美元加息来袭，新兴货币承压。90年代以来，美联储共进行了三轮加息，均使得美元资产吸引力提升，资本从新兴经济体回流，导致新兴货币大幅贬值。04年美国加息前，新兴货币普遍贬值，但加息后基本面相对较好的新兴货币会出现反弹。本轮美国加息周期启动，发达经济复苏较快，新兴经济体因大宗熊市依然未现企稳迹象，预计未来新兴货币贬值压力仍大。

中美利差收窄，贬值压力仍存。14年下半年以来，我国贸易余额屡创新高，但外汇储备却不断下降。两者分化显示资本账户成为驱动外储变化的主要因素。14年以来美国逐步退出QE3并加息25bp，中国仍处降息周期。两国利差收窄导致大规模资本流出，带动资本账户流出和外储下降，导致人民币持续面临贬值压力。而美国加息令离岸汇差扩大，套利活动加剧资本流出，对在岸汇率进一步形成压力。

汇率波动加大，释放宽松空间。14年11月以来的6次降息后，存款利率已下降一半，16年预计美联储至少加息2次，因而中国央行降息空间受限。当前法定存准率仍高达17.5%，降准空间仍大，预测16年或继续降准4~5次。预计未来人民币对美元汇率波幅加大，以进一步获得利率独立性。

一周扫描：

海外经济：美加息靴子落地，日QE不及预期。美联储如期加息，提高联邦基金利率25bp，标志着08年以来实施了7年的零利率政策正式终结。预测下一次加息大概率在16年4月，16年至少加息两次。日本央行上周五维持利率政策不变，并设立新的ETF购买计划，刺激政策不及预期，黑田东彦称该决定并非加大宽松力度，引发日元汇率保障，日本股市暴跌。

国内短期经济和物价：反弹未稳，通缩未改。11月工业增速短期反弹，主因汽车产销增速显著回升、基建投资再度加码，印证11月发电量增速、粗钢增速以及挖掘机销量增速回升。但内需回升缘于汽车购置税减免、基建投资发力等短期刺激，而12月以来地产销量增速再度下滑，发电耗煤降幅仍大，工业品价格继续下跌，指向工业未稳、回升动力不足。上周菜价小幅上涨，猪价、食品价格涨幅回落，预测12月CPI小升至1.6%.12月成品油价未如期下调，但煤、钢价格疲态未改，预测12月PPI环比-0.5%，同比-5.8%。美联储加息后，市场期待已久的美元走弱、大宗商品价格反弹均未出现，短期内工业通缩局面难改，CPI下行压力仍大。

流动性和货币政策：资金持续外流，降准箭在弦上。上周9只新股发行，冻资2.2万亿，R007小升至2.45%，R001小升至1.81%。央行维持7天逆回购招标利率2.25%不变。上周央行公开市场净回笼700亿，但对部分银行投放1000亿MLF，仍维持净投放格局。上周央行公布11月金融机构外占下降2213亿元，央行外占减少3158亿元，而外储下降872亿美元，资金流出压力仍大。上周美联储加息，加剧人民币汇率贬值压力，CNY、CNH分别贬至6.48、6.56。判断央行或随时启动再次降准，货币宽松格局未变。

国内政策：静候经济工作定调。上周五中央经济工作会议在京召开。从此前的中央政治局会议等内容看，深入实施创新驱动战略、积极稳妥推进企业优胜劣汰、化解房地产库存、扩大有效供给、深化改革开放等将成为重点内容。

中美利率分道扬镳，利率债仍有支撑——海通利率债周报

专题：中美利率走势的过往与未来

中美国债利率走势可分为四个阶段：

1)02-07年利率各自独立，决定长债利率走势的关键因素是货币政策和基本面。例如从03年四季度到04年末，我国10年国债收益率从2.8%上涨至5.3%，随后高位回落，源于通胀起伏决定了我国长债利率的波动。反观美国，从04年中期至06年中期，美联储连续加息425bp，这一期间美国长债上行，中美两国利率明显各自独立。

2)08-09年利率同步下行，金融危机使得全球经济遭受重挫，各国央行接连货币宽松，我国央行也连续降息降准，货币政策和经济基本面的同步使得中美长债利率同步下行。

3)10-12年利率分化，在宽松货币和4万亿投资的推动下，这一时期我国地方政府和企业部门大规模加杠杆，经济增速恢复到10%区间，国债利率在3%-4%之间起伏；而美国启动第三轮QE和OT操作下压美债长端利率。

4)13年以后，中美利率联动性主要来自于：外需不足导致我国出口下滑和通缩传染(经济联动)、国内外均在私人部门去杠杆和政府部门加杠杆(债务周期联动)，和全球央行竞相放水(货币宽松联动)，而来自国际资本流动和资产比价的影响较小。

美国加息后，未来我国国债利率与美债是否还会联动？我们认为，在基本面低迷、去杠杆持续和货币宽松支持下，16年我国利率债收益率接近、甚至突破过去低点并非不可能，中美利率将分道扬镳。但是当前10年国债利率下行至3%，16年进一步下降空间有限，贬值压力下，美债对我国利率下行造成制约。

上周市场回顾：一级招标向好，二级继续走牛

一级市场：15年利率债发行将收尾，年末认购热情仍较足，招标结果向好。上周二，口行5年期品种中标收益率低于二级水平8BP，7年期品种与二级持平；周四，口行发行年内最后一批债，5年和10年期债券中标收益率均低于二级市场，长债认购倍数回升。此外7年期附息国债和3个月贴现国债，中标收益率均低于二级水平。

二级市场：加息靴子落地，降准预期升温，利率债继续走牛。1年期国债下行10BP至2.36%，国开债下行5BP至2.64%；10年期国债下行5BP至2.94%，国开债下行5BP至3.31%。此前国开债收益率曲线中2年期品种收益率凸出，上周亦被做平，2年期和3年期国开收益率分别下行了14BP和10BP.

本周债市策略：中美利率分道扬镳，利率债仍有支撑

降准仍可期，低利率环境维持。上周央行虽然逆回购加码，并投放1000亿MLF，但量不大，贬值预期未消，降准仍可期待。在利率走廊和流动性支持下，R007仍有望保持在2%-2.5%之间。

配置需求仍旺，市场想要的调整好难。上周货币市场基金监督管理办法出台，对货基监管趋严，货基收益率或下行，利于资金转战债市。即便等不来降准，由于近期配置需求仍多，市场想要的调整恐幅度有限，维持10年期国开利率区间3.2%-3.6%.

基本面支持利率低位，安全资产需求扩大。12月汽车经销商信心回升，但地产销量持续下滑，需求好坏参半；钢铁、水泥等开工率下滑、库存仍高，意味着当前工业未稳，企业和基建虽有大量资金，但投资意愿不足，基本面支持利率低位。同时，信用风险加大，机构对安全资产的需求扩大，我们仍看好债券长牛，短期若因汇率冲击而回调，则是较好买点。

风险偏好大降，违约担忧升温——海通信用债周报

本周专题：山水违约事件跟踪。

1)山水尚未资不抵债，股权争夺是主因。天瑞水泥已通过二级市场顺利成为山水水泥第一大股东，触发境外债券的提前赎回，加之境内债券的兑付，山水水泥货币资金不足，大股东由于未获得实际控制权而拒绝支援，引发违约。

2)境外股权：天瑞入主大局已定。天瑞水泥连续三次发起召开股东大会，违约后山水水泥以破产清算抵抗董事会变动，但最终天瑞集团联手山水投资(第二大股东)成功入主山水水泥。

3)境内股权：重蹈境外覆辙。山东山水本借道山水水泥香港上市，但最终成为其子公司。天瑞入主母公司山水水泥后，再次发起对子公司山东山水股权的进攻。目前境内主要经营实体的实际控制权存在较大的争议。

4)境外危机或解除。山水水泥已于12月7日正式公告就提前赎回2020到期债券(票息7.5%)进行商讨，债券价格快速回升至90美元以上。

5)境内兑付仍存疑，但违约损失率有限。12月7日济南政府已成立工作小组介入，责令四大股东以大局为重。同时部分债权人已通过法律诉讼行使债券兑付。我们认为不管是山东山水变现流动资产，还是天瑞水泥获得控制权后外部支援，其违约损失率均有限。

一周市场回顾：供给下降，收益率下行。一级市场主要信用债品种净供给717亿元，大幅下降。AAA等级发行人占比减少，AA等级发行人占比增加，整体资质略有下降；建筑业发行量大幅上升，制造业和房地产业发行量亦有所上升；129只新券中仅有13只城投债，占比较低。上周二级市场成交8574亿元，交投热情较高。收益率下行为主，1年期品种收益率下行幅度在1-5BP之间，3年期品种收益率下行幅度在3-8BP之间，5年期品种多数收益率下行约1-7BP，7年期品种收益率下行约2-3BP.

一周评级调整：采矿业风险加剧。上周共公告1项信用债主体评级向上调整行动和2项信用债主体评级向下调整行动，相比于前一周调整数量下降。评级下调的发行人均来自采矿业，非城投企业。其中，贵州水城矿业的评级展望下调为负面，主因国内煤炭行业仍处于下行周期，公司扭亏难度较大，流动性压力可能进一步上升；黑龙江龙煤矿业的主体评级由AA+下调至AA，主因公司子公司黑龙江龙煤鸡西矿业有限责任公司杏花煤矿东一采区大倾角皮带道发生火灾事故，38名作业人员被困，造成21人遇难，1人失踪。

投资策略：风险偏好大降，违约担忧升温。上周信用债继续跟随利率债上涨。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

1)关注翔鹭中票兑付风险。12翔鹭MTN2将于12月28日到期，PTA行业产能过剩、景气度不断下滑致发行人毛利和净利从12年以来连续亏损，目前自身现金流产生能力枯竭，偿债依赖外部支持，关注其兑付风险。

2)部分产能过剩行业个券大跌。上周伊泰、广汇等公司债大跌，其中14伊泰01周跌幅3.5%，YTM上行108BP，12月16日盘中最大跌幅达7.58%。发行人资质尚可，大跌并非受信用事件影响，更多是机构抛售(或由于风控压力)或情绪因素所致，显示投资者对两高一剩等高危行业的避险情绪加剧。

3)煤炭、钢铁等行业债券发行量大降。山水违约后，随着市场对产能过剩的中上游行业日趋谨慎，煤炭、钢铁等行业债券取消或推迟发行频发，债券发行量骤降，9-12月上述两个行业净融资额分别为473亿、54亿、5亿、-125亿，借新还旧将越发困难。

4)违约担忧加剧，风险偏好下降。中上游产能过剩行业债券发行几近停滞，一方面显示投资者对信用风险的担忧加剧，另一方面也使得这些行业借新还旧更加困难，在自身造血能力几近丧失的情况下，将进一步推升其信用风险；高危行业个券无故暴跌也显示投资者风险偏好下降。防范信用风险应成为近期债券投资第一要务。

新券开闸，打新增强收益——海通类固收周报

专题：精工钢构基本面分析

作为钢结构行业的龙头企业，精工钢构是集钢结构建筑设计、研发、销售、制造和施工于一体的民营上市公司，业内排名稳居第二。公司营业收入稳健，13年以来净利润增速和毛利率持续改善，但受宏观经济和固定资产投资增速放缓影响，新订单金额有所下滑。

我们预计未来的主要看点在于：

第一，绿色集成建筑业务迈入商用阶段，有望成为新的增长点。公司致力于向“钢结构建筑集成服务商”升级，15年前三季度绿色集成建筑业务实现承接额3.96亿元。国务院发文要求未来大幅提高绿色新增建筑比例，未来绿色建筑市场空间广阔。

第二，光伏业务稳步推进。15年公司所控制企业通过BT模式承建合资公司取得的光伏电站项目，有助于公司提高光伏电站业务的竞争力。

第三，海外业务在“一带一路”政策的带动下发展稳健。公司海外业务占比稳健提升，目前公司已承建如全球最大的国际机场——沙特吉达国际机场等多项海外地标性工程。

总体来看，公司基本面稳定，绿色集成建筑、光伏和海外业务是未来看点。精工钢构拟发行7亿可转债，已获证监会发审通过.本次可转债募集资金将通过委托贷款方式用于65MW光伏电站BT项目和中国西部国际博览城(一期)两个项目。未来盈利波动的影响因素有：宏观经济放缓、新业务不及预期、汇率风险等。

上周股市回暖，转债涨多跌少

上周中证转债指数上涨0.85%，上证综指上涨4.20%，沪深300上涨4.43%，中小板指数上涨4.90%，创业板指上涨5.95%.

上周金融正股表现较好，新华保险和国金证券涨幅分别为8.9%和6.8%，但对应交换债个券表现却分化，上周14宝钢EB上涨1.44%，15清控EB下跌1.31%。其余个券涨多跌少，歌尔和电气涨幅在1%左右，天集EB和格力涨幅在1%以内，国盛EB则下跌0.5%.

转债市场策略：申购新券，增强收益

上周蓝标转债公告发行，暂停半年之久的转债新供给正式放开，后续三一重工、厦门国贸、九州通等获得批文的转债均可能启动发行。

当前转债市场供不应求持续，新券上市首日价格大概率仍在120元以上，按照中签率0.07%，25%定金和5天资金冻结计算，每一次申购新券的年化收益率在4%以上，仍建议积极申购新券、以增强收益。

分级A投资策略：配置时机仍未到

上周分级A平均隐含收益率继续下滑，当前仅在4.85%左右，A类份额从600多亿份又跌回590亿份，流动性仍未改善，考虑到股市大幅下跌的可能性降低，分级A性价比仍未提升，当前仍不是配置的好时机。

从套利角度来看，整体溢价率不高、基本在2%以内，而折价率在1.5%以内，折溢价套利空间均有限；下折方面，可转债A和券商A级离下折边界较近、且有正收益，可适当关注，但触发下折仍取决于股市走势。