油价崩塌美国加息，全球流动性现拐点。“美元”、“石油美元”和“商品美元”构成了全球美元体系，为全球提供流动性。但14年下半年起，石油美元和商品美元紧缩，美国开启加息，全球流动性现拐点。

顺差减少外储下降，固定汇率岌岌可危。美元在国际货币体系中处于霸权地位，各国货币主要盯美元。美国加息叠加大宗熊市，各国汇率贬值压力增大，外汇储备减少，经常项目顺差也大幅下降，现存的固定汇率制度岌岌可危。从外汇储备的存量看，埃塞俄比亚、莫桑比克、安哥拉等国外债风险高企。

汇率急贬导致高通胀，货币紧缩经济恶化。自去年以来，俄罗斯、巴西、哈萨克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆纷纷出现汇市动荡，货币大幅贬值，迅速推高国内通胀，巴西和俄罗斯的CPI均在今年达到两位数。为抑制高通胀和资本外逃，央行不得不被动大幅加息，施行货币紧缩，对投资和消费带来严重冲击，进一步恶化资本流出预期。对于近期经历大幅贬值的哈萨克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆等新兴经济体而言，短期内本币大幅贬值或仅仅是噩梦的开始。

一周扫描：

海外经济：非洲美元告急，油价暂时回暖。大宗商品价格重挫，使得依赖资源性产品出口换汇的非洲国家外汇储备大幅减少，美元流动性的告急在非洲加剧到2012年以来最严重水平。上周原油库存下降590万桶，带动原油价格绝处逢生。出口和私人投资不振令美国三季度GDP增速终值下调至2%。

国内短期经济和物价：产能去化阵痛。11月工业企业利润总额同比降幅收窄至-1.4%，主因收入增速由负转正至1%，单位成本由升转降，以及营业外净收入和投资收益明显增加。12月以来下游地产、汽车销量增速均回落，上中游粗钢产量、发电耗煤跌幅扩大，意味着经济仍在经历去产能阵痛。通胀短期稳定。上周菜价涨幅回落，禽蛋价格小降，肉价小涨，食品价格基本持平，预测12月CPI食品价格环涨1.5%，同比升至1.6%，1月CPI小升至1.7%。上周大宗商品价格反弹，国内煤钢价格止跌，预测12月PPI环降0.5%，同比-5.8%，1月PPI同比-4.8%。美国加息靴子落地，支撑大宗价格短期反弹，助于缓解国内工业品通缩。春节是食品价格上涨旺季，对消费物价形成支撑。

流动性和货币政策：货币利率小升，降准再度延后。上周节前最后一批新股发行，冻资1.7万亿，货币市场利率小幅回升，央行维持7天逆回购招标利率2.25%不变。上周央行公开市场逆回购700亿，到期逆回购400亿，净投放300亿。上周人民币止跌，CNH和CNY均小幅上涨，外汇市场人民币兑美元成交量也大幅萎缩。上周降准再度延后，货币宽松程度低于市场预期，可能的原因一是美国启动加息周期，刺激资金外流，制约央行降息空间；二是11月M2增速大幅反弹至13.7%，远超12%年度目标，流动性整体充裕。

国内政策：发展资本市场，化解产能过剩。上周中央经济工作会议召开，定调2016年是十三五开局之年，也是推进结构性改革的攻坚之年，强调去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。五大任务中产能去化居首，提出破产和再就业彰显决心，通过资本市场配合多兼并重组。

疯狂之下需理性——海通利率债周报

专题：保险资产配置的新变化

大类资产配置变化：债券存款占比下滑，非标和权益占比增加。目前保险资产的第一大投资品种仍为债券，债券投资余额持续增加，但比重下滑。另类投资配置规模快速增长，已经超过银行存款，成为第二大投资品种。银行存款退居第三，占比持续下滑。权益投资位居第四，虽受股灾影响，但总体增加。

债券配置特点：长久期债券为首选，利率债占比上升。15年以来的保险资产端债券配置显示，长久期的政金债、次级债和国债较受青睐，利率债占比上升，信用债(不含同业存单)占比趋降。利率债中，国债占比上升，政金债占比下滑；信用债中，中票占比上升，企业债和商业银行债占比下滑。

为何另类投资和权益类占比上升？一方面，保险资金运用的相关政策不断放宽，推动资产配置多元化。另一方面，大资管时代万能险凭借高利率而规模井喷，15年10月万能险占保费收入比重已增至22%，其成本远高于传统寿险产品，推升负债成本，险企需要高收益的权益类和非标类资产来覆盖成本。

保险资产配置和资金来源的变化，对债市有两方面影响：其一、保险增持权益和非标，或分流债市需求。高成本险资或继续流向权益和另类资产，而前期大涨后，债市配置价值下降，股债跷跷板之下，债市需求或受影响。其二，万能险大增，减少债市增量资金。多数万能险结算利率(5~6.5%)已经高于1年期理财收益率(4.5~5%)，或分流理银行理财产品，间接影响债市增量资金。

上周市场回顾：一级发行较好，二级很欢乐

一级市场：政金债无发行，一级国债发行较好。15年利率债发行即将收尾，上周无政金债发行。周五财政部发行3个月贴现国债，中标收益率为2.28%，低于二级市场水平5BP，全场认购倍数为2.74倍。

二级市场：需求很疯狂，债市很欢乐。上周以农商行为首的配置资金持续扫货节奏难挡，加上后期少数公募跟进，利率债继续大幅走牛。1年期国债下行7BP至2.29%，国开债下行19BP至2.45%；10年期国债下行13BP至2.81%，国开债下行19BP至3.12%，收益率曲线进一步平坦化。

本周债市策略：疯狂之下需理性

降准预期可能延后。上周人民币兑美元汇率由此前的持续贬值转为平台震荡，资本流出压力暂缓。银行间短期流动性依然较为充裕，年前降准概率有所下降。

货币利率仍应低位。过去半年来货币市场资金利率波动性大幅下降，R007始终在2.5%以下小幅波动。随着未来去产能和去杠杆深化，守住货币市场利率是守住流动性风险的底线，预计未来半年货币市场利率仍在2%-2.5%。

理性思考长端下行。当前10年国债和国开利率已经下到年内低位，我们认为向下还有20-30BP左右空间，但论概率而言，向上的可能性或许要大于向下。在目前10年国债2.8%的利率水平下，假如出现20bp向上调整几乎就等于一年白做了，因此按预期收益率看的话，这个买卖并不划算。若后续没有资金跟进，短期债市出现回调是大概率事件。

长期慢牛观点未变。我国经济增速面临长期下台阶，政府加杠杆成为对冲经济下行最快也是最有效手段，利率若调整也有顶，我们认为在这个时点上韬光养晦，等待调整为上策。

去产能推升信用风险——海通信用债周报

本周专题：去产能政策梳理。

1)政策针对的产能过剩行业有哪些？钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶行业产能严重过剩，工信部公布工业行业淘汰落后和过剩产能企业名单，钢铁、水泥、电解铝等行业一直重点提及，而光伏和风电被移出产能过剩行业。

2)去产能的历史过程。第一阶段：2006年至2009年，加快推进产能过剩行业结构调整时期。第二阶段：2009年至2012年，进一步加大力度淘汰落后产能时期。第三阶段：2013年至2015年，国家铁腕清理严重过剩产能时期。第四阶段：2015年11月起，淘汰“僵尸企业”供给侧改革时期。

3)化解产能的主要方式。国务院出台纲领性的指导意见，各地区、各部门具体落实化解产能严重过剩矛盾各项工作。推出多项化解产能过剩的政策措施，包括实施产能等量或减量置换，严禁新增产能，支持优势企业兼并、收购、重组落后产能企业等措施强力遏制产能过剩行业盲目扩张，以及价格手段等。

4)去产能的效果。淘汰落后和过剩产能的国家总体目标均完成或超额完成，个别省份未完成。国家化解产能的目标任务虽完成，但与新增产能相比，过剩行业的产能仍净增。从整体的产能利用情况来看，国家化解产能有了一定的阶段性效果。从钢铁和铜冶炼行业的产能利用率来看，化解产能过剩效果不明显。

一周市场回顾：收益率持续下行。一级市场主要信用债品种净供给527亿元，继续下降。AAA和AA等级发行人占比下降，整体资质未有明显提升；建筑业发行人占主要优势，房地产业和制造业占比亦相对较高；97只新券中仅有4只城投债，占比较低。上周二级市场成交7416亿元，交投热情较高。收益率全面下行，1Y品种收益率下行5-14BP，3Y下行13-24BP，5Y下行10-18BP之间，7Y下行12-13BP.

一周评级调整：关注城投风险。上周共公告1项信用债主体评级向上调整行动，为评级上调，共涉及个券16只；公告1项向下调整行动，为展望下调，共涉及个券4只。本周评级调整数量下降。评级上调的发行人为新希望集团有限公司，非城投平台。其主体评级从AA+上调为AAA，主因公司继续保持了国内饲料加工行业的龙头地位，收入规模持续增长，盈利能力稳定。评级下调的发行人为鞍山高新技术产业投资有限公司，属于城投企业，其评级展望下调为负面，主因高新区国有土地使用权出让收入降幅较大，公司营业总收入大幅下滑，债务上升较快，应收款项规模较大，资金回款到位情况较差。

投资策略：去产能推升信用风险。上周信用债继续跟随利率债大涨。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

1)信用事件频发，风险偏好大降。12月以来公募债领域再增一起实质违约：12圣达债，两起信用事件：12舜天债、12鄂华研，投资者风险偏好大降。高危券仍将陆续到期，未来这种趋势仍会延续。

2)去产能为首要任务，推升信用风险。中央经济工作会议提出五大任务中去产能居首，产能过剩行业自身造血能力几近丧失，去产能攻坚背景下，再融资难度加大，来自政府和金融机构的外部支持力度或将减弱，均会推升信用风险，而钢铁、煤炭等中上游产能过剩行业或首当其冲。

3)证监会表态债市要打破刚兑，公司债违约率趋升。证监会副主席方星海表示，债券投资者具有风险分析和风险承担的能力，若发生风险，就打破刚兑，市场该怎么解决怎么解决。证监会主管的公司债整体资质劣于银行间品种，又已通过合格投资者制度将风险承受能力较低的个人投资者隔离，公司债违约率或显著上升，违约回收率也可能降低。

4)违约常态化，信用债防风险为上。产能过剩行业债券违约或由点到面，违约将呈常态化，在风控趋严和投资者风险偏好主动降低的压力下，高危行业、低等级、弱资质的信用债投资性价比降低，防范信用风险应成为信用债投资第一要务。

存量表现有制约，迎接打新机会——海通类固收周报

专题：广汽集团基本面分析

广汽集团是集汽车整车及零部件设计与制造、汽车销售与物流、汽车金融、保险及相关服务于一体的综合性汽车集团，业内排名位居第六。公司营业收入稳步提升，13年以来净利润触底回升，业绩持续改善。

我们预计未来的主要看点在于：第一，广丰广本积极拓展中国市场，日系品牌业绩回升。12年以来丰田和本田调整在华战略，加大中国市场投入。随着新车投放加速和产能释放，广丰广本销量将继续回升，未来业绩增长可期。第二，广菲克引入3款Jeep品牌SUV产品，有望成为公司新的增长点。国内SUV行业保持高速增长，Jeep新车型推出后预计将带动广菲克销量增加。第三，自主品牌放量，自主发展战略大力推进。公司传祺品牌发展迅速，销量稳步提升，未来自主品牌对公司业绩或有进一步提升作用。

总体来看，公司基本面较为稳定，广丰广本业绩回升、Jeep品牌国产和自主品牌是未来看点。广汽集团拟发行60亿可转债，已获证监会发审通过。本次可转债募集资金拟用于广汽丰田汉兰达换代建设项目、广汽菲亚特广州分厂项目、广汽集团自主品牌乘用车产能(20万辆/年)扩建项目等十个项目。

未来影响盈利波动的因素有：宏观经济增速放缓、新产品销量不及预期等。

上周股市震荡，个券涨跌分化

上周中证转债指数微跌0.07%，上证综指上涨1.37%，沪深300上涨1.87%，中小板指数上涨1.02%，创业板指下跌1.26%。

上周新华保险上涨4.78%，受此带动，14宝钢EB周涨幅达到3.92%；其次为15天集EB，周涨幅为1.2%，而格力、电气、清控EB、国资EB的周涨幅在1%以内。虽然歌尔声学和上海建工上周均上涨，但15国盛EB和歌尔转债却逆势下跌，跌幅分别为0.81%和0.62%。

转债市场策略：迎接打新机会，高估值制约存量表现

当前转债市场仍处于供不应求的阶段，高估值意味着两重风险：一是转债供给加速，个券需求被分流，导致溢价率下滑，不利转债价格；二是高估值透支上涨预期，个券对正股上涨不敏感，转债涨幅明显小于正股。我们建议暂且规避正股资质较一般的高溢价率个券，仍以积极打新为短期内主要参与策略；同时歌尔转债已触及提前赎回边界，随着触发条款可能性增加，转股溢价率可能归0，短期歌尔转债表现看溢价率与正股价格的博弈。

12月25日7.6亿江南水务转债发审通过，当前获得转债批文的有三一重工、厦门国贸、九州通、澳洋顺昌，发审通过的有江南水务、白云机场、天汽模、广汽集团、精工钢构，而12月30日12亿辉丰股份转债也将上会，加上本钢板材和以岭药业股东拟发行交换债，转债/交换债市场的供给春天已不远，投资者作好准备，迎接打新机会。

分级A投资策略：隐含收益率续降，套利空间有限

随着债市大涨，上周分级A平均隐含收益率延续下滑态势，目前仅为4.83%，处于历史较低水平，份额较上周小幅回落，流动性未明显改善，对于配置型投资者而言入场机会仍需等待。从博弈下折角度来看，创业股A、可转债A距离下折的母基跌幅在10%以内，其中可转债A理论下折收益尚可，可适当关注。从套利机会来看，目前分级整体折溢价水平趋于收敛，基本在-1.5%到1.5%，空间有限，溢价率较高的品种成交量均较低，操作难度较高，总体而言套利机会有限。