金缩量，预计影响有限。

4)降准仍可期，低利率环境维持。

上周央行虽然逆回购加码，并投放1000亿MLF，但量不大，贬值预期未消，降准仍可期待。在利率走廊和流动性支持下，R007仍有望保持在2%-2.5%之间。

二、利率债：中美利率分道扬镳

1)美加息兑现，国内利率债继续下行。

上周加息靴子落地伴随降准预期，利率债继续走牛。1年期国债下行10BP至2.36%，国开债下行5BP至2.64%；10年期国债下行5BP至2.94%，国开债下行5BP至3.31%。此前国开债收益率曲线中2年期品种收益率凸出，上周亦被做平，2年期和3年期国开收益率分别下行了14BP和10BP.

2)15年一级发行将收尾，认购热情仍足。

15年利率债一级市场发行将收尾，配置需求带动下，年末认购热情仍较足，招标结果向好。上周二，口行5年期品种中标收益率低于二级水平8BP，7年期品种与二级持平；周四，口行发行年内最后一批债，5年和10年期债券中标收益率均低于二级市场，长债认购倍数回升。此外7年期附息国债和3个月贴现国债，中标收益率均低于二级水平。

3)中美利率分道扬镳，但仍受美债制约。

过去几年中美利率走势趋同，源于经济面、货币政策和去杠杆周期的趋同，我国债市仍主要取决于国内基本面与政策。我国当前内需不足，去产能、降杠杆任务艰巨，经济增速换档下，需要宽松货币，预计未来中美利率将分道扬镳。但利差收窄增加贬值压力，美债仍对我国国债走势形成制约，预计16年10年国债底部或为2.5%。

4)配置需求仍旺，市场想要的调整好难。

上周货币市场基金监督管理办法出台，对货基监管趋严，货基收益率或下行，利于资金转战债市。即便等不来降准，由于近期配置需求仍多，市场想要的调整恐幅度有限，维持10年期国开利率区间3.2%-3.6%。

5)基本面支持利率低位，短期回调是买点。

12月汽车经销商信心回升，但地产销量持续下滑，需求好坏参半；钢铁、水泥等开工率下滑、库存仍高，意味着当前工业未稳，企业和基建虽有大量资金，但投资意愿不足，基本面支持利率低位，短期若因汇率冲击而回调，则是较好买点。

三、信用债：风险偏好下降，违约担忧升温

1)上周信用债小幅上涨。

上周信用债继续跟随利率债上涨，AAA级企业债收益率平均下行2BP、AA级企业债利率平均下行6BP，城投债收益率平均下行3BP.

2)部分产能过剩行业个券大跌。

上周伊泰、广汇等公司债大跌，其中14伊泰01周跌幅3.5%，YTM上行108BP，12月16日盘中最大跌幅达7.58%。发行人资质尚可，大跌并非受信用事件影响，更多是机构抛售(可能由于风控压力)或情绪因素所致，显示投资者对两高一剩等高危行业的避险情绪加剧。

3)煤炭、钢铁等行业债券发行量大降。

山水违约后，随着市场对产能过剩的中上游行业日趋谨慎，煤炭、钢铁等行业债券取消或推迟发行频发，债券发行量骤降，9-12月上述两个行业净融资额分别为473亿、54亿、5亿、-125亿，借新还旧将越发困难。

4)违约担忧加剧，风险偏好下降。

中上游产能过剩行业债券发行几近停滞，一方面显示投资者对信用风险的担忧加剧，另一方面也使得这些行业借新还旧更加困难，在自身造血能力几近丧失的情况下，将进一步推升其信用风险；高危行业个券无故暴跌也显示投资者风险偏好下降。防范信用风险应成为近期债券投资第一要务。

四、可转债：新券开闸，打新增强收益

1)股市震荡向上，转债小幅上涨。

上周中证转债指数小幅上涨0.85%，同期HS300上涨4.43%，创业板指上涨5.95%。

2)转债个券涨多跌少。

上周金融正股表现较好，新华保险和国金证券涨幅分别为8.9%和6.8%，但对应交换债个券表现却分化，上周14宝钢EB上涨1.44%，15清控EB下跌1.31%。其余个券涨多跌少，歌尔和电气涨幅在1%左右，天集EB和格力涨幅在1%以内，国盛EB则下跌0.5%。

3)蓝标转债发行，积极打新增强收益。

上周蓝标转债公告发行，暂停半年之久的转债新供给正式放开，后续三一重工、厦门国贸、九州通等获得批文的转债均可能启动发行。当前转债市场供不应求持续，新券上市首日价格大概率仍在120元以上，按照中签率0.07%，25%定金和5天资金冻结计算，每一次申购新券的年化收益率在4%以上，仍建议积极申购新券、以增强收益。

五、分级A：配置时机仍未到

1)股市回暖，分级A总体下跌。

上周股市震荡中回暖，对应分级A平均跌幅为0.13%，个券表现分化，1000A、消费A、证券A级涨幅较高，在10%左右，而国企改A、券商A、保险A等跌幅也在8%-9%。

2)分级A性价比未提升。

上周分级A平均隐含收益率继续下滑，当前仅在4.85%左右，A类份额从600多亿份又跌回590亿份，流动性仍未改善，考虑到股市大幅下跌的可能性降低，分级A性价比仍未提升，当前仍不是配置的好时机。

3)折溢价套利空间有限。

从套利角度来看，整体溢价率不高、基本在2%以内，而折价率在1.5%以内，折溢价套利空间均有限；下折方面，可转债A和券商A级离下折边界较近、且有正收益，可适当关注，但触发下折仍取决于股市走势。