文：国泰君安宏观任泽平，张彩婷

导读：

美欧日经济延续弱复苏，市场关注下一次美联储加息时点和频率。国内经济L型，汇率贬值预期和资本流出压力，降准预期升温。股市结构性行情，债市盘整。

摘要：

• 国际经济：美联储加息靴子落地，美欧日经济延续弱复苏。12月美联储FOMC 将联邦基金利率目标区间提高至0.25%-0.5%，加息25个基点，符合市场预期。加息靴子落地，美元指数阶段性见顶至98.7，美国10年期国债收益率略降至2.19%，新兴市场短暂喘息。美国MarkitPMI初值53.5，低于前值，但仍显著高于荣枯线，欧元区和日本制造业PMI指数分别为53.1、52.5，比上月变化0.3、-0.1个百分点，发达经济体总体处于弱复苏进程。市场目前关注的焦点在美联储2016年将加息几次以及下一次加息时点。

• 国内经济：微刺激见效，维持经济四季度暂稳、中期L型、长期下行压力仍大判断。受益于财政加码和汽车地产刺激，工业生产、基建投资、财政支出、汽车地产销售、出口等改善，但开发商土地购置、新开工仍低。从经济增速换挡进程看，房地产投资、出口等需求侧已经陆续探底，但供给侧尚未产能出清，因此未来经济相当长的一段时间将维持L型走势，如果政策应对得当，可避免超调。受北方雨雪天气影响，CPI略升；基本金属价格反弹，但油价、煤价等大宗继续下挫，PPI延续通缩。

• 货币：利率难降，贬值预期引发资本流出压力，降准预期升温。10年期国债收益率略降至2.94%，R007略升至2.45%。11月末央行口径外汇占款为25.56万亿元，相比上月末下降3158亿元，降幅仅次于8?11汇改当月的降幅，是央行口径外汇占款历史上第二大降幅。美元兑人民币中间价贬值6.48，NDF贬至6.78。美国国会参众两院18日批准了IMF2010年份额和治理改革方案，中国将成为IMF第三大成员国，美国投票权下降，但依旧保持超过15%的重大决策否决权。

• 政策：中央经济工作会议将布置2016年供给侧改革。中国经济当前面临的问题主要是结构性和体制性的，2009年4万亿财政刺激和2014年以来的货币宽松放水均不能有效解决，预计2016年将启动供给侧改革破局。14日政治局召开会议分析研究2016年经济工作，提出要积极稳妥推进企业优胜劣汰，通过兼并重组、破产清算，实现市场出清；要帮助企业降低税费等成本；化解房地产库存，加快农民工市民化；扩大有效供给，保持有效投资力度；防范化解金融风险；深化改革开放，加大国企、财税、金融、社保等重要领域和关键环节改革力度。

• 市场：股市延续结构性行情，债市盘整，房市分化，美元阶段性见顶，大宗底部盘整。存量博弈之下，A股结构性行情，机会来自新兴成长和传统转型，未来核心观察增量资金入市和改革落地试点。建议重点挖掘新兴行业里面的新题材提前卡位、传统行业产能收缩带来的行业结构改善、改革主题、股息率机会。经济再降、物价通缩、货币宽松，利率略降，但考虑到美联储加息、刚兑压力增加等，留意债市空间。

目录

1. 国际经济：美联储加息靴子落地，美欧日经济延续弱复苏

1.1.美12月利率上调25个基点，美股和美债上涨

1.2.美元指数阶段性见顶

2. 国内经济：微刺激见效，维持经济四季度暂稳、中期L型、长期下行压力仍大判断

2.1.财政加码，经济暂稳

2.2.房地产销售增长但土地购置仍降

2.3.电影票房同比较高

2.4.电力耗煤、高炉开工下降

3. 物价：CPI略升PPI延续通缩

4. 货币：利率难降，贬值预期引发资本流出压力，降准预期升温

4.1.利率难降

4.2.外汇占款下降

4.3.中国将成为IMF第三大成员国

5. 政策：中央经济工作会议将布置2016年供给侧改革

6. 市场：股市延续结构性行情，债市盘整，房市分化，美元阶段性见顶，大宗底部盘整

正文：

1. 国际经济：美联储加息靴子落地，美欧日经济延续弱复苏

12月美联储FOMC 将联邦基金利率目标区间提高至0.25%-0.5%，加息25个基点，符合市场预期。加息靴子落地，美元指数阶段性见顶至98.7，美国10年期国债收益率略降至2.19%，新兴市场短暂喘息。美国MarkitPMI初值53.5，低于前值，但仍显著高于荣枯线，欧元区和日本制造业PMI指数分别为53.1、52.5，比上月变化0.3、-0.1个百分点，发达经济体总体处于弱复苏进程。市场目前关注的焦点在美联储2016年将加息几次以及下一次加息时点。

1.1.美12月利率上调25个基点，美股和美债上涨

12月美联储FOMC召开会议，FOMC联邦基金利率目标区间0.25%-0.5%，与预期一致，高于前值25个基点。

核心观点：声明符合市场预期。加息靴子落地，风险偏好上升，利好美股；新兴资金外流速度下降，包括人民币在内的新兴货币贬值预期下降，利好包括中国在内的股市；美元阶段性见顶，利好大宗；美加息，中国债牛空间下调，12月会议声明公布后，原油价格跌幅收窄；2年期美债收益率下降4.1个基点；美元指数下跌0.6%；黄金价格上升0.4%。

本次声明内容与10月比，主要内容及变化有：第一，10月以来，经济活动温和扩张，最近家庭消费支出和企业固投以稳固的步伐增长，住房领域进一步改善，但出口疲软。第二，近期一系列劳动力市场指标，包括就业人数增加和失业率下降，都显示出进一步改善。10月为，就业增长步伐放缓，失业率保持稳定。第三，基于调查的更长期通胀预期略微下行。发布会解释主要原因是美元走强。10月为，基于调查的更长期通胀预期仍保持稳定。

预计2016年美国至少加息2-3次，采取上调联邦基准利率和逆回购等多形式组合的加息方式。根据泰勒规则，2016年美联储至少加息2-3次，联邦基准利率到1%左右。此次加息方式，是美联储面临前所未有的难题，资负表规模巨大、物价困扰、经济是否脆弱等诸多技术性和经济问题。慎之又慎。预计美联储暂时不会采取收缩资负表方式，而是采取上调联邦基准利率和逆回购等多形式组合的柔和加息方式。发布会上，耶伦表示，FOMC尚未就资产负债表做出进一步决定，不要指望美联储会非常迅速地停止再投资，但正在研究长期性的资产负债表框架。

美国经济复苏稳健。美国经济基本面虽然弱于历次复苏中的表现，但仍然比较稳健，中期仍具备增长空间。美国11月Markit 制造业PMI为52.8，高于预期的52.6；ISM制造业指数48.6，预期50.5，前值50.1。美国11月非农就业人口21.1万人，高于预期的20.0万人；美国11月零售销售环比0.2%，低于预期的0.3%，高于前值的0.1%。美国物价低位上升。11月PPI环比0.3%，高于预期的0.0%，高于前值的-0.4%。居民按揭贷款数量稳步上升且空间较大。2015Q1居民按揭贷款量为15.7万亿美元，仍低于2008Q2的16.2万亿美元。

新兴经济体资金外流有望短暂喘息，大宗商品有望技术性反弹。按照历史数据，美联储首次加息后，2-5个月内美元出现阶段性见顶。新兴经济体的货币贬值压力会下降，资金流出速度会放缓。美元阶段性见顶，大宗商品可能迎来一波技术性反弹。 6)人民币汇率贬值压力下降，中债空间下降，利好A股。美元阶段性见顶，人民币汇率贬值压力下降。美联储加息，中美债市利差再缩小，债市牛市空间下降。美元阶段性见顶，资金流出压力下降，利好股市。2016年全年看，美联储加息，会形成人民币汇率稳定和货币政策独立性二元悖论。

1.2.美元指数阶段性见顶

加息靴子落地，美元指数阶段性见顶至98.7，美国10年期国债收益率略降至2.19%，新兴市场短暂喘息。

美国MarkitPMI初值53.5，低于前值，但仍显著高于荣枯线，欧元区和日本制造业PMI指数分别为53.1、52.5，比上月变化0.3、-0.1个百分点，发达经济体总体处于弱复苏进程。

2. 国内经济：微刺激见效，维持经济四季度暂稳、中期L型、长期下行压力仍大判断

受益于财政加码和汽车地产刺激，工业生产、基建投资、财政支出、汽车地产销售、出口等改善，但开发商土地购置、新开工仍低。从经济增速换挡进程看，房地产投资、出口等需求侧已经陆续探底，但供给侧尚未产能出清，因此未来经济相当长的一段时间将维持L型走势，如果政策应对得当，可避免超调。受北方雨雪天气影响，CPI略升；基本金属价格反弹，但油价、煤价等大宗继续下挫，PPI延续通缩。

2.1.财政加码，经济暂稳

11月，全国财政收入同比增长11.4%，1-11月累计同比增长8%。11月，全国财政支出同比增长25.9%，1-11月累计同比增长18.9%。

核心观点：11月财政收入回升，主要由地方税收收入贡献，地方财政收入增速提高4.6个百分点，地方税种如契税、土地增值税和耕地占用税增速大幅提高，和房地产销售回暖等因素有关。财政支出增速继续保持高增长，民生、节能环保等是发力的主要方向。11月工业数据企稳回升，显示微刺激见效，维持四季度经济暂稳，中期L型观点，长期下行压力仍大，需要改革放活。

财政收入回升，主要由地方税收等贡献。11月，全国财政收入同比增长11.4%，比10月回升2.7个百分点。财政收入回升主要由地方税收贡献，11月，中央财政收入增长9.2%，比10月上升0.6个百分点，地方增长13.4%，比10月上升4.6个百分点。从具体税种来看，地方税收增长较快，契税增速提高18.9百分点，土地增值税增速提高10.9个百分点，耕地占用税增速提高37.1个百分点。

增值税等增速下滑，消费税营业税等增速提高，显示新旧产业景气差异扩大。11月，国内增值税同比下降0.3%，比10月下滑2.6个百分点，11月，消费税增速21.4%，比10月提高4.2个百分点，营业税同比增长11.2%，比10月提高0.2个百分点。增值税主要和工业生产有关，消费税营业税和服务消费有关，二者增速差异扩大，显示了新旧产业的此消彼长。

财政支出继续高增长，微刺激助力经济暂稳。11月，全国财政支出同比增长25.9%，连续5个月保持20%以上增速，收入平稳导致1-11月财政支出与收入增速差扩大至10.9%。连续的微刺激开始逐步产生效果，11月工业增加值企稳回升。

民生、节能环保等是财政发力的主要方向。1-11月，节能环保支出同比增长35.4%，比1-10月提高0.9个百分点，城乡社区支出15048亿元，同比增长35.1%，比1-10月提高5.4个百分点，医疗卫生与计划生育支出10073亿元，增长21.8%，比1-10月提高1.2个百分点，社会保障和就业支出17122亿元，增长21.9%，比1-10月提高0.2个百分点。

2.2.房地产销售增长但土地购置仍降

房市持续回暖。12月13日当周，30大中城市房地产周度销售面积为533.32万平方米，环比下降7%，同比上涨3%。房市结构分化，一、二线城市成交面积上涨而三线城市成交面积环比下降。但是，开发商拿地面积快速下滑，环比下降67%。

图1 40大中城市住宅用地周成交面积回调万平方米

2.3.电影票房同比较高

12月13日当周电影票房收入降至5.63亿元，环比下降14%，同比处于较高水平；观影人数环比下降11.57%，放影场次则环比上升3.99%至115.40万场。

图2 电影票房收入同比仍高亿元

2.4.电力耗煤、高炉开工下降

上周6大发电集团日均耗煤量周度同比下降7.50%，电力耗煤周度环比下降0.78%。全国高炉开工率继11月以来维持下降趋势，降至76.24.

图3 上周6大发电集团日均耗煤量同比下降(%)

3. 物价：CPI略升PPI延续通缩

受北方雨雪天气影响，CPI略升；基本金属价格反弹，但油价、煤价等大宗继续下挫，PPI延续通缩。

食品价格基本稳定。12月第2周(12月7日至12月13日)商务部食品价格环比基本持平，统计局食品价格4月中旬环比上涨0.2%，农业部食品价格12月第3周(12月14日至12月18日)环比上涨0.1%，目前食品价格基本稳定。

全国生猪市场略有回调。全国瘦肉型猪出栏均价由上周12月11日的16.68元/公回调至12月18日的16.55元/公斤。猪肉进入消费旺季，但当前经济形势非常低迷，终端消费并不好，因此屠宰企业不敢轻易上调肉价，预计猪价总体保持平稳小幅上涨的势头。

生产资料价格基本稳定。12月第2周(12月7日至12月13日)生产资料价格维持113.85，与上周持平。

大宗商品价格基本稳定。12月第3周(12月14日至12月18日)，大宗商品中山西优混煤平仓价、钢材指数上涨，WTI原油期货结算价下降。

图4 生猪价格略有回调

图5 生产资料价格基本稳定

4. 货币：利率难降，贬值预期引发资本流出压力，降准预期升温

10年期国债收益率略降至2.94%，R007略升至2.45%。11月末央行口径外汇占款为25.56万亿元，相比上月末下降3158亿元，降幅仅次于8·11汇改当月的降幅，是央行口径外汇占款历史上第二大降幅。美元兑人民币中间价贬值6.48，NDF贬至6.78。美国国会参众两院18日批准了IMF2010年份额和治理改革方案，中国将成为IMF第三大成员国，美国投票权下降，但依旧保持超过15%的重大决策否决权。

4.1. 利率难降

货币市场利率略升。本周(12月14日至12月18日)，反映银行间市场资金面的银行间回购加权利率1天上升，由12月11日的1.7985%升至1.8406%；银行间回购加权利率7天上升，由12月11日的2.4433%升至2.4541%。1年期央票到期收益率由上周的2.6435%下降到2.6258%。

4.2.外汇占款下降

11月末央行口径外汇占款为25.56万亿元，相比上月末下降3158亿元，降幅仅次于8·11汇改当月的降幅，是央行口径外汇占款历史上第二大降幅。中国金融机构11月末人民币外汇占款下降2212.68亿元，至27.2万亿元人民币，为过去六个月中第五次下降。美元兑人民币中间价贬值6.48，NDF贬至6.78.

国债收益率下降。受外汇占款、进出口数据等影响，降准预期升温，10年期国债收益率从上周2.99%降至2.94%。

图6 外汇占款下降

图7 人民币汇率贬值

4.3.中国将成为IMF第三大成员国

2015年12月18日，美国国会通过了国际货币基金组织2010年份额和治理改革方案(简称“2010年改革方案”)，这标志着2010年改革方案在拖延多年后即将正式生效。2010年改革方案生效后，基金组织份额将增加一倍，从2385亿SDR增至4770亿SDR，并实现向有活力的新兴市场和发展中国家整体转移份额 6个百分点。其中，我国份额占比将从3.996%升至 6.394%，排名从第六位跃居第三位。2010年改革方案将提高新兴市场和发展中国家在基金组织的代表性和发言权，有利于维护基金组织的信誉、合法性和有效性。

5. 政策：中央经济工作会议将布置2016年供给侧改革

中国经济当前面临的问题主要是结构性和体制性的，2009年4万亿财政刺激和2014年以来的货币宽松放水均不能有效解决，预计2016年将启动供给侧改革破局。14日政治局召开会议分析研究2016年经济工作，提出要积极稳妥推进企业优胜劣汰，通过兼并重组、破产清算，实现市场出清；要帮助企业降低税费等成本；化解房地产库存，加快农民工市民化；扩大有效供给，保持有效投资力度；防范化解金融风险；深化改革开放，加大国企、财税、金融、社保等重要领域和关键环节改革力度。

6. 市场：股市延续结构性行情，债市盘整，房市分化，美元阶段性见顶，大宗底部盘整

存量博弈之下，A股结构性行情，机会来自新兴成长和传统转型，未来核心观察增量资金入市和改革落地试点。建议重点挖掘新兴行业里面的新题材提前卡位、传统行业产能收缩带来的行业结构改善、改革主题、股息率机会。经济再降、物价通缩、货币宽松，利率略降，但考虑到美联储加息、刚兑压力增加等，留意债市空间。