台风来袭，水下流急——“风雨飘摇”的国际货币体系

摘要：

有这样一个比喻，美元加息好比从远处开来的火车，不管有没有危险，最好还是跳开铁轨，等它驶过。然而相对于理想，现实总是更加骨感——美元加息远不止是火车，而是席卷全球的台风。近年来加息预期不断升温，油价崩塌，大宗熊市，全球市场美元流动性出现拐点，多个国家外储流失，汇率贬值，货币体系遭受冲击。台风来袭，水下流急，眼看前方，扶好坐稳！

油价崩塌美国加息，全球流动性现拐点

“美元”、“石油美元”和“商品美元”，构成了一个完整的全球美元体系。随着过去一年多来油价持续低迷，石油美元日渐枯竭，即便是全球“石油首富”的沙特也受到重创，从14年起首次出现了财政赤字，占当年GDP的1.9%.CRB大宗商品指数今年累计下跌20%。中国经济增速趋缓，对大宗商品需求下滑，大宗商品需求前景受抑制。随着全球经济再平衡和外需大幅萎缩，新兴经济体贸易盈余和外汇储备下降，致使商品美元紧缩。伴随美元加息，全球美元流动性出现拐点，风险多发。

顺差减少外储下降，汇率制度受挑战

美元霸权下，货币体系岌岌可危。目前各国货币主要盯住美元，美元处于霸权地位，大宗熊市叠加美国加息背景下，各国汇率制度岌岌可危。今年以来哈萨克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆纷纷放弃固定汇率制度，莫桑比克、安哥拉、俄罗斯、白俄罗斯汇率一贬再贬。沙特、阿联酋、科威特等产油国对美元未出现大幅贬值，但随着油价下跌影响的持续和扩散，汇率制度面临挑战。

干预汇率外储下降，外债风险凸显。为维持相对稳定的汇率制度，各国央行纷纷干预汇市，导致外汇储备不断减少。此外经常项目中的贸易余额是外汇储备的稳定来源，其盈余的下降更增大了各国汇率贬值的压力。从外汇储备的存量看，埃塞俄比亚、阿根廷、哈萨克斯坦、莫桑比克、安哥拉的外汇储备偏少，外债偿还风险较高。主要产油国沙特、阿联酋、科威特等有较高的外汇和石油储备，外债风险有限，但未来经常项目盈余下降、外汇储备减少将是重大风险。

汇率急贬致高通胀，货币紧缩经济恶化

汇率大幅贬值，通胀随之来袭。如果央行选择放弃干预汇率，后果是本币短期内的大幅贬值，迅速推高国内通胀。巴西CPI同比由14年底的6.2%迅速提升至今年11月的11%，创04年以来新高，俄罗斯全年CPI同比在15%左右，创10年以来新高。受贬值影响，14年阿根廷官方CPI达到25%，而哈萨克斯坦8月宣布放弃固定汇率，此后CPI在2个月内由4.4%升至12.8%.

央行被动大幅加息，抑制投资和消费。巴西央行年内持续加息4次，合计加息200bp，俄罗斯央行在贬值速度最快的14年底15年初，甚至一度将政策利率升至17%.

高利率大幅抬升融资成本，严重冲击本国投资。以本币计算，俄罗斯2Q15投资同比下滑达33%，创10年以来新低；而巴西3Q15投资增速下滑至-7.3%，已低于全球金融危机冲击时的水平。而这一简化算法尚未剔除高通胀和贬值因素，已经存在高估。

过于紧缩的货币环境也对消费带来负面影响。短期大幅贬值一方面削弱本国居民购买力，减少进口品消费；另一方面，居民消费信心受挫，资产保值需求增加，恶化资本流出预期。俄罗斯、巴西消费同比增速由13年的10%以上下降至今年的5%左右。

新兴经济体接连震荡，风险仍需警惕

对于近期经历大幅贬值的哈萨克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆等新兴经济体而言，噩梦可能刚刚开始。短期大幅贬值将导致本国物价迅速上涨，央行被迫提升利率，实施货币紧缩，造成对本国投资和消费的冲击。而一些国家先后放弃固定汇率，意味着短期内本币大幅贬值或仅仅只是开始。随着美联储步入加息周期，越来越多新兴经济体可能受到国际货币环境冲击，未来一年，国际货币体系或将风雨飘摇，新兴市场货币风险可能刚刚掀起冰山一角，值得警惕！

正文：

有这样一个比喻，美元加息好比从远处开来的火车，不管有没有危险，最好还是跳开铁轨，等它驶过。然而相对于理想，现实总是更加骨感——美元加息远不止是火车，而是席卷全球的台风。近年来加息预期不断升温，油价崩塌，大宗熊市，全球市场美元流动性出现拐点，多个国家外储流失，汇率贬值，货币体系遭受冲击。台风来袭，水下流急，眼看前方，扶好坐稳！

1. 油价崩塌美国加息，全球流动性现拐点

1.1. 国际油价崩塌，石油美元受伤

“美元”、“石油美元”和“商品美元”，这三类“美元”构成了一个完整的全球美元体系。自1970年代OPEC成立以来，海湾国家的石油一直使用美元结算。美元是世界储备货币，也在全球石油贸易中占主导地位。石油美元体系令美元有更充足的流动性，当油价高企的时候，石油美元增加；当油价下跌的时候，石油美元增速减慢甚至负增长。同时，石油生产国通过石油销售而积累起来的大量美元，以主权财富基金等形式，投资于股市、债市、商品等资产，成为国际资本市场上美元流动性的重要力量。

油价暴跌挫伤石油美元体系。随着过去一年多来油价持续低迷，石油美元日渐枯竭，即便是全球“石油首富”的沙特也受到重创。因国际油价持续走低，连续四年一直保持巨额预算盈余的沙特从14年起首次出现了财政赤字，占当年GDP的1.9%.

另一个典型是以出口石油作为经济支柱的中东石油国家—阿塞拜疆，其央行外汇储备截止11 月底降至62亿美元，较14年同期的150多亿美元下跌过半，为应对本币汇率风险，阿塞拜疆的马纳特取消盯住美元机制，实行浮动汇率。

1.2. 大宗商品熊市，商品美元紧缩

2000年以来的十几年，全球大宗商品价格经历了持续的强劲上行周期，在2004年到2006年的上涨周期中，以美国为代表的发达经济体仍是大宗商品的主要消费国。2012年，中国、印度等新兴经济体后来居上，其中，中国的煤炭进口数量12年同比上涨58%。目前中国已占全世界大部分大宗进口需求的最大份额，其中铁矿石进口需求在过去几年一直处于稳步上升的状态，并在2014年达到进口需求的高峰。

随着全球经济再平衡和外需大幅萎缩，新兴经济体贸易盈余和外汇储备下降，致使商品美元紧缩。追踪19种原材料期货价格的CRB大宗商品指数，今年累计下跌20%。大宗商品需求前景受抑制，而中国作为大宗商品最大的消费国，在经历了10多年的高速增长后经济增速趋缓，对大宗商品需求下滑。2014年以来，中国房地产建设和销售的下滑，已成为大宗商品价格表现整体疲软的拖累因素。

1.3. 美国进入加息周期，全球流动性现拐点

石油价格下跌，叠加美联储加息，全球美元流动性紧缩。石油价格下跌除了冲击石油出口国家经济之外，由于石油美元回流到资本市场金额减少，造成金融市场流动性紧缩，意味着一些国家面临资金流出压力，进而导致其本币汇率下滑。

美国进入加息周期，预期利率和资金收益率将上升，资金回流美国。美元是全球“水龙头”，当美国加息“收水”时，“水”会回流美国，导致全球紧缩，挤压资产泡沫。一些新兴国家经历了石油美元枯竭的冲击，美联储加息又加剧资金外流压力，如果长期运用消耗外汇储备的方式应对汇率下跌蕴含风险。目前阿根廷、阿塞拜疆和南苏丹纷纷开始实施自由浮动汇率。

2. 顺差减少外储下降，汇率制度受挑战

2.1. 美元霸权下，货币体系岌岌可危

各国货币主要盯住美元，美元处于霸权地位。根据IMF在2013年对193个成员国家和地区的统计，仅仅有34%的国家采用了浮动汇率制度，而绝大多数的国家仍然采用相对固定的汇率制度，且主要盯住的是美元。即使是实行浮动汇率的经济体，也会频繁干预外汇市场，以保证本国货币对美元的相对稳定。

今年以来暴露出危机的国家几乎都采用的是非浮动汇率制度。石油产出国中，沙特、科威特、阿联酋等货币严格绑定美元，汇率可谓固若金汤，尼日利亚、阿塞拜疆、安哥拉等均实行的是管理浮动的汇率制度，中央银行频繁干预汇市。而巴西、莫桑比克实行的是浮动汇率制度。

大宗熊市叠加美国加息背景下，各国汇率制度岌岌可危。2015年8月20日，哈萨克斯坦宣布实行自由浮动汇率制度，哈货币坚戈对美元汇率随即贬值35.5%；12月16日，阿根廷新政府宣布取消维持了四年的资本管制，允许汇率自由浮动，阿根廷比索当日跌幅41%；12月21日，阿塞拜疆放弃固定汇率制度，该国货币马纳特对美元当即狂泻至1995年以来的最低水平，今年以来马纳特已贬值近50%；莫桑比克、安哥拉货币今年以来对美元也已经贬值33%和24%.

此外，俄罗斯、白俄罗斯近两年来汇率也是一贬再贬。沙特、阿联酋、科威特等产油国实行固定汇率制度，对美元未出现大幅贬值，但随着油价下跌影响的持续和扩散，汇率制度仍然面临较大挑战。

2.2. 干预汇率外储下降，外债风险凸显

为了维持相对稳定的汇率制度，各国央行纷纷干预汇市，导致外汇储备不断减少。在最新一次公告前的一年内，各大产油国中，阿塞拜疆外汇储备减少了53%，尼日利亚减少22%，俄罗斯减少15.2%，安哥拉减少14%，沙特减少12.1%，科威特减少10%。实行浮动汇率制度国家中，莫桑比克减少22%，而巴西外汇储备减少量较少。

与此同时，各国贸易余额大幅下降，未来外储走势存在更大不确定性。15年前8个月各国贸易余额占GDP比重较去年同期普遍降低。莫桑比克则处于严重的贸易赤字状态。产油国中，阿联酋贸易赤字占GDP比重扩大至7%，安哥拉的贸易盈余从18%下降到6%，沙特从16%下降到5%，科威特从25%下降到12%，哈萨克斯坦从15%直接降到0，阿塞拜疆从13%下降到3%.经常项目中的贸易余额是外汇储备的稳定来源，其盈余的下降更增大了各国汇率贬值的压力。

从外汇储备的存量看，埃塞俄比亚、阿根廷、哈萨克斯坦、莫桑比克、安哥拉的外汇储备偏少，外债偿还风险较高。阿根廷的外汇储备与外债现值之比仅为14%，埃塞俄比亚为18%，莫桑比克为53%，安哥拉97%，均不足100%，这意味着以它们现有的外汇储备，已经不足以偿还负担的债务。主要产油国沙特、阿联酋、科威特等因为有较高的外汇和石油储备，且本身是国际资产的净债权方，所以外债风险非常有限，但未来经常项目盈余下降、外汇储备减少将是重大风险。

央行的痛苦抉择：保汇率还是保外储？外储较少、下滑较快的国家多选择放弃汇率干预。从实际情形看，受油价和大宗价格持续下跌影响，主要石油和大宗出口国资本快速流出，央行面临痛苦抉择：拿出外储干预汇率？还是允许汇率大幅贬值以保存外储？外储下滑较快的国家，最终或选择放弃汇率干预；而外储(相对于GDP)本就极少的国家，央行更加无力干预汇率。

3. 汇率急贬致高通胀，货币紧缩经济恶化

3.1. 汇率大幅贬值，通胀随之来袭

如果央行选择放弃干预汇率，后果是本币短期内的大幅贬值。今年以来，俄罗斯卢布、巴西雷亚尔相对美元贬值幅度分别达到20%和31%，8月哈萨克斯坦宣布取消汇率波动限制，4个月内已贬值超44%，而近期宣布放弃干预的阿根廷和阿塞拜疆货币，几日内即快速贬值，全年贬值幅度已分别达到34%和50%.

汇率急贬，迅速推高国内通胀。以本轮贬值过程持续较久的巴西和俄罗斯为例，两国本轮贬值均始自去年末，年内巴西雷亚尔和卢布贬值幅度均超过20%。由于短期内本币大幅贬值，进口产品价格急速提升，导致国内通胀迅速走高。巴西CPI同比由14年底的6.2%迅速提升至今年11月的11.0%，创04年以来新高，俄罗斯全年CPI同比在15%左右，创10年以来新高。迅速推升的国内通胀对本国经济稳定产生冲击。

阿根廷和哈萨克斯坦是两个更为鲜明的案例。阿根廷比索2014年经历一轮迅速贬值，14年中同比贬值率曾高达36%，受贬值影响，14年阿根廷官方CPI达到惊人的25%。而哈萨克斯坦8月宣布放弃固定汇率，此后CPI在2个月内由4.4%升至12.8%.

3.2. 央行被动大幅加息，抑制投资和消费

为抑制高通胀和资本外逃，央行不得不被动大幅加息，施行货币紧缩。仍以巴西和俄罗斯两国为例。为应对两国数年来最为严重的高通胀，并抑制货币大幅贬值导致的资本外逃，两国央行不得不在经济疲弱的情况下，大幅加息，施行紧缩的货币政策。巴西央行年内持续加息4次，合计加息200bp，而自2013年至今，巴西已累计加息达7个百分点。俄罗斯央行在贬值速度最快的14年底15年初，甚至一度将政策利率升至17%！

高利率大幅抬升融资成本，严重冲击本国投资。被动大幅加息等过于紧缩的货币政策，迅速抬升本国政府和企业融资成本，严重削弱本国投资积极性，对飘摇的新兴经济体而言不啻雪上加霜。以本币计算，俄罗斯2Q15投资同比下滑达33%，创10年以来新低；而巴西3Q15投资增速下滑至-7.3%，已经低于09年上半年受全球金融危机冲击时的水平。而实际上这一简化算法尚未剔除高通胀和贬值因素，已经存在高估。

过于紧缩的货币环境也对消费带来负面影响。短期大幅贬值一方面直接削弱本国居民购买力，减少居民对进口品的消费；另一方面，高通胀、高利率的动荡环境令居民消费信心受挫，资产保值需求增加，进一步恶化资本流出预期。俄罗斯、巴西两国消费同比增速由13年的10%以上，下降至今年的5%左右。

3.3. 新兴经济体接连震荡，风险仍需警惕

对于近期经历大幅贬值的哈萨克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆等新兴经济体而言，噩梦可能刚刚开始。短期大幅贬值将导致本国物价迅速上涨，央行被迫提升利率，实施货币紧缩，造成对本国投资和消费的冲击。近期哈萨克斯坦、阿根廷和阿塞拜疆货币先后放弃固定汇率，短期内本币大幅贬值或仅仅是噩梦的开始。

而随着美联储步入加息周期，越来越多新兴经济体可能受到国际货币环境冲击，未来一年，国际货币体系或将风雨飘摇，新兴市场货币风险可能刚刚掀起冰山一角，值得警惕！