11月，工业企业利润与收入较10月轻微好转2、3个百分点，累计与单月利润仍然为负(-1.9，-1.4)，累计与单月收入微幅正增长(1，1)。目前的收入增长水平，创下2008年危机以来新低；从所有制结构上看，11月的波动主要来自国企的弹性，与周五财政部数据趋势一致。

行业结构上，供给侧改革、需求侧刺激的烙印均清晰可见：一方面供给收缩下，部分行业的利润出现了边际改善：铁矿、钢铁、有色等对工业利润的拖累大幅减缓，钢铁终结了连续4个月亏损，实现了88亿盈利(当然统计局数据与行业、市场成本的测度存在差异，但趋势可以借鉴).

而另一方面，适度扩大需求的导向下，汽车、电力的利润回升也比较明显.其变动与11月工业增加值行业表现一致，汽车购置税减免等政策刺激下，厂商加库存、购买力短期快速释放。

从上述两个逻辑链条出发，结合现实推断：

1、一是润物细无声，过剩行业的边际改善虽小、但可持续累积。例如从钢铁行业看，汽车生产的加库存对其产销有所拉动，而螺纹方面，市场现货及期货价格隐含的成本测度，显示亏损程度有所缓和。我们年报《卸下旧产业的包袱》指出2016年下半年周期性行业存在盈利修复的可能。因按照目前产出收缩、产能去化具有内生性，其产能去化速度略大于需求下滑速度即可实现正面弱平衡；

2、二是需求刺激的弹性短期化，为改革转型赢得时间。例如汽车的刺激，我们前次评论《是真的吗—QE、汇改、经济企稳？》指出了逻辑，参照2009年的规律“政策出台的两个月内，厂商加库存比较明显，其后效果逐渐递减”，同时“非市民化农民的购买力也集中在春节前”；包括近期的房地产去库存政策，我们理解类似2014年3季度的取消限贷限购，仅能短期提振需求。

再进一步思考增长节奏与流动性预期信息：

3、增长节奏的高点基本探明，11-12月是峰值。往前回溯，11月——12月是2015年的高点，往后看，11—12月的水平，也可能是2016年的高位。1月1日的PMI数据不排除小幅下滑，因其存在等权重的缺陷，汽车等贡献较大的行业在其中贡献不大，而周期性行业产出收缩超过以往。

但1月中旬公布的12月工业数据依然不低，有可能在6.0-6.3区间。因此维持2015年4季度GDP 6.9%的预测(与3季度持平。同时考虑到政策弹性，预计“16年增长高位开局、三滑一回”(详见《年报》).

4、降准的靴子在心中默默落地

若上述判断较为确凿，联系到一月中旬(4季度数据公布日)，自然的逻辑推断是：增长短期略稳、边际宽松略缓。

因2015年完成年度增长目标，且政策的动力释放在2016年初仍然有效；由于资本外流持续，准备金政策可视为内生性对冲，有也罢、无也好，再度放松的节奏可能放缓，政策效果仅具有托底功能、而非额外的刺激。

流动性变化，亦牵扯至股市逻辑演绎，因降准“靴子落地”，叠加监管层对举牌与理财的规范，“高杠杆以钱炒钱”的增量模式不可持续，因此2016年初，存量资金博弈的模式再度开启；同时由于物价年前回升，利率产品可能面临着短暂的朦胧幻觉。

而从年度把握上看，年报、以及政策评论《水落效增、虚实均衡》中均指出，2016年流动性(虚实)更加均衡、有底线有上限；货币供应下降、但锁定性更好，将带来企业并购的活跃而非泡沫。

此外，同步的《周度追踪报告》显示：一方面，地产销售延续低位下滑趋势、煤耗负增长程度有所加深，但汽车销售仍然保持较高水平；另一方面CPI与PPI 12月均有所回升(CPI 1.5-1.7E)；海外方面，近期公布的11-12月欧洲的制造业、营建等指标向好等；美国营建、开工、个人收支、消费者信心表现较好、PCE环比涨幅扩大，但耐用品订单零，折射出美国的经济结构，地产消费好、工业弱的特征固化。

利润数据的细节方面：

1-11月份，全国规模以上工业企业利润总额同比-1.9%(前值-2%)；10月同比-1.4%(前值-4.6%).

1、11月利润跌幅收窄3.2个点至-1.4%(连续6个月负增长)，来自收入增长及成本下降。收入方面，汽车、电力行业增长明显(与工业增加值表现一致)，此外营业外收入、投资收益提高也产生额外贡献。结合12月汽车行业产销延续较高增速，预计12月工业增加值、工业企业利润保持相对稳定，顺利完成全年目标。

2、分企业性质看，11月利润回升主要来自国有企业增速大幅回升，(提高32.5个点至0.9%，部分来自低基数)；除此之外，外商企业增速小幅提高0.4至2.8%，而股份制、私营以及集体企业增速均下滑，其中私营企业连续3个月大幅下滑至0增长(0.07%)，股份制、集体企业利润跌幅加深(分别下滑至-2.5%、-4.2%).(注：提到的增速均为单月增速)

3、分行业看，钢铁企业盈利由负转正，汽车、电力连续2个月大幅攀升，医药制造稳定向好，政策受益的电气机械保持较高增速。(1)供给侧改革推动过剩行业盈利改善：钢铁行业盈利由负转正，同比降幅大幅收窄至-67%；采矿业、铁矿石开采、有色冶炼行业均降幅收窄；(2)汽车连续2个月大幅攀升至35%(前值10%)；(3)电热行业利润大幅跳升45个点至54%；(4)医药制造表现稳定，小幅提高至12%；(5)政策受益电气机械行业仍保持较高增速(14%，前值26%).

4、成本增长低于收入：11月主营业务成本增速提高2.2至1.9%，而主营业务收入高2.4至1%，收入增长高于成本，毛利率提高；另一方面，每百元主营业务收入中的成本为84.94元，同比-0.03元(10月+0.04元).

5、财务质量仍表现不佳：11月工业企业产成品库存提高0.1至4.6%，应收账款虽下滑0.2至7.8%，但仍显著高于收入增速(1%).